Купон в свободном плавании
Что такое флоатеры и как на них заработать
Жесткая политика Банка России в части ключевой ставки обесценивает вложения в долговые инструменты. Альтернативой могут выступить облигации с переменным купоном. Такие бумаги есть не только у Минфина, но и у многих корпоративных заемщиков. Однако при таких инвестициях необходимо учитывать не только качество эмитента, но и особенности расчета и выплаты купона, а также обращать внимание на уровень ликвидности, которая в случае смягчения политики регулятора может ухудшиться.
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
Фото: Игорь Иванко, Коммерсантъ
Ставки на ставку
Банк России не исключает повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. Об этом свидетельствует в том числе резюме с последнего заседания совета директоров банка, состоявшегося 7 июня. На нем финансовый регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 16% годовых, хотя и рассматривал возможность ее повышения сразу на 100–200 базисных пунктов (б. п.). На момент данного решения, следует из материала ЦБ, не было решающих аргументов, чтобы отвергнуть базовый сценарий в пользу альтернативного и повысить ключевую ставку. «Если будут получены убедительные свидетельства реализации альтернативного сценария в статистических данных, на июльском заседании может быть принято решение о повышении ключевой ставки, причем существенном»,— отмечается в резюме Банка России.
Инфляция продолжает расти: по данным Росстата, с начала лета и по 17 июня цены выросли в России на 0,36%, с начала года они прибавили 3,59%. В годовом выражении инфляция выросла до 8,46%, хотя еще в мае находилась на уровне 8,3%. В таких условиях, как считает главный экономист Совкомбанка Михаил Васильев, ЦБ в базовом сценарии повысит ставки сразу на 200 б. п., до 18%. «В рисковом сценарии (в случае дальнейшего ускорения инфляции в ближайшие недели.— “Ъ-Review”) мы допускаем повышение ключевой ставки в этом году до 19–20%»,— отмечает господин Васильев.
В «Ренессанс Капитал» ждут менее существенного повышения ставки — только на 150 б. п. «Шаг в 150 б. п., а не 200 б. п., обусловлен тем, что, как мы полагаем, регулятор примет во внимание уже произошедшее ужесточение кредитных условий»,— отмечает главный экономист компании Олег Кузьмин. С 20-процентной вероятностью он не исключает и альтернативный сценарий, в котором ЦБ повысит ставку на 200 б. п. в июле и сентябре. При этом он не исключает сохранения ставки на уровне 16% на ближайшем заседании, оценивая вероятность такого события в 15%.
Рынок закладывает повышение
Не удивительно, что в таких условиях растут ставки по депозитам, а