Михаил Казарцев, управляющий партнер фонда IT-Online Venture, специально для журнала «Секрет фирмы»
Фото: Из личного архива
Почему IT-гиганты покупают небольших конкурентов в своих профильных или смежных нишах за гипертрофированные суммы? Гипертрофированные надо понимать не в абсолютном размере: Google и в $500 млрд было бы не дорого оценить в контексте его фактической чистой прибыли и ожиданий относительно скорости роста этой прибыли в будущем (подкрепленных регулярными разумными инвестициями в будущие точки роста). Интересно, почему за астрономические суммы приобретаются компании, чья оценка не может быть объяснена относительно текущего и ожидаемого положительного денежного потока.
Конкретные примеры покупок Facebook (FB) — Instagram за $1 млрд перед IPO в 2012 году и WhatsApp почти за $20 млрд через полтора года.
Моя версия — конечной целью было не приобретение активов (аудитории, технологий, команды, партнерской и клиентской сети, бренда, чего угодно), а манипулирование собственной (самого FB) капитализацией вследствие этой покупки. Капитализация должна пониматься в контексте следующих ее эффектов:
— текущий плавающий биржевой курс, который является KPI для топ-менеджмента FB в контексте их годовых бонусов и в более широком контексте общего доверия со стороны акционеров;
— будущий курс, напрямую влияющий на размер получаемой от SPO (вторичного размещения на бирже) наличности для текущих акционеров как внутри компании, так и извне;
— мотивация управленческого и инженерного персонала (эффективность, удержание, лояльность), значительная часть вознаграждения которого состоит из опционов по акции.
Как финансисты оценивают такой объект вложений новой экономики, как FB? То есть в ситуации отсутствия исторического опыта в этой отрасли и неопределенности относительно путей развития этой отрасли? Другими словами, когда почти невозможно с разумной достоверностью предсказать будущее, а значит, нельзя построить классическую таблицу будущих денежных потоков (DCF)? И все это осложняется такими важнейшими для оценки двумя параметрами, как коэффициент дисконтирования и ставка ежегодного вечного (perpetual) роста после прогнозируемого периода, которая чаще есть производная интуиции (а не статистических методик). Обычной является ситуация, когда интуитивный диапазон инвестиционной оценки известен сторонам заранее и при обосновании этой интуитивной оценки параметры DCF (особенно ставка дисконтирования и ставка постпрогнозного вечного роста) просто подгоняются!
При этом финансисты, принимающие решение о вхождении в биржевые бумаги того же FB, несут ответственность (как минимум репутационную) за свои решения. Так как же работает траектория мысли финансиста и на что он опирается при принятии решения, если методы оценки по приведенной стоимости трудно прогнозируемы? По последнему оставшемуся релевантному методу оценки — по среднерыночным мультипликаторам из той же самой отраслевой ниши! Мультипликаторы оценки могут быть применены к разным параметрам: финансовым (продажи, EBITDA, прибыль) или операционным (объем зарегистрированной аудитории, дневной активной аудитории и т. д.).
И вот тут-то и начинается магия, когда приобретение по несправедливо гипертрофированной оценке вашего более мелкого отраслевого конкурента (или даже неконкурирующего другого игрока из смежной ниши) запускает механизм, ведущий к раздуванию собственной оценки:
1. По гипертрофированной цене покупается более мелкий игрок из собственной отраслевой ниши.
2. После сделки во всех аналитических базах данных (да и просто в сознании финансистов) обновляются средние (!) мультипликаторы оценки для отрасли.
3. С каким-то временнЫм лагом (не моментально) финансисты пересматривают торгуемые бумаги на предмет того, какие из них переоценены или недооценены.
4. Тут обнаруживается, что мультипликатор для отраслевой ниши (одинаковой как для продавца, так и для покупателя) вырос!
5. Финансисты по инерции консерватизма своей профессии принимают решение о недооцененности акций покупателя, которые торгуются еще по старому низкому мультипликатору.
6. Начинается скупка бумаг покупателя, пока его собственный мультипликатор не придет в равновесие со среднеотраслевым.
7. Бинго! Смотрим выше список выгод для всех заинтересованных сторон от покупателя, полученных вследствие повышения капитализации!
В чем есть неразумность существующей системы оценки предприятий определенной ниши по ее среднеотраслевым (для этой ниши) мультипликаторам?
Во-первых, среднеотраслевые мультипликаторы получаются (в биржевых и аналитических системах) как среднеарифметические, а не средневзвешенные. Если бы рассчитывались средневзвешенные, то «вес» влияния сделки на $20 млрд на отраслевой мультипликатор, аккумулирующий суммарную капитализацию, скажем, $0,5 трлн из десяти котируемых узконишевых компаний, был бы не 10% (1/10), а 4% (20/500).
Во-вторых, при применении отраслевых мультипликаторов к оценке компании покупателя отраслевой мультипликатор принудительно автоматически не (!) очищается от влияния связанных сделок — тех сделок, где мультипликатор существенно формировался самим покупателем.
Наверное, возникает вопрос: почему же биржевые и аналитические инструменты не внедряют (или не фокусируют внимание) такие простейшие в инженерном отношении алгоритмы перерасчета отраслевых мультипликаторов от среднеарифметической к средневзвешенной с очищением от связанных сделок? Об этом читайте в следующих сериях.
Мнение управляющего партнера фонда IT-Online Venture может не совпадать с мнением группы компаний IT-Online.