Превращение человека в акционера
История корпорации: от Генуи до Великой депрессии
Прообразы первых корпораций появились еще в эпоху Возрождения — в Генуе XV века. Но сколько-нибудь современную форму акционерные общества приняли совсем недавно.
Фото: Everett Henry/wikimedia.org
Фото: Mary Evans Picture Library/EAST NEWS
Фото: Mary Evans Picture Library/EAST NEWS
Фото: AKG Images /EAST NEWS
В "Моби Дике" Германа Мелвилла (1851 год) главный герой записывается на китобойное судно. Оно принадлежит "управляющим партнерам" — капитану Фалеку, его "дружку" Вилдаду и другим владельцам, "не столь значительным". "Остальные акции принадлежали, как нередко бывает в портах, всевозможным мелким держателям — вдовам, сиротам и ночным сторожам, и собственность каждого из них не превышала стоимости одного бревна, или доски, или двух-трех заклепок в корабельном корпусе".
Мелвилл описывает очень интересный финансовый феномен: с одной стороны, китобойное судно — это еще не корпорация, а протокорпорация, с другой — собственность широко распылена, как у современной американской публичной компании.
На Восток!
Корпорация, то есть компания, акции которой публично обращаются, приобрела современные черты не раньше XX века, но институт этот очень старый. Первой корпорацией в истории считается генуэзский банк Casa di San Georgio, основанный в начале XV столетия. Корпорацией он стал поневоле. С XII века итальянские города-государства финансировали свои войны и заморские экспедиции путем публичных займов. Иногда случалось так, что город не мог рассчитаться по долгам, и в этом случае он отдавал кредиторам так называемый грант — право на сбор каких-либо налогов или управление колониями.
Затем возник финансовый инструмент, дававший заимодавцам грант еще при подписке. Это требовало объединения кредиторов в некую операционную структуру. В 1407 году большая часть обращавшегося долга Генуи была консолидирована в один выпуск со ставкой 7% годовых. Соответственно, были консолидированы и гранты, а для работы с ними и создали банк San Georgio. На первых порах Генуя исправно платила проценты — и банк был юридической организацией кредиторов. Однако в 1419 году город впервые не наскреб денег на проценты, объявив, что отныне он будет платить по плавающей ставке в зависимости от своих доходов. Таким образом, облигации превратились в акции, проценты — в дивиденды, банк — в корпорацию, а держатели облигаций — в акционеров. В Италии известно еще несколько подобных примеров, но по итальянскому пути мировая финансовая история не пошла — рождение корпорации из организации кредиторов стало исключением, а не правилом.
Адам Смит полагал, что современная ему корпорация выросла из потребностей международной торговли. Вплоть до XVII века включительно инвестиции в снаряжение торговых экспедиций были чуть ли не единственным возможным инвестиционным инструментом. Расширяющаяся заморская торговля требовала объединения капиталов: из-за ее высоких рисков даже самому богатому купцу было выгоднее долевое участие в нескольких экспедициях, нежели самостоятельное финансирование одной.
Акционерные компании, связанные с торговлей, впервые возникли в Англии. Самой первой считается Russia Company, зарегистрированная в 1553 году. Она получила монопольное право на торговлю с Россией и смогла привлечь деньги путем выпуска акций. Другими ранними компаниями были Royal African Company (тот же 1553-й), Eastland Company, созданная для торговли со скандинавскими странами, Польшей и восточным побережьем Балтийского моря (1579 год), и Levant Company, получившая право торговать с Турцией (1581 год). Они были связаны с купеческими гильдиями, акционерами компаний могли стать только члены гильдий.
В 1600 году по инициативе акционеров Levant Company была инкорпорирована английская Ост-Индская компания, двумя годами позднее — голландская. Долгое время в торговле с Азией доминировали иберийцы, а англичанам и голландцам оставалось довольствоваться покупками восточных товаров на западных концах Великого шелкового пути и морских путей из Азии (через Красное море и в обход Африки). В конце XVI века начинает слабеть контроль испанцев и португальцев над морским путем на Восток: успешная революция в Нидерландах дает им независимость от Испании, Англия побеждает Великую армаду во время англо-испанской войны, португальская госкомпания Estado da India, торгующая с Индией, оказывается в кризисе.
