Есть такая легенда. Водитель преуспевающего биржевого игрока ушел на пенсию. Выяснилось, что за то время, пока он работал шофером, его состояние магическим образом возросло до нескольких миллионов долларов. А все потому, что его шеф имел привычку постоянно обсуждать свои биржевые дела по телефону и не имел при этом привычки поднимать стеклянную перегородку, отделяющую заднее сиденье лимузина от водителя. Тот всего-навсего покупал или продавал акции. Но именно те акции, которые покупал или продавал его шеф.
Это, конечно, только легенда. Но она как нельзя лучше иллюстрирует пользу "инсайдерской", внутренней информации. Поэтому мы решили выяснить, как сами профессиональные участники российского фондового рынка оценивают его перспективы. И для этого провели опрос среди представителей российских и иностранных банков и инвестиционных компаний.
Погоду в России будут делать крупные иностранные фонды
Именно так считает почти 2/3 финансистов, с которыми беседовали корреспонденты Ъ. Это закономерно. По крайней мере, такой прогноз выглядит логичным исходя из нынешней ситуации на финансовом и фондовом рынках.
В частности, вряд ли кто будет оспаривать доминирующую роль иностранных инвесторов на российском рынке корпоративных акций. Все наиболее заметные подъемы рынка (будь то затяжной рост котировок российских акций весной этого года или их повышение в период между турами президентских выборов) сами же участники рынка связывают с увеличением заказов на покупку ценных бумаг со стороны западных фондов. Равно как и провалы российского рынка ценных бумаг легко объясняются снижением активности иностранных инвесторов. То, что такие провалы происходили в условиях, казалось бы, напротив, благоприятных для роста курсовой стоимости ценных бумаг (как это случилось, например, после 3 июля), лишний раз доказывает, что средств российских инвесторов пока не достаточно для того, чтобы определять поведение рынка. Быть может, потенциально средств и хватает, но используются они на других сегментах рынка.
В частности, на рынке государственных ценных бумаг. Там активность российских инвесторов на порядок выше, чем на рынке корпоративных ценных бумаг, и доля российского капитала превышает долю иностранного. Это, кстати, явно следует из сравнения ответов банков и инвестиционных компаний. Поскольку первые работают преимущественно на рынке гособлигаций и их основными клиентами являются российские предприятия и частные лица, банки отводят очень большую роль российским инвесторам. Напротив, инвестиционные и брокерские компании гораздо активнее работают на рынке акций, а потому подавляющее число их голосов отдано иностранным инвесторам.
В то же время очевидно, что в будущем году роль крупных западных фондов возрастет и на рынке государственных ценных бумаг. Произошедшая в этом году либерализация их деятельности на рынке государственных облигаций (прежде всего предоставленная им долгожданная возможность репатриации прибыли, заработанной на российском рынке), а также ряд шагов России по вхождению в международный финансовый рынок (таких, как присоединение к 8-й статье Устава МВФ и получение Россией международного кредитного рейтинга), безусловно, повышают интерес иностранных инвесторов к российским государственным облигациям. Определенную ставку на западные фонды сделало и российское правительство, приняв решение о размещении на международном рынке еврооблигаций — в будущем году за счет иностранных займов в федеральный бюджет должно, по расчетам правительства, поступить ни много ни мало $10 млрд.
В чем между банками и компаниями вовсе не возникает разногласий, так это в оценке роли, которую в 1997 году будут играть на фондовом рынке мелкие частные инвесторы. По мнению подавляющего большинства финансистов, погоды они не сделают. Дело, очевидно, не в недооценке того инвестиционного потенциала, которым обладает население России (по расчетам правительственных экспертов, совокупный капитал частных лиц составляет порядка $25 млрд). Просто для массовых инвестиций населения отсутствует необходимая инфраструктура.
Время паевых инвестиционных фондов пока не пришло
На ее создание нацелено как раз развитие в России паевых инвестиционных фондов. Бесспорно, паевой фонд — на несколько порядков более цивилизованный рыночный институт в сравнении с печально известными компаниями типа МММ. Жесткий контроль государства за деятельностью ПИФов в конечном итоге должен сделать свое дело и возвратить утраченное доверие населения к финансовым структурам. Важно и то, что в схеме паевых инвестиционных фондов впервые в российской практике удалось избежать двойного налогообложения — фонд не образует юридического лица, а потому не должен платить налог на прибыль, в результате чего с его пайщиков взимается только подоходный налог. Преимущества налицо.
