"Все, что происходит,— это как будто тлеющий пожар"

Новая волна падения мировых фондовых индексов по итогам прошлой недели продемонстрировала, что глобальная коррекция, спровоцированная снижением кредитного рейтинга США, не завершена. Действительно ли от повторения сценария осени 2008 года российский рынок удерживают лишь высокие цены на нефть, где эпицентр нынешних кризисных явлений, чего следует бояться и как в этой ситуации может помочь бутылка водки, в интервью "Ъ", продолжающем цикл материалов о происходящем на рынках, рассказал председатель совета директоров холдинга "ВТБ Капитал", первый заместитель президента Банка ВТБ ЮРИЙ СОЛОВЬЕВ.

— Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках: реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?

— Коррекция на рынках началась еще в мае, ускорившись в начале августа. Снижение рейтинга США подлило масла в огонь. После трех лет фискального стимулирования правительства ключевых экономик столкнулись с серьезными бюджетными ограничениями. Уверенности в том, что политические системы этих стран будут способны рационально и своевременно разрешить эти ограничения, нет. Так что да — справедливо говорить об увеличении системного риска в глобальной экономике. С 2008 года этот риск купировался правительствами, но их возможности небеспредельны. И основная причина падения рынков — ухудшение ожиданий роста в условиях, когда основные экономики Запада переходят к сокращению бюджетных расходов и повышению налогов.

— Ухудшение ожиданий — это страх? Подобный тому, что привел к панике осенью 2008 года?

— В 2008 году был "идеальный шторм". Замедление экономического роста спровоцировало кредитный кризис, который привел к несостоятельности крупнейших финансовых институтов, и власти решили допустить банкротство одного из них. Крах Lehman Brothers резко изменил правила игры и привел к остановке не только кредитного, но и денежного рынка. Все испытывали рациональный и фундаментальный страх, продиктованный отсутствием какой-либо уверенности в кредитоспособности контрагентов.

Фундаментальная ситуация в экономике и на финансовых рынках сегодня наводит на аналогии, только вместо ипотечных кредитов низкого качества мы имеем долги правительств периферии еврозоны. Но урок 2008 года позволяет надеяться, что до последней фазы — подрыва денежных рынков — дело не дойдет. Власти примут самые радикальные меры, чтобы это предотвратить, так как эксперимент с Lehman явно не удался.

— В 2008 году все боялись обесценения активов. Насколько реальна стоимость активов сейчас? Можно ли считать ее справедливой? После того как в 2008 году произошла резкая переоценка, соответствующая дискуссия сошла на нет. Это происходит потому, что никто не может или не хочет отважиться посчитать справедливую цену? Потому что на балансах залоги, а бюджеты обременены повышенными обязательствами? Насколько вообще возможно говорить о справедливой оценке или она будет рассчитываться лишь по фактам банкротств?

--- О "справедливости" цены того или иного актива можно говорить лишь условно. Есть технические или спекулятивные колебания, а есть уровень, который от них как бы очищен. Банкротства сами по себе содержат столько искажающих моментов, что не дают возможности выявить справедливую оценку актива. Здесь дело в другом: каковы ожидания? Любая модель денежных потоков для оценки актива содержит множество оценок будущего: цены нефти или темпы роста ВВП в Китае. Ожидания по этим индикаторам могут меняться в одночасье, в зависимости от, например, финансовой помощи Греции. Сегодня именно резкие сдвиги в ожиданиях рынка относительно будущего рождают ту огромную волатильность, которую мы наблюдаем на рынке. С этой точки зрения сомнений в обоснованности цен на основные активы меньше, чем было в 2008 году: тогда технические факторы были важнее. Сейчас сомнения шире, и они касаются более глобальных вещей. Например, насколько оправданно существование единой еврозоны.

Стоит отметить, что единовременное падение рынков на этот раз было значительнее, чем в 2008 году: вы открываетесь с утра, а там — минус 6%, на следующий день — снова минус шесть. Три таких дня, и некоторые клиенты перестанут существовать. Однако, несмотря на это, большинство компаний сумели устоять благодаря, в частности, значительно более здоровым балансам, чем два-три года назад. В 2008 году никто не знал, какой топор с потолка упадет. Сейчас запас прочности достаточно большой. У компаний сформирован существенный объем ликвидности, и это отражается на активности в секторе слияний и поглощений. Все пытаются кого-то покупать. Дальнейшее падение котировок, например, акций приведет к тому, что много здоровых компаний выкупят на себя подешевевшие бумаги проблемных игроков. Кроме того, финансовый рычаг в системе намного ниже, а ликвидности больше. Из этого вывод: 100% падения всех классов активов, как это было в 2008 году, ожидать трудно.