Организация европейцами плантаций в далекой Америке была немыслима без привлечения акционерного капитала
Фото: Album / Prisma/EAST NEWS
Чтобы снарядить корабль в Индию в обход Африки, мало господства на море, нужно преодолеть организационные и финансовые трудности: экспедиция занимает два-четыре года, и для ее финансирования нужны длинные деньги — гораздо длиннее тех, что финансировали торговлю в пределах Европы. Причем частные. В Испании у восточной торговли была господдержка: страна посылала в Азию серебро, добытое в латиноамериканских колониях; в Англии же корона как-либо поощрять восточную торговлю не собиралась, побаиваясь ухудшения отношений с испанцами. Выпуск облигаций не проходил: риски были слишком велики. Привлеченное финансирование было полностью акционерным. На момент инкорпорирования акционерами Ост-Индской компании стали 219 человек, они и финансировали первую экспедицию. В дальнейшем можно было подписываться или не подписываться под вложением денег в конкретную экспедицию — у акционеров было право первой ночи, а если средств акционеров не набиралось, обращались к сторонним инвесторам. Сначала прибыль делилась, основной капитал возвращался после каждого вояжа. Переход к системе, когда основной капитал из компании не выводится и им финансируется следующая экспедиция, был постепенным.
До формирования голландской Ост-Индской компании в Нидерландах уже существовало несколько вовлеченных в азиатскую торговлю компаний, организованных на принципах ограниченных партнерств. Шесть из них и объединились в Ост-Индскую компанию, чтобы успешно противостоять англичанам и португальцам. Компания была создана на определенный срок — 21 год. Вносимый инвесторами капитал замораживался на десять лет.
Даже самые богатые купцы понимали, что долевое участие сразу в нескольких рискованных торговых экспедициях на Восток выгоднее единоличного финансирования одного плавания
Фото: © Collection Roger-Viollet/AFP
Как и в сливающихся компаниях, в Ост-Индской было два типа акционеров: активные, то есть участвующие в управлении и имеющие право голоса, и пассивные, то есть не участвующие в принятии решений и не голосующие, а также не получающие отчетность компании. Дивиденды выплачивались по усмотрению активных акционеров. Первые были выплачены через десятилетие и не деньгами, а натурой — специями: в 1610 году это была шелуха мускатного ореха, в 1612-м — перец, мускатный орех и лишь немного живых денег. Выплаты специями были выгодны активным инвесторам, так как они знали рынок и могли реализовать их с большей выгодой. В отличие от Англии многие инвесторы в данном случае не были связаны с торговлей и отдали деньги в управление незнакомым людям. Оборачиваемость акций была низкой: за первые десять лет владельцев сменило около трети.
Буржуазные инновации
В Англии уставы корпораций визировались сначала королем, впоследствии либо королем, либо парламентом и жестко регулировались. Разрешение на создание акционерной компании было для государства одним из источников дохода: плата за инкорпорирование считалась налогом. В уставе оговаривались срок, на который создается компания, виды ее деятельности и максимальный размер акционерного капитала. Путем одобрения устава корпораций государство ограничивало конкуренцию в некоторых отраслях и тем самым повышало сборы в казну за утверждение устава.
Чтобы вести хозяйственную деятельность, необязательно было регистрировать корпорацию. Можно было, например, зарегистрировать патент на изобретение, которое на новизну никто не проверял, и вести деятельность на основании патента либо создать партнерство, принципиальное отличие которого от корпорации состояло в том, что член партнерства мог объявить о выходе из него и забрать свою долю активов, тогда как акционер корпорации имел право только на дивиденды. По этой причине корпорации создавались под более капиталоемкие бизнесы. Кроме того, закон требовал учреждения корпорации и одобрения устава, если компания собиралась вести международную торговлю, инвестировать в колонии, например создавать плантации в США, а также заниматься строительством внутри страны, например строить каналы или платные дороги.