Однако, по мнению большинства финансистов, в 1997 году паевые инвестиционные фонды себя не проявят — они просто не успеют раскрутиться. Несмотря на то что лицензии на управление активами ПИФов уже изъявили желание получить около сотни компаний (и их очередь, по слухам, контролируется лично главой Федеральной комиссии по ценным бумагам Сергеем Васильевым), к настоящему моменту лишь два паевых фонда — "Паллада ГКО" и "Пионер Первый" — прошли через отборочное сито и смогли зарегистрировать проспект эмиссии паев. Спору нет, жесткость, которую проявляет ФКЦБ при выдаче лицензий управляющим компаниям паевых инвестиционных фондов, идет рынку только на пользу. Однако оборотная сторона медали — замедленное развитие инфраструктуры частных инвестиций.
Впрочем, скептики приводят и куда более серьезный аргумент. Они считают, что для ПИФов вообще отсутствует ниша на российском рынке. Аргументы таковы: наиболее широкое развитие подобные финансовые институты получили именно в тех странах, где была ограничена деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг. К примеру, в США коммерческие банки вообще не работают с ценными бумагами, а инвестиционные банки не принимают вклады. А в России банки делают и то, и другое.
Как бы то ни было, среди опрошенных нами финансистов лишь десятая часть считает, что паевые фонды способны сыграть заметную роль на финансовом рынке в 1997 году (см. таблицу). При этом если среди банкиров оптимисты все же есть, то среди представителей инвестиционных компаний их доля ничтожно мала. Очевидно, более радужная оценка банками перспектив паевых инвестиционных фондов связана с тем, что довольно значительное число управляющих компаний ПИФов создают как раз банки. Было бы странным создавать структуру, в успех которой не веришь. Хотя, с другой стороны, сами же организаторы ПИФов признают, что стоят в очереди за лицензиями не столько для того, чтобы, получив ее, сразу начать размещать паи фонда, сколько с целью заранее застолбить новую нишу на рынке.
В оценке роли традиционных финансовых институтов на 1997 год никаких неожиданностей не произошло. Главными действующими лицами фондового рынка останутся коммерческие банки, инвестиционные и брокерские компании. Довольно любопытно при этом, что инвестиционные компании оказались в самооценках куда менее скромными по сравнению с банками.
Гособлигации и акции разделят рынок пополам
Мнения представители банков и инвестиционных компаний разделились и относительно направлений основных инвестиций в 1997 году. По оценке банков, главным объектом инвестиций будут государственные ценные бумаги, по оценке компаний — корпоративные. Все правильно: кто с чем преимущественно работает, тот и считает это главным. Но в целом, по мнению финансистов, интересы инвесторов будут в равной степени распределены между государственными облигациями и акциями.
Честно говоря, мы ожидали несколько другого результата. Нет, в том, что ценные бумаги — как государственные, так и частные — будут признаны основными объектами инвестиций в будущем году, сомнений не возникало. Однако, выбирая из этих двух главных объектов, финансисты, по идее, должны были отдать предпочтение акциям.
По крайней мере, потому, что еще в III квартале этого года правительство России взяло курс на снижение доходности своих обязательств, поставив целью довести ставки по трехмесячным бумагам до 20-30%, а по шестимесячным — до 30-40% годовых. Во многом благодаря активности ЦБ и Минфина по привлечению на рынок внутреннего долга средств иностранных инвесторов доходность гособлигаций действительно начала устойчиво снижаться и к концу III квартала не превышала 50% годовых по трехмесячным и 65% годовых по шестимесячным бумагам. Более того, Центральный банк и Минфин позаботились и о том, чтобы первичный и вторичный рынки гособлигаций были менее подвержены спекулятивным настроениям. И для этого ввели институт первичных дилеров. Банки и инвестиционные компании, ставшие таковыми по решению ЦБ, как раз и должны оградить рынок от необоснованных колебаний и обеспечить ликвидность. В этих условиях финансовые институты, казалось бы, должны были реструктурировать портфели в пользу более доходных активов.
Почему же этого не происходит или, во всяком случае, происходит не так быстро? Ответ, очевидно, следует искать в том, что на российском финансовом рынке нет инструментов, которые могут сравниться с государственными облигациями по надежности. При все еще сохраняющейся нестабильности финансового рынка этот фактор для определенной категории инвесторов оказывается превалирующим. Банки и в меньшей степени инвестиционные компании используют государственные облигации не только как инструмент зарабатывания денег, но и как инструмент управления ликвидностью своих активов. Кроме того, рынок государственных ценных бумаг также заметно выделяется по своей емкости, что немаловажно для банков, оперирующих значительными средствами. Наконец, не следует забывать, что рынок гособлигаций обладает наиболее совершенной инфраструктурой. Все это обеспечивает этим бумагам достаточную инвестиционную привлекательность.