— То есть можно считать, что ситуация стабилизировалась?

— Нет. Пути выхода из долгового европейского кризиса неясны. Все, что происходит,— это как будто тлеющий пожар. На поверхности вспыхивает огонь, его заливают, но внизу огонь до сих пор разгорается, жаром поддает. Его бы надо потушить, но как — неясно. Опасность есть. Здесь важен ответ регуляторов. Направления, которые провозглашаются, правильные: приватизация, защита частной собственности, инфраструктура. Но сколько у нас успешных ГЧП-проектов? Очень мало. А почему? Подобные проекты находятся на согласовании между заинтересованными ведомствами, чьи интересы должны учитывать множество факторов. В их основе должны быть долгосрочная значимость проекта на федеральном и региональном уровнях, его финансовая, социальная и инновационная составляющие. Роль государства в экономике и, в частности, в развитии инфраструктуры колоссальная. В качестве регулятора и в качестве собственника. Надо также активнее привлекать к проектам внимание частных инвесторов.

— Насколько ситуация с суверенными долгами Европы и США "провязана" в финансовую систему? Ипотечный кризис, который изначально воспринимался всеми как локальный, привел к известным последствиям. Обязательства государств в данном случае — значительно более масштабная история.

— Проблема суверенных долгов развитых стран имеет существенно более широкий "спектр поражения". Соответствующие инструменты долгое время приобретались в качестве наиболее надежных активов крупнейшими центробанками, ведущими финансовыми институтами. Представьте себе, каким будет масштаб проблем в случае резкой негативной переоценки этих инструментов. Например, объем в обращении итальянских государственных облигаций составляет около $1,5 трлн. Если падение котировок итальянских облигаций окажется столь же глубоким, как греческих или португальских, то дыра в балансах банков составит не менее $500 млрд. И это только прямые потери на примере одной страны. Так что в случае эскалации проблемы могут оказаться существенно более крупными по сравнению с кризисом 2008-2009 годов, а тогда, как мы все помним, потери превысили $2 трлн.

Думаю, что все закончится тем, что долги будут реструктуризированы, а банки, которые держат большие объемы суверенных облигаций, окажутся под угрозой банкротства. Поэтому власти попытаются провести реструктуризацию долгов таким образом, чтобы те же самые рейтинговые агентства не провозгласили это дефолтом. Кто-то должен заплатить за все эксцессы потребления, которые допустили европейцы. В чем проблема еврозоны? В том, что целый ряд государств являются донорами более слабых экономик. Поэтому понятно, что оттуда капитал будет потихоньку уходить, а центр дальнейшего продвижения и развития мировой экономики — это, конечно, Азия.

— Действительно ли инструментарий защиты инвесторов ограничен товарным рынком и валютами? Раньше в качестве защитных использовались гособлигации и "голубые фишки" с дивидендами, но после банкротства General Motors (GM) оказалось, что "голубые фишки" ненадежны, а после снижения рейтинга США гособлигации также утрачивают статус защитных активов.

— На разных этапах развития кризиса к категории защитных можно причислить различные активы. Конечно, универсальным товаром-убежищем является золото, котировки которого в последние месяцы регулярно обновляют максимумы. Роль других сырьевых товаров в качестве защитных активов не всегда однозначна: в периоды мировых рецессий риски негативной переоценки сырья весьма велики. Главной валютой-убежищем традиционно является доллар США. При этом, как показывает практика, доллар и номинированные в долларах американские казначейские обязательства являются самыми популярными защитными инструментами даже несмотря на то, что эпицентром последнего мирового финансового кризиса являются США и развитые страны. Облигации США даже выросли после снижения рейтинга, потому что правительство США способно напечатать доллары, чтобы по ним расплатиться.

Что касается рынка акций, то, как показал опыт GM, инвесторы должны комплексно оценивать параметры каждой компании. Качественные бизнесы, способные на обозримом горизонте платить высокие и устойчивые дивиденды, в условиях замедляющегося роста и значительной неопределенности по темпам инфляции на следующие пять-десять лет — это, пожалуй, наиболее "защитная" инвестиция сегодня. Жаль, что в России таких компаний по-прежнему очень мало. Это один из факторов уязвимости российского фондового рынка.