К концу XVII века в Англии насчитывалось всего шесть крупных публичных компаний, из них две финансовые (Bank of England, Million Bank), две торговые (Royal African Company, Hudson's Bay Company) и одна инфраструктурная (строительство каналов, New River Company). В 1711 году была образована Компания Южных морей. В ее акции в несколько приемов были конвертированы долги государства перед частными держателями. Конвертация была добровольной, но на нее пошло более 90% кредиторов. Государственные долги были неудобны тем, что не имели номинала (соответственно, можно было продать только весь купленный ранее лот целиком), продажа требовала получения разрешения, перерегистрация на имя нового владельца была медленной, к тому же проценты шли первоначальному владельцу — нужно было договариваться с ним об их получении. Какая же была чехарда, когда менялось несколько владельцев!
Финансовая инновация, связанная с Компанией Южных морей, состояла в том, что вводился номинал акции, купля-продажа не требовала получения разрешения, перерегистрация была очень быстрой, дивиденды выплачивались текущему владельцу, что делало бумаги высоколиквидными по меркам своего времени. Однако в 1720 году, на максимуме пузыря с акциями Компании Южных морей, был выпущен так называемый Указ о пузырях, который вводил ограничения на создание компаний и спекуляции с их акциями, в том числе запрещал свободную куплю-продажу акций. Он был отменен лишь в 1824 году.
Массовое инкорпорирование компаний после выхода Указа о пузырях связано со строительством каналов в 1730-1800 годах. Большую часть средств предоставляли, однако, владельцы земель, по которым пролегали каналы. К этому же времени относится и возникновение в ходе Первой промышленной революции текстильных мануфактур, но они требовали сравнительно небольших затрат, и их учредители обходились семейными деньгами, реинвестированием прибыли и кредитами.
Фондовый рынок в почти современном понимании возник лишь в результате железнодорожной мании 1840-х годов. Во-первых, котируемых акций стало много. Во-вторых, возникли новые финансовые инструменты: акции для поставщиков (ими оплачивались услуги, поставщик их мог продать на рынке, дождавшись конъюнктуры), привилегированные акции (в 1849 году две трети акционерного финансирования железнодорожные компании привлекли с помощью этого инструмента) и корпоративные облигации. В-третьих, по сравнению с Компанией Южных морей, в которую вкладывались только очень состоятельные люди, инвестирование в акции стало массовым. И наконец, во время железнодорожной лихорадки возникла инфраструктура фондового рынка, в частности финансовая пресса, инструмент информирования акционеров о делах в компаниях, и многочисленные фондовые биржи (которые впоследствии по мере концентрации торговли акциями в Лондоне были закрыты).
Своим возникновением в почти современном понимании фондовый рынок обязан английской железнодорожной мании 1840-х годов
Фото: SSPL via Getty Images/Fotobank
В "Саге о Форсайтах" Джона Голсуорси, действие которой начинается в 1886 году, почти все Форсайты вкладываются в акции или на худой конец увлекаются ими. Старый Джолион был недоволен падением акций "Американской голгофы", Дарти потерпел крах в результате спекуляции акциями нефтяной компании, Сомс вложился в акции Новой угольной компании, дела которой тоже шли неважно. Иногда миссис Мак Эндер давала советы миссис Смолл и тете Эстер относительно биржевой игры, и после такого разговора они, хоть и не имели денег, чтобы вложиться, несколько недель подряд просматривали газету, интересуясь курсом каких-нибудь "Брайтовских рубинов" или "Макинтош и Ко". "Иногда миссис Смолл и тетя Эстер не находили в биржевой хронике нужного названия акций и, дождавшись прихода Джемса, Роджера или даже Суизина, дрожащим от любопытства голосом спрашивали, что слышно о "Боливийских известковых", они не нашли их в газетах".
Первые шаги фондового рынка
В первой половине XIX века акции, как правило, покупались в рассрочку. Первоначальный взнос редко когда превышал 10%, четкого графика последующих платежей обычно не было. Оплата осуществлялась в зависимости от вызовов капитала (capital calls). Компаниям такая схема была удобна тем, что не требовалось получать разрешение на увеличение уставного капитала при каждом довнесении денег. С другой стороны, риски неоплаты акций были невелики, так как означали банкротство инвестора и возможность его посадки в долговую тюрьму. С введением закона "О должниках" 1969 года, отменяющего долговую тюрьму, рассрочка постепенно сходит на нет, но возможность торговли с рычагом остается.