Во всяком случае, судя по полученным нами ответам, планируемая правительством доходность гособлигаций (конечно, если удастся удержать инфляцию на низком уровне) устраивает долгосрочных консервативных инвесторов. Более спекулятивно настроенным инвесторам финансисты рекомендуют рынок акций, где, по их словам, можно заработать прибыль до 1000% годовых.
Меньше всего финансистов интересует рост курса акций
Между тем самих финансистов, как это на первый взгляд ни парадоксально, перспективы динамики курса акций среди прочих характеристик инвестиционной привлекательности российских предприятий волнуют в наименьшей степени — лишь 9% опрошенных считают, что на этот фактор в будущем году инвесторы обратят основное внимание.
Безусловно, представители инвестиционных компаний оценивают перспективы динамики курса акций как несколько более важный показатель, чем представители банков. Однако и те и другие сходятся во мнении, что на первый план при принятии инвестиционных решений должны будут выйти другие показатели — производственные перспективы предприятий, квалификация их менеджерского состава, отношения с государственными властями и их открытость для потенциальных инвесторов.
В этом профессиональные участники рынка, безусловно, правы. Никто не станет отрицать, что такие факторы являются приоритетными для долгосрочных стратегических инвесторов и инвесторов, рассчитывающих на дивидендный доход от участия в капитале предприятий. Однако те же самые факторы остаются ключевыми и для портфельных и спекулятивных инвесторов, зарабатывающих в основном на изменении курсовой стоимости акций. Просто потому, что динамика котировок ценных бумаг напрямую зависит и от производственных перспектив предприятий, и от квалификации их менеджмента.
Об открытости информации и говорить не приходится. Популярные на Западе компьютерные модели прогнозирования динамики курсов акций не могут дать никаких осмысленных результатов, если неизвестно, каковы финансовые перспективы предприятия, какую прибыль оно получило в прошлом году и пять лет назад, сколько заплатило дивидендов и какова динамика его производственных фондов. Иными словами, то, что происходит на самом предприятии, всегда первично по отношению к тому, что происходит на рынке с его акциями. Разумеется, на рынок оказывают влияние политические и общеэкономические факторы, однако при прочих равных условиях более привлекательными для инвесторов являются как раз те бумаги, эмитенты которых регулярно снабжают рынок благоприятными корпоративными новостями. Об этом, собственно, и говорят ответы финансистов.
Политические риски по-прежнему волнуют рынок
То, что специфический для России политический риск пока рано списывать со счетов, мы обнаружили, пытаясь выяснить у финансистов, что должно произойти, чтобы работать с ценными бумагами в России стало невыгодно. Практически каждый из них считает, что интерес к российскому фондовому рынку пропадет в результате серьезных политических катаклизмов. Иными словами, каждый из финансистов подозревает, что катаклизмы возможны.
Казалось бы, благоприятный исход президентских выборов в России значительно уменьшил влияние политических рисков на конъюнктуру финансового и фондового рынков. Казалось бы, теперь как инвесторы, так и их посредники на рынке — банки и инвестиционные компании — должны были бы больше опасаться чисто экономических негативных изменений. Выяснилось, что это не совсем так. Конечно, среди причин, которые могут сделать операции с ценными бумагами в России невыгодными, финансисты упомянули и экономические, заявив, в частности, что могут прекратить такие операции в случае снижения доходности ценных бумаг, негативных изменений в налоговом законодательстве, а также в случае бюджетного или банковского кризиса. Однако на первом плане все равно оказался политический риск. При этом возможность политического кризиса, досрочных выборов президента и гражданской войны всерьез беспокоит не только иностранные фонды, но и российские компании и банки.
Напрашивается вполне банальное объяснение. Экономический и финансовый курс в России пока еще напрямую зависит от того, кто находится у власти. Это в Америке смена президентов не приводит к кардинальным изменениям в экономике и финансах. В России все не так: только нынешняя власть рассматривается финансистами в качестве гаранта позитивных экономических изменений, а поскольку возможность политических катаклизмов все еще сохраняется, сохраняется и возможность катаклизмов экономических. Именно поэтому российские коммерческие банки и инвестиционные компании не могут пренебречь политикой.
Впрочем, прогресс все же налицо. Например, старший трейдер компании "Кредитанштальт-Грант" Андрей Гальперин хотя и признал, что именно приход к власти в России коммунистов и завершение экономических реформ сделают операции с ценными бумагами невыгодными, заявил тем не менее, что вероятность такого развития событий сейчас чрезвычайно мала. А заместитель председателя правления банка "Российский кредит" Олег Кедровский на вопрос, что должно произойти, чтобы работать с российскими ценными бумагами стало невыгодно, ответил: "Чудо". Будем надеяться, что чуда не случится.
