"Нужно быстро бежать, пока не завалило обломками"

Государство, которое обещает вам за ваши деньги 400% годовых, наверняка жульничает. За 20 лет у правительства РФ отпала нужда занимать любой ценой, но прежде граждане успели убедиться, что высокодоходные вложения надежными не бывают.

НАДЕЖДА ПЕТРОВА

"ГКО: устойчивы, как пирамиды"

Гособлигации — дело верное. Могут рухнуть МММ, "Властилина" и банк "Чара", но государство "имеет по крайней мере одно достоинство — ему не дано в один прекрасный день "сняться с якоря" вместе с деньгами вкладчиков". В декабре 1994-го, когда самые знаменитые финансовые пирамиды новой России уже рассыпались, а после исчезновения советского государства прошло всего три года, подобные рассуждения "Денег", да еще и под заголовком "ГКО: устойчивы, как пирамиды", выглядели откровенным издевательством. "Как вы думаете, долго ли сможет наш многострадальный бюджет "отстегивать" достаточно высокие проценты по государственным облигациям? Ведь, согласитесь, есть что-то в этом от тех компаний, которые платят проценты новым вкладчикам за счет последующих взносов",— объясняли "Деньги" свой скепсис, но от вложений в крайне прибыльные бумаги не отговаривали.

Мелких частных инвесторов, правда, не слишком ждали на этом рынке — говорят, поначалу без $100 тыс. и суетиться не стоило. Однако к концу 1994-го у банков появились куда более доступные предложения, а у граждан — стимул для риска: ведь за 1994 год, отмечали "Деньги" в январе 1995-го, "самые удачливые игроки на ГКО заработали... до 400%". Средняя начисленная зарплата на тот момент составляла 302 тыс. руб. (примерно $78). Если накопить 1 млн руб. (номинал одной облигации), можно было заключить с банком или компанией-посредником договор трастового управления средствами или договор о совместной деятельности, который предусматривал выплату гарантированного дохода от 70% до 200% годовых в зависимости от суммы и срока инвестирования и давал право на участие в дополнительных прибылях от операций с ГКО. Имея 5 млн руб., можно было самостоятельно управлять своим портфелем ГКО, выплачивая дилеру 0,3-1% комиссионных за каждую операцию.

Риски были символическими, доход — в разы выше, чем по банковским депозитам. "Сбербанк предлагает по депозитам удивительно низкую доходность, просто несправедливо низкую! Он вкладывает деньги в ГКО под 360%, а вкладчику дает 150%. Как специалисту мне трудно с этим смириться, поэтому я в Сбербанк деньги не вкладываю",— возмущалась Белла Златкис, в то время глава департамента ценных бумаг Минфина (с мая 2004-го — зампред правления Сбербанка), призывая граждан вкладываться в ГКО. "ГКО — бумаги со 100-процентной надежностью",— уверяла она, предупреждая, впрочем, что их доходность не всегда будет высокой: "Завтра, может быть, не будет инфляции, и тогда... доход будет на порядок меньше" ("Деньги", 22 января 1995 года).

"Инфляция съедает все доходы"

Инфляция, хотя и не выражалась уже четырехзначными числами, как в 1992 году (2508,8%), все еще оставалась главной проблемой: в 1994-м она замедлилась до 215,1%, в 1995-м — до 131,3%, но не всякому частному инвестору удавалось ее обогнать. "Инфляция съедает все доходы",— грустили "Деньги" в феврале 1995-го, отмечая, что ГКО в их портфеле оказались единственным инструментом, "который противостоял инфляции и принес доход, почти покрывающий ее". Противостояние инфляции можно было считать предназначением этих бумаг — и не только в том узком смысле, какой беспокоил держателей государственных облигаций.

Огромный дефицит бюджета (часто выше 10% ВВП) нужно было как-то финансировать, а способов тут немного: либо печатать деньги, либо заимствовать. Эмиссия автоматически означала, что инфляция останется недопустимо высокой, и ничего иного не оставалось, как привлекать внешние кредиты и выпускать ценные бумаги, одновременно сокращая дефицит, если получится. Государственные бескупонные краткосрочные облигации со сроком обращения три, шесть и 12 месяцев казались вполне подходящим на первое время решением. Подразумевалось, что со временем их место займут среднесрочные и даже долгосрочные облигации, а стоимость заимствований снизится, но в мае 1993-го, когда состоялся первый аукцион по размещению ГКО, три месяца казались вечностью. Доверия к эмитенту не было ни малейшего.

