Установив максимально благоприятные — для наполнения федерального бюджета — условия реализации находящихся в госсобственности акций, правительство поставило под угрозу стабильное развитие российского фондового рынка. А с падением рынка ценных бумаг промышленные компании могут лишиться одного из источников финансирования своего развития.
Идея банковского консорциума подверглась существенным изменениям...
Предложение консорциума банков о предоставлении правительству РФ кредита под залог акций приватизированных предприятий впервые прозвучало в конце марта нынешнего года. Постепенно идея трансформировалась и приобретала все более определенные формы. Окончательный вариант предложения гласил, что консорциум предоставляет правительству кредит по ставке LIBOR плюс 1,5%. Обеспечением кредита должны служить акции предприятий, перечень которых (на основе предложений банков) определит правительство. Кредитовать правительство будут банки, которые выиграют закрытый тендер на акции каждого конкретного предприятия. Получив бумаги в качестве залога, банки совместно с государством организуют аукционы по продаже акций. Если же правительство не возвращает кредит, объект залога продается.
Указ президента "О порядке передачи в 1995 году в залог акций, находящихся в федеральной собственности" явился интерпретацией предложения консорциума банков. Механизм передачи акций в залог, описанный в данном документе, значительно (и, надо сказать, не в пользу банков) отличается от предложений консорциума.
Суть этих изменений сводится к следующему. Банки не будут пользоваться эксклюзивным правом на предоставление кредитов правительству под залог акций. В тендере на право предоставления кредита правительству смогут принять участие любые юридические лица: резиденты, нерезиденты, а также группы компаний. Другое существенное отличие заключается в том, что количество акций, под которые правительство согласно взять кредит, скорее всего, уменьшится. По словам исполняющего обязанности председателя ГКИ Альфреда Коха, в залог отдается всего 0,01% акций предприятий, акции которых находятся в Фонде имущества.
...и, как водится — в интересах федерального бюджета
Определенный указом механизм передачи акций в залог обеспечивает максимальное наполнение федерального бюджета. Снятие ограничений на участие в отрытых аукционах (на право предоставления правительству кредитов) существенно расширит круг заинтересованных инвесторов, что, разумеется, послужит фактором более справедливого ценообразования курса акций (см. комментарий).
В законодательно оформленной идее кредитования (под залог акций) привлекает внимание список компаний, под акции которых правительство согласно взять деньги. Г-н Кох указал, что консорциум банков первоначально предоставил список из 64 компаний. Тогда банки оценили суммарную рыночную стоимость данных акций в 8-9 трлн рублей. Но теперь, по мнению г-на Коха, этот список может сократиться — по нескольким причинам. Во-первых, некоторые компании, на акции которых претендовал консорциум, уже разгосударствлены и не имеют госдоли в своем капитале. Во-вторых, для части предприятий правительство сохранит долю госсобственности, чтобы не утратить контроль над стратегическими направлениями развития экономики. По мнению Ъ, есть еще и третья причина: в списке консорциума оказались пакеты акций, в которых заинтересованы иные, нежели банковский консорциум, инвесторы. Впрочем, как бы то ни было, Альфред Рингольдович пообещал, что список предприятий появится через 10 дней после официальной публикации указа. Вероятно, тогда и можно будет сделать выводы о критериях отбора предприятий и вообще о перспективах реализации проекта.
В принципе, высказывания г-на Коха свидетельствуют о том, что ГКИ изучил настроения инвесторов, оперирующих на российском фондовом рынке. Комитет учел мнение тех предприятий, которые не хотят перейти в управление банковских структур. Кроме того, ГКИ сравнил привлекательность кредитования под залог и распродажи на вторичном рынке для каждой ценной бумаги. В результате появился еще один документ — "План-график продажи акций 136 приватизированных предприятий в 1995 году". Некоторые предприятия или пакеты акций переместились из списка, предложенного консорциумом, в "План-график...".
Тактика правительства свидетельствует о том, что оно приложило немало усилий к подготовке второго этапа приватизации. ГКИ обладал информацией о том, что и когда инвесторы хотят купить или получить в управление. Поэтому ему не стоило особого труда составить списки предприятий, которые будут распроданы в 1995 году. Другое дело, каков будет конечный итог (в денежном выражении) реализации корпоративных бумаг. Нам кажется, что мнение одного из чиновников ГКИ достаточно показательно: "Мы много денег не просим".