ЦИТАТЫ:
"Для разных групп инвесторов характерны разные поля деятельности. Например, для иностранных инвесторов характерны портфельные инвестиции — нерезиденты плохо разбираются в особенностях хозяйственной и вообще предпринимательской деятельности в России и потому предпочитают более спокойный, хотя и менее надежный и прибыльный вид бизнеса. Российские инвесторы, наоборот, предпочитают прямые инвестиции. Это им ближе: можно связаться с директором компании, в конце концов, найти с ним общий язык и договориться о том, как делить прибыль. Доход в этом случае выше, чем от портфельных инвестиций, но этот вариант, скажем так, гораздо хлопотнее. Если же рассуждать чисто о фондовом рынке, то, разумеется, погоду здесь, как и прежде, будут делать иностранцы".
Андрей Гальперин, старший трейдер инвестиционной компании "Кредитанштальт-Грант"
"Ставку нужно делать на всех инвесторов. Но на рынке государственных ценных бумаг — однозначно на российских, а на рынке корпоративных — однозначно на иностранных, поскольку именно у них есть серьезная информация о рынке".
Леонид Хейнман, начальник управления ценных бумаг и фондовых операций Альфа-банка
"Определяющую роль на рынке будут играть коммерческие банки. Инвестиционные и финансовые компании будут действовать в секторах, которые останутся неохваченными банками. Судя по темпам развития, паевые инвестиционные фонды в ближайшие полгода конкуренции банкам составить не смогут".
Андрей Лаврентьев, заместитель начальника управления финансовых и фондовых операций Межкомбанка
"В будущем году роль законодателей мод на фондовом рынке, скорее всего, сыграют инвестиционные компании с иностранным участием. Или иностранные инвестиционные банки. Наши крупные банки завязли кто в залоговых аукционах, кто в собственных клиентах, кто в собственных долгах. Им не до фондового рынка. Тем более что у них есть пока еще довольно доходный рынок государственных облигаций".
Андрей Гальперин, старший трейдер инвестиционной компании "Кредитанштальт-Грант"
"Чтобы понять ожидания банков-дилеров на рынке ГКО, достаточно проследить за рекламой их услуг. А из нее следует, что банки пытаются привлечь на этот рынок институциональных и частных инвесторов, повышая качество услуг и снижая издержки, и таким образом перенести риски именно на них".
Валерий Мардис, вице-президент банка "Кредит-Москва"
"В будущем году доходность государственных ценных бумаг, очевидно, продолжит снижаться и вплотную приблизится к уровню мировых рынков. А на рынке корпоративных бумаг в гору пойдут акции предприятий, чья деятельность является стратегически важной. Вместе с тем сегодняшнее состояние промышленности вряд ли может способствовать тому, что в 1997 году вложения в акции предприятий превысят, например, инвестиции в ГКО.
Станислав Мироненко, начальник управления клиентских отношений МДМ-банка
"Для крупных инвесторов — холдингов и финансово-промышленных групп, приобретающих контрольные пакеты акций, кажется, наиболее важным показателями при выборе объекта инвестиций является доля продукции предприятия на рынке (степень его монополизации), вид и тип продукции, финансовые показатели. Для мелких же инвесторов, играющих на курсовой разнице, более важны текущие показатели, отношения с государственными властями и динамика курса акций компании".
Андрей Цимайло, вице-президент Мост-банка
"Инвесторы, принимая решение, разумеется, обращают внимание на все показатели. Однако, на мой взгляд, по степени важности на первом месте стоит квалифицированный менеджмент, затем — отношения с государственными властями и, наконец, хорошие производственные перспективы предприятия".
Юрий Локотцов, первый вице-президент Технобанка
Что должно произойти, чтобы работать с российскими ценными бумагами стало невыгодно?
"Радикальные политические изменения".
Алексей Яшечкин, начальник отдела по работе с клиентами инвестиционного управления банка МЕНАТЕП
"Вложения в российские ценные бумаги будут невыгодны в случае смены в стране политического курса. Сохранение существующего демократического строя гарантирует, что при любых экономических неурядицах работа в финансовой сфере все равно сможет быть прибыльной".
Станислав Мироненко, начальник управления клиентских отношений МДМ-банка
"Коммунизм. Пока работать выгодно. Доходность наших бумаг гораздо выше, чем, скажем, американских, — очень велики колебания цен. Российские акции вообще очень недооценены".
Леонид Хейнман, начальник управления ценных бумаг и фондовых операций Альфа-банка
"Смерть Ельцина".
Трейдер крупной инвестиционной компании, пожелавший остаться неназванным