— Неопределенность по темпам инфляции, о которой вы говорите,— это последствия применения печатного станка после кризиса 2008 года? Учитывая, что регуляторы продолжают заливать рынки ликвидностью, каков масштаб инфляционных рисков?

— Текущая ситуация — следствие слишком мягкой бюджетной политики, на которую вынуждены были пойти правительства развитых стран с целью стимулировать экономический рост. В настоящее время суверенные долги некоторых государств уже не позволяют осуществлять меры экономического стимулирования с помощью фискальных методов. Наоборот, несмотря на удручающие темпы роста экономик в Европе и США, необходимо проводить мероприятия по сокращению бюджетных дефицитов, что может, в свою очередь, подтолкнуть мировую экономику к очередной рецессии.

— Возможно ли в данном случае применять инструментарий, использованный в разгар 2008 года? То, что делают сейчас — запрещают шорты, вбрасывают ликвидность,— это локальные меры.

— Заливание рынка ликвидностью и запрет агрессивных спекулятивных стратегий — абсолютно правильные и необходимые тактические меры. Они были актуальны в 2008 году и остаются не менее действенными и на сегодняшний день. Более системное решение проблемы суверенного долга пока не найдено, нам остается лишь констатировать этот факт. Власти США и Европы своим бездействием и мерами монетарного смягчения, по сути, стремятся запустить инфляционную спираль, чтобы рынок решил проблему избыточного долга за них. Пока не очень, кстати, успешно.

— Можно ли воспринимать действия монетарных властей как политически выверенную стратегию? Или это паника?

— Те действия, которые мы видим от монетарных властей США и Европы, до сих пор, скорее, можно отнести к тактическим: они реагируют на наиболее острые проблемы. Были ли со стороны регуляторов стратегические действия? Думаю, вряд ли. Причина в политической плоскости. Самым ярким примером, безусловно, является дискуссия о повышении потолка суверенного долга в США, точнее, то, какие экстремальные публичные формы она приняла. Не меньшим по значимости политическим стопором являются постоянно разгорающиеся в Европе дискуссии, в которых финансово благополучные страны все более жестко дают понять, что у них есть пределы терпения в части стремления спонсировать своих менее успешных товарищей по зоне евро. В результате власти скорее вынуждены следовать с отставанием, реагируя на развитие рыночных событий, чем упреждать их. Единственным сколько-нибудь действенным стратегическим шагом за последнее время, пожалуй, стало заявление ФРС о готовности сохранять низкие ставки до середины 2013 года, но и этот шаг, скорее, является отражением существенных проблем у политических властей, выражающихся в их неспособности принять действенный финансовый план по решению проблемы из-за откровенного нежелания идти на компромиссы.

— Снижение рейтинга США стало триггером для обвала рынков. Почему рынок спокойно отреагировал на повышение ставки ЕЦБ в начале года? Это была ошибка?

— Сейчас меры ЕЦБ по ужесточению денежно-кредитной политики, принятые весной этого года, действительно, кажутся совершенно неуместными. Но в этом-то вся и проблема, вызвавшая в том числе падение курса акций по всему миру: еще весной мы жили в мире, экономика которого медленно, но верно возвращалась к росту. При этом также казалось, что экономика, например, Германии вот-вот начнет перегреваться. Но потом ситуация изменилась и сейчас балансирует на грани новой рецессии. Поэтому меры ЕЦБ исходя из того, что мы знали тогда, казались вполне адекватными, но сейчас ситуация требует иного подхода. К слову сказать, ЕЦБ уже де-факто перешел к политике количественного смягчения, покупая облигации Италии и Испании.

— Возможно, необходимо смириться с тем, что система координат, считавшаяся фундаментом для финансового рынка, перестала быть эффективной. Необходима другая, но в старой слишком много денег, политики и интересов, отказ от которых слишком болезнен? Так?