Альфред Кох предположил, что общая выручка в результате реализации акций 136 компаний составит 4-5 трлн рублей. По приблизительным оценкам сотрудников ГКИ, распродажа этих предприятий принесет до 80% доходов федерального бюджета от осеннего этапа приватизации.
Но интересы правительства не стыкуются с интересами крупных предприятий
Реальна ли сумма, на которую ориентируется ГКИ, сказать трудно. Пытаясь ответить на этот вопрос, Ъ обратился к различным фондовым институтам, которые согласились предоставить информацию о подготовке инвесторов к осеннему этапу приватизации, в частности, к распродаже акций 136 предприятий.
Иностранные компании, уже имеющие опыт работы на российском фондовом рынке, активно готовятся к осенней распродаже. Несколько американских инвестиционных фондов собрали более $450 млн для участия в аукционах. Проведенные Ъ исследования показали, что такие опытные портфельные инвесторы, как фонды Fleming, Ridgint Passific, San Antonio Capital, Russian Value, Salcon, Croisis, Firebird, Cunto собрали в общей сложности более $500 млн. Крупные профильные шведские и немецкие инвесторы ведут переговоры о приобретении большого пакета (до 5%) акций РАО "ЕЭС России". Финские, чешские и немецкие потребители российской бумаги нацелились на приобретение контрольных пакетов своих партнеров — российских ЦБК. Приход же на российский фондовый рынок новых иностранных инвесторов пока маловероятен.
Говоря об активности российских инвесторов, прежде всего надо отметить повышение интереса банков к акциям металлургических компаний и лесопромышленных комплексов. Банки ориентируются на долгосрочные инвестиции с перспективой продажи акций стратегическим инвесторам. Вкладывать в ликвидные акции российские банки не спешат, их текущие инвестиции в российский фондовый рынок оцениваются профессиональными участниками рынка в $50-70 млн.
Итак, суммарный капитал, который российские и иностранные инвесторы готовы вложить в осеннюю распродажу акций, оценивается в $1-1,5 млрд.
Это означает, что государственный комитет по управлению имуществом все-таки имеет шансы привлечь в федеральный бюджет 4,5-6,5 трлн рублей.
Каковы же ожидаемые последствия большой распродажи госимущества? Для их оценки обратимся к текущим рыночным ценам на акции эмитентов, вошедших в "План-график продаж...". Список 136 предприятий можно разбить на две группы.
Первая группа — компании, которые не пострадают от распродажи акций. Предприятия, акции которых традиционно не являются предметом фондовой спекуляции (мелкие авиакомпании, предприятия химической, легкой промышленности и добычи драгметаллов, небольшие речные пароходства и лесопромышленные комплексы), практически не понесут убытков. Стартовая цена небольших предприятий будет невысока и вполне под силу трудовым коллективам или администрациям компаний, которые могут заняться самоскупкой. Акции средних по величине компаний привлекут внимание своих стратегических партнеров, заинтересованных в объединении компаний и снижении рисков. Интерес к таким предприятиям проявляют и российские банки. Характерно в этом смысле высказывание заместителя начальника инвестиционного управления банка "Менатеп" Алексея Яшечкина: "В России еще не прошло то время, когда в небольшие компании (указанного профиля. — Ъ) можно вкладывать средства, а потом задумываться, что с ними делать. Все равно не прогадаешь". То есть многим из этих предприятий разгосударствление пойдет лишь на пользу. Жаль, что их рыночная стоимость ничтожна (менее 10%) по сравнению со стоимостью предприятий второй группы.
Вторая группа — крупные компании, использующие дополнительные эмиссии абсолютно ликвидных акций как источник финансирования. Суммарная рыночная стоимость таких бумаг, представляемых ГКИ к распродаже, оценивается более чем в $1,3 млрд. 90% этой суммы приходятся на акции нефтяной, энергетической и телекоммуникационной отраслей. Ценные бумаги таких предприятий традиционно вызывают наибольший интерес иностранных участников фондового рынка. Спрос на эти бумаги находится на уровне $700-800 млн. Если несоответствие предложения ГКИ и спроса сохранится, это может привести к падению курсовой стоимости акций распродаваемых предприятий.
Большинство из названных компаний — головные компании еще только формирующихся холдингов. Их акций еще нет на рынке. Поэтому первыми пострадают уже выпущенные акции дочерних предприятий — как только будут объявлены коэффициенты конвертации акций холдинга. Каждый из участников рынка должен будет оценить объединенное имущество холдингов, что и определит глубину падения курса акций дочерних предприятий.