До середины XIX века корпорации строились на принципах неограниченной ответственности партнеров перед кредиторами: в случае невозможности погашения долгов за счет компании акционеры отвечали по ним всем своим имуществом. На практике риски были невелики: долговое финансирование использовалось в очень ограниченных объемах и, как правило, было краткосрочным — банковский заем могли взять месяца на три.
В 1850-е годы начинает широко обсуждаться необходимость ограничения ответственности акционеров перед кредиторами. Немецкий социолог Макс Вебер позднее писал, что отделение кармана собственника от кармана его фирмы — необходимое условие развития капитализма. Общественное мнение по поводу применения этого принципа в отношении банков было негативным, поскольку так снижалась защищенность депозитов. Как свидетельствует Уолтер Бэджет, английский экономист и главный редактор The Economist, в исследовании фондового рынка Англии того времени "The Lombard Street", богатые в целом были настроены против: они боялись не столько своей финансовой ответственности, сколько конкуренции со стороны менее состоятельных инвесторов за бумаги акционерных обществ. За были партии, защищавшие интересы рабочего класса, и буржуазия.
Акт об ограничении ответственности (The Joint Stock Company Act) был принят в 1856 году, но отнюдь не сразу вызвал сдвиг в сторону долгового финансирования. На практике компании, привлекая акционерный капитал, старались не собирать по подписке 100%, неоплаченная доля использовалась в качестве резерва, обеспечивавшего банковские кредиты. В морском деле, например, этот резерв составлял от четверти до трети объема размещения. Акт 1856 года также разрешал учреждение корпораций без одобрения властей. Постепенно реформа делает свое дело, доля долга в структуре капитала корпораций начинает расти.
В отличие от Испанской Английская корона изначально не тратила средства на поддержку восточной торговли
Фото: Universal History Archive/Getty Images/Fotobank
Инвесторы, вкладывавшиеся в снаряжение торговых экспедиций в XVII веке, хорошо понимали, что взамен своих денег получают долю в предприятии. К началу XX века это понимание было утрачено, акции превратились просто в нечто волатильное. Вплоть до 1920-х годов в представлении инвесторов акции в общем, за исключением периодов ажиотажа,— это второсортные инвестиции. Мало кто сомневается в том, что лучше вкладываться в облигации, а акции — это некая разновидность облигаций плохого качества, типа "мусорных" в наше время.
Это связано с тем, что доходность акций рассчитывают исключительно исходя из дивидендных выплат. Не без оснований. Во-первых, многие компании до сих пор создаются на срок, под реализацию проекта — экспедицию или разработку месторождения, к примеру. Во-вторых, вплоть до 1930-х годов, благо налоговый климат позволяет, в США в виде дивидендов выплачивают 90-100% чистой прибыли, а под развитие деньги привлекают путем новых выпусков. Серьезному росту прибыли на одну акцию попросту неоткуда взяться. Акции торгуются близко к балансовой стоимости. Плюс ко всему цены на акции второго эшелона шатаются, потому что ими активно манипулируют. Популярнее всего акции с более стабильными ценами, то есть как облигации.
Отношение к акциям принципиально меняется в 1920-е годы, в эпоху великого процветания. В том числе благодаря выходу в 1924 году книги "Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции" Эдгара Лоуренса Смита. В ней на обширном статистическом материале доказывалось, что на длительном интервале инвестиции в фондовый рынок США все же гораздо выгоднее, чем в облигации. Для своего времени это была прорывная идея. Современники оценили труд Смита высоко, сам Джон Мейнард Кейнс предложил ему стать членом Королевского экономического общества.
Бум на фондовом рынке, катализатором которого стала книга Смита, заканчивается крахом 1929 года и Великой депрессией. Интерес к акциям возрождается лишь в 1950-е. Теоретик инвестирования в акции и управляющий фондов Бенджамин Грэхем, автор "Умного инвестора" (1949 год), напоминает: "Любую ценную бумагу публичной компании должно рассматривать как долю в собственности". Уоррен Баффетт считает, что это самая важная идея Грэхема касательно инвестиций в акции. Новое — это хорошо забытое старое.