— Действительно, очевидная неспособность правящих элит западных стран пойти на болезненные структурные реформы указывает, что интересы, так или иначе заинтересованные в сохранении статус-кво, а также в возврате к временам, описанным в известных американских фильмах типа "Wall Street", очень сильны и влиятельны. Тем не менее мы знаем, что модель развития капиталистической экономики модифицировалась много раз, и каждый раз это происходило вопреки многим влиятельным интересам. Британия, первая вставшая на путь промышленного развития, сначала была известна своей шерстью, потом сталью и станками, сейчас это финансовый центр. Кроме того, в США еще в конце 1980-х годов так называемые ассоциации кредитов и депозитов были основной финансовой розницей. И где они сейчас? От них не осталось и следа. А ведь там тоже были и интересы, и деньги. Поэтому сейчас на смену старым интересам придут новые. И постепенно политическая система стран Запада, испытывающих в текущий момент системный кризис, тоже станет отражать желания этих новых интересов, а те, кто не захочет изменяться, останутся за бортом экономического развития.

— Кризис 2008 года показал, что слаженные действия регуляторов возможны, но реализация совместных усилий приводит к разрозненным локальным явлениям. Можно ли допустить, что в данном случае снова будет реализована совместная попытка все утихомирить? И что это будет — политический заговор или реальная попытка объединить интересы мировой экономики с интересами локальных регионов, стран и валют?

— Согласованные действия регуляторов используются в первую очередь в пожарных ситуациях, когда надо потушить пламя и навести порядок на рынке. А в контексте вопросов бюджетной дисциплины и фискальной политики вряд ли уместно говорить о скоординированных действиях: последние события и в Европе, и в США свидетельствуют об отсутствии консенсуса в отношении долгосрочной финансовой политики.

— В 2008 году в Сочи российские политики и бизнесмены заявляли, что кризиса нет и экономике ничего не угрожает. Словесные интервенции, которые звучат сейчас, можно воспринимать с той же долей иронии, которая возникает теперь при упоминании о сочинском форуме-2008? В заявлении Владимира Путина прозвучало, что ЦБ и Минфин "оперативно добавят ликвидности российскому рынку в соответствии с его запросами". Зачем добавлять на рынок денег и зачем кого-то спасать в экономике? В 1929 году число банкротств в процентном отношении было несравнимо больше, чем в 2008-м.

— Уже понятно, что не существует островов стабильности, которые могли бы оставаться в стороне от штормовых явлений на глобальных рынках. Некорректно было бы говорить о том, что утверждения 2008 года относительно высокого иммунитета России к мировым проблемам имели под собой цель дезинформировать публику. На самом деле никто из ныне живущих политиков и финансистов просто не сталкивался на практике с кризисами такого масштаба. Так что 2008 год был, несмотря на всю свою жестокость, еще и хорошим уроком. В том, что заявлялось в текущей ситуации, есть ключевая оговорка "в соответствии с запросами рынка". Если будет угроза для функционирования важных звеньев платежной системы или паника среди вкладчиков, то особого выбора у денежных властей не будет. В глобальной экономике настолько много связей между, казалось бы, очень удаленными вещами, что следовать простым и интуитивно понятным принципам опасно. Вы предлагаете принцип "проиграл — свободен". Для микрорешений — на уровне повседневного здравого смысла — это действительно самый эффективный путь. Но на макроэкономический уровень эта логика не переносится. В сентябре 2008 года американские власти выбрали именно такой путь для Lehman Brothers. Что ощутил после этого весь мир, все хорошо помнят.

— Есть хотя бы примерное представление о том, в какой плоскости может быть эпицентр кризиса на российском рынке в настоящий момент? Где может случиться прорыв?

— В 2008 году это было репо в числе многих прочих факторов, и репо было всего лишь одним из проявлений кризиса ликвидности. А главной проблемой был де-факто фиксированный курс рубля, который российские власти не могли мгновенно отпустить в свободное плавание, как того требовала резко изменившаяся обстановка, без катастрофических последствий для корпоративного сектора, банков и населения, которые имели большой дисбаланс между валютными пассивами и активами. В условиях открытого счета капитала неизбежным следствием приторможенной девальвации стал жесточайший кризис ликвидности внутри российской финансовой системы, так как вся рублевая ликвидность ушла в доллар. С февраля 2009 года Банк России последовательно проводит политику перехода к все более гибкому курсу рубля. При сохранении приверженности этой политике в текущей ситуации кризис ликвидности образца 2008 года повториться не может. Говорить о событиях этого августа в терминологии "ядерного взрыва" преждевременно. Избыточная волатильность рынка акций России связана с большой долей ресурсных компаний, более подверженных влиянию бизнес-цикла. Кроме того, мы находимся в условиях ограниченной глубины рынка из-за инфраструктурных факторов и незначительного объема долгосрочных институциональных российских денег. Эти факторы усиливают уязвимость рынка в моменты сильных шоков.