Главную опасность для указанных предприятий будет представлять не столько сам факт распродажи акций, сколько одномоментность их выброса на рынок. Огромным количеством бумаг аукционы сломают устоявшийся вполне ликвидный вторичный рынок акций дочерних предприятий, акции же холдингов долгое время будут оставаться недооцененными. Усугубляет ситуацию и намерение ГКИ проводить, если понадобится, дополнительные аукционы до полной распродажи акций.
В общем, бюджет свое получит. Но ослабление вторичного рынка акций может привести и к плачевным последствиям. Пострадавшие от падения курса акций предприятия будут испытывать значительные затруднения при размещении дополнительных эмиссий акций. Можно себе представить, чем это обернется для капиталоемких компаний, которые регулярно используют механизм размещения дополнительных акций для инвестирования производства.
-------------------------------------------------------
Юрий Лапатинский, специалист финансового центра "Грант"
Фондовый рынок сейчас настолько хрупок, что осенние распродажи могут его "убить"
Возможно, ГКИ сможет выполнить задание правительства по реализации пакетов акций приватизированных предприятий. Однако для меня очевидно, что продавцам имущества придется распродать бумаги с дисконтом, доходящим до 50% нынешних котировок акций на вторичном рынке.
Судите сами: во-первых, зачем инвесторам приобретать ценные бумаги сегодня. В конце года в стране может наступить политическая нестабильность, и котировки акций рухнут. Этот риск никому не нужен. В то же время доходность гособлигаций (при отсутствии риска) сейчас превышает все мыслимые прибыли от вложений в корпоративные акции.
Во-вторых, инвестор не может сориентироваться — информации о деятельности большинства указанных компаний нигде нет. Я даже не говорю о специализированной информации — рынках сбыта, поставщиках, налоговом климате и т. д. Хотелось бы хоть бухгалтерский баланс иметь перед глазами.
В-третьих, инвестор ничего не знает о формирующихся нефтяных компаниях. Как можно оценить холдинг, если не имеешь представления, каким образом акции дочерних компаний будут обмениваться на бумаги головной фирмы? А подавляющее большинство представленных нефтяных компаний до сих пор не только не объявило о коэффициентах конвертации своих акций, но и не сформировало четкой структуры холдингов.
В-четвертых, большинство компаний, претендующих на удачное размещение акций на вторичном рынке, не имеет финансовых консультантов. Я не говорю об именитых консультантах — Merrill lynch, CS First Boston, Salomon Brothers etc., пусть эмитент привлечет российскую компанию — многие из нас имеют достаточный опыт подготовки размещения акций на фондовом рынке.
Альфред Кох, исполняющий обязанности председателя ГКИ
Шансы вывести доходы от приватизации на заданный уровень у нас есть
Госкомимущество планирует получить от реализации акций 136 предприятий 4-5 трлн рублей. В утвержденный список вошли самые лучшие российские предприятия (элита промышленности), у которых устойчивое финансово-хозяйственное положение. В результате кропотливых переговоров между представителями этих эмитентов и заинтересованными инвесторами, а также на основе проведенных ГКИ маркетинговых исследований специалисты разработали план-график продаж акций российских приватизированных предприятий. Направленности на определенную категорию инвесторов в нем нет — сейчас мы продаем то, что может быть продано с наибольшей пользой для федерального бюджета, и продаем тем, кто дает максимальный объем инвестиций. Издержки ГКИ при проведении конкурсов минимальны, поэтому в случае провала аукционов мы будем устраивать повторные распродажи.
Информация о деятельности данных предприятий будет распространяться Федеральным фондом имущества при объявлении конкретных условий проведения конкурсов.
Касаясь "больного" вопроса — распродажи акций холдингов, которые находятся в стадии формирования, — я могу гарантировать, что до объявления конкурсов на ценные бумаги головных компаний ГКИ добьется от эмитентов определенности в отношении коэффициентов конвертации акций всех входящих в холдинг компаний.
До 15 декабря мы планируем получить основную часть средств от распродажи акций, и успех этого мероприятия во многом будет зависеть от нашего профессионализма.
Алексей Яшечкин, заместитель начальника инвестиционного управления банка "Менатеп"
План-график продаж акций приватизированных предприятий явно ориентирован на предложение консорциума банков
По моему мнению, второй этап приватизации — распродажа акций 136 приватизированных предприятий — пройдет успешно как для продавцов, так и для покупателей. Нет сомнений, что ГКИ выбрал именно те предприятия, акции которых он может сейчас успешно реализовать. В определении списка распродаваемых компаний большую роль наверняка сыграло предложение консорциума российских банков. Комитет, по-видимому, постарался удовлетворить интересы российских банков и на основе предложенного консорциумом списка предприятий определил компании, на акции которых сейчас существует инвестиционный спрос.