Со временем инвесторы к ГКО привыкли, и когда в 1995-м правительство решило в рамках борьбы с инфляцией отказаться от прямых кредитов ЦБ, роль облигаций в финансировании бюджетного дефицита стала быстро расти. В начале 1995-го объем государственных ценных бумаг в обращении составлял, по разным оценкам, 1-1,7% ВВП, к концу года — 4,5-4,7% ВВП (правда, это оценка с учетом появившихся летом среднесрочных ОФЗ). Масштабные потребности государства в займах определяли и высокую доходность, и политику валютного курса (см. "Деньги" от 2 июня 2014): курс необходимо было зафиксировать, чтобы не оказалось, что инвесторам выгоднее покупать не ГКО, а валюту.

Правительство в принципе своего добилось. Правда, его успехи в 1995 году были не так значительны, как хотелось бы, но в 1996-м, когда на рынок ГКО пустили иностранных инвесторов, доходность стала быстро снижаться. Когда непосредственно перед президентскими выборами "Деньги" решили снова сыграть на этом рынке, доходность, при всех политических рисках, составляла всего 80-90%, к сентябрю упала до 55%, а к концу года — до 30-35%. Впрочем, и инфляция была уже гораздо меньше: по итогам 1996-го всего 21,8% — грех жаловаться.

"Кризис в России неизбежен"

Осенью1997-го стало казаться, что время ГКО прошло. "Государственные краткосрочные облигации вследствие заполнения рынка иностранными деньгами к концу года совсем потеряют спекулятивную привлекательность... ГКО превратятся в инвестиционный инструмент — низкодоходный и безрисковый,— размышляли "Деньги".— В этой ситуации инвесторам следует обратить внимание на валютные облигации Минфина и облигации федерального займа с переменным купоном".

И вот тут правительство и ЦБ вынуждены были признать, что ситуация выходит из-под контроля: 10 ноября 1997 года ЦБ объявил о небывалом расширении валютного коридора (6200 руб. плюс-минус 15%), поднял ставку рефинансирования, увеличил требования к банковским резервам по средствам в иностранной валюте. Сейчас объяснение показалось бы тривиальным: отток капитала, вызванный мировым финансовым кризисом. Прогноз выглядел пугающе: кризис неизбежен. На начало ноября "резервы ЦБ составляли $24 млрд, обязательства перед нерезидентами на рынке ГКО-ОФЗ и фондовом рынке — свыше $36 млрд. Устранить этот дисбаланс можно двумя способами: провести девальвацию рубля на 25-30% или повысить доходность... до 45-55%",— писали в "Деньгах" Андрей Вавилов (незадолго до этого освободивший кресло первого замглавы Минфина) и Георгий Трофимов из Института финансовых исследований. Доходность выросла до 30%, потом до 40%, но это не устранило проблему, потому что одновременно таяли резервы ЦБ — "риски девальвации не уменьшились".

Рынок пережил уход части нерезидентов (лишившись оценочно $20 млрд) и дотянул до весны, но принципиально ситуация не изменилась: денег в бюджете не хватало, ЦБ разрывался "между поддержкой банковской системы, рынка государственного долга и национальной валюты". Платежный баланс, прежде мало кого интересовавший, ухудшался из-за падения цен на нефть, и резиденты стали снова интересоваться валютой. А Минфин и налоговая служба на практике изучали эффект вытеснения — crowding out: когда на рынке есть надежный и высокодоходный объект для инвестиций (ГКО), инвестиции в реальный сектор, денежные расчеты между контрагентами и тем более своевременная уплата налогов не имеют смысла.

Вторая волна азиатского кризиса завершила то, что казалось предрешенным с самого начала, и ни кредит МВФ, ни отчаянная попытка Сбербанка расширить продажу ГКО населению ничего не могли изменить. Когда в июле 1998-го доходность ГКО вновь достигла 140% годовых, на порядок превысив инфляцию, а Минфин предложил участникам рынка добровольно обменять ГКО на длинные еврооблигации, стало ясно: пирамида зашаталась. "Нужно быстро бежать, пока не завалило обломками", если обмен не удастся, выплаты заморозят, предостерегал читателей "Денег" аналитик Merrill Lynch Стив О'Брайн. Его прогноз сбылся через четыре недели. Утвержденное в сентябре 1998-го следующее правительство РФ буквально вынуждено было жить по средствам.