— В 2008-м, а потом в 2009 году многие представители бизнеса, вышедшие более или менее сухими из воды, заявляли, что им были понятны предпосылки кризиса и, оценив их, они заранее изменили инвестиционные стратегии. Можно ли говорить о том, что нечто похожее происходило сейчас? В мире такие случаи есть — например, PIMCO, объявившая о том, что она перестает покупать госбонды США, а начинает их шортить.

— Для начала отметим, что PIMCO в июле признала, что переход в короткие позиции по гособлигациям США, о котором было объявлено в марте, был преждевременным, а потому ошибочным решением. Если говорить о России, то подобных заявлений не делалось в основном потому, что, в отличие от 2008 года, "капитаны бизнеса" и зарубежные инвесторы занимали достаточно сдержанную позицию по ожиданиям роста стоимости активов на ближайшую перспективу. Активность владельцев бизнеса на IPO/SPO показывала, что в целом собственники стремились несколько сократить свой объем риска.

— Есть ощущение, что современная финансовая система полностью дискредитировала себя и для того, чтобы не было кризисов и пузырей, нужна новая?

— Да, мировая финансовая система стала одним из основных источников проблем в ходе кризиса 2008 года, и если посмотреть на поведение рыночных инструментов (банковские акции и страховка от дефолта, то есть кредитно-дефолтный своп), то можно довольно уверенно говорить о том, что уровень рисков в финансовой системе остается высоким. С другой стороны, что можно предложить? Просто завтра закрыть все мировые банки и построить на их месте новые учреждения? Это экстремизм, а революционные методы плохо работают на финансовых рынках.

— В любом случае очевиден период ломки: бизнес привык к тому, что доходность любого вида деятельности неоправданно высока. Между тем сейчас в том же банковском секторе снижается маржа, и это становится поводом для ухода игроков с рынка. Хотя для экономик западных стран те 10%, которые сейчас генерируют некоторые российские банки, запредельная величина.

— Нужно убирать рантье в экономике, вы совершенно правы. Откуда взялись высокие доходности? Потому что система издержек зависит от требований регуляторов. Тут поможет только отраслевое лоббирование законов, которые уменьшат дополнительные расходы, не связанные с бизнесом. Надо учитывать, что капитализм в современной России начали развивать, грубо говоря, 20 лет назад. В историческом промежутке это очень мало по времени.

— Накануне выборов и увеличения в этой связи госрасходов возникает еще ряд вопросов: из-за импорта инфляции и денежно-кредитной политики ЦБ деньги обесцениваются как актив. Есть ли, на ваш взгляд, инструменты для снижения зависимости от такого рода рисков?

— В настоящий момент многие страны пытаются девальвировать свои валюты. Если взять и противопоставить долг США против золота или против любого реального актива, который относительно ликвиден, вы увидите, что долг девальвируется. Удорожание валют бьет по внутренним экономикам. Чем дольше ставки будут оставаться на таком уровне, тем ниже будет номинальная стоимость денег. Я бы, скорее, беспокоился о кредитном риске финансового института, где вы храните деньги, чем о катастрофическом обесценении реальной стоимости денег в течение следующих 12 месяцев. Мир не первый раз вступает в период высокой инфляции. История показывает, что в экстремальных случаях происходит в той или иной мере возврат к бартеру. Деньги перестают выполнять две из своих трех классических функций — функцию сокровища, сбережения богатства и функцию измерения стоимости. Поэтому экономические агенты пытаются найти альтернативу. Такими альтернативами должны быть реальные активы. В разное время они были разными: золото, мера зерна, во время позднего СССР — бутылка водки. Сейчас таким активом вполне может стать сырье — нефть, например. Но все эти "эрзац-деньги" имеют ограниченную функциональность, поэтому рано или поздно общественный интерес в стабилизации финансовой системы приходит к тому, что деньги снова становятся стабильными, пусть это и новая валюта нового финансового лидера.

Интервью взяла Елизавета Голикова

В следующем номере "Ъ" — интервью с председателем правления "Ренессанс Капитала" Стивеном Дженнингсом