Для банков как для долгосрочных инвесторов будут интересны акции целлюлозно-бумажных комбинатов, металлургических компаний, портов и пароходств. Насколько финансовые институты проявят спрос на акции предприятий ТЭК, судить сложно. Данные акции имеют высокую ликвидность на фондовом рынке и могут представлять интерес для банков в качестве объекта краткосрочных вложений. Однако доля вложений "Менатепа" в такие ценные бумаги достаточно низка.
Александр Чепоров, специалист российского отделения инвестиционного банка Merrill Lynch
Для фондового рынка будут важны распродажи пакетов Blue Chips
На данном этапе приватизации рассчитывать на огромные иностранные инвестиции российскому фондовому рынку не приходится. Покупать российские бумаги сегодня могут лишь те иностранцы, которые уже знают, что такое российские риски — неплатежеспособность контрагента, недобросовестность реестродержателя и администрации компании. То есть осенью инвестировать в акции будут только опытные иностранцы.
Разумеется, вторичный рынок акций может пострадать от такого огромного количества акций, разом выброшенных на продажу. Тем не менее, по нашему предположению, иностранные участники российского фондового рынка приготовили $400-450 млн для участия в этой большой распродаже. Положительным известием для наших клиентов стал указ президента, касающийся кредитов правительству под залог акций.
-------------------------------------------------------
Россию не продали. Ее заложили
Даже многократное прочтение указа "О порядке передачи в 1995 году в залог акций, находящихся в государственной собственности" не дает ясных ответов на многие вопросы. Например, в одном из приложений к документу ("Обязательные условия договора комиссии") говорится, что держатель акций может продать их в любой момент после 1 января 1996 года. А как быть, если срок закрепления акций в федеральной собственности истекает не 1 января, а 1 апреля или 30 мая? Получается, что указ вступает в противоречие с программой приватизации?
Или возьмем срок действия договора кредита. Согласно указу, он истекает либо при погашении заемщиком обязательств по договору кредита из средств федерального бюджета, либо через пять календарных дней после того, как поступит выручка от реализации акций, переданных в залог. С последним все более менее ясно: кредитор усилено работает над тем, чтобы курсовая стоимость бумаг росла, а затем продает их и получает вознаграждение (30% от разницы между суммой выручки от продажи акций и суммой обязательств Российской Федерации). Однако никто из кредиторов не застрахован от того, что государство, дождавшись роста курсовой стоимости акций, быстренько не вернет кредита, а потом само продаст изрядно подорожавшие ценные бумаги.
Непонятно и то, как кредитор сможет реально работать с предприятием. С одной стороны, залогодержатель может голосовать на собрании акционеров по своему усмотрению. Однако тут же дается длинный список ограничений: по целому ряду принципиальных вопросов от реорганизации и ликвидации АО до проведения дополнительных эмиссий акций голосовать можно только "после предварительного письменного согласования с ГКИ".
Но больше всего вопросов вызывает список предприятий, акции которых будут переданы в залог. Над этим списком ГКИ разрешено работать 10 дней с момента опубликования указа. Известно лишь, что предприятий будет в два раза меньше, чем в списке, который был подготовлен ГКИ в начале августа и содержал компании, чьи акции будут реализованы в конце 1996 года. Однако неясно, как будут корреспондировать между собой эти списки.
Зато сразу бросается в глаза, что государство установило удобные для себя правила игры. Поскольку реально выдача кредитов начнется не ранее второй половины ноября, для правительства они будут практически беспроцентными (начисление процентов завершается 1 января 1996 года). Сами проценты подчеркнуто невелики (трехмесячный LIBOR плюс 0,5%).
Очень удобен государству и механизм возврата кредитов. Например, если при продаже акций кредитор выручит меньшую сумму, чем величина долга, то это, как говорится, его проблемы. Надо было лучше работать с предприятием.
Большинство аналитиков склоняются к тому, что кредиты возвращать никто не собирается (кстати, договоры кредита и залога позволяют изменить их по взаимному согласию сторон). Зато перед выборами можно сказать избирателям: "Мы и бюджет исполнили, и Россию не продали. Мы ее только заложили, и вот-вот выкупим обратно".
-------------------------------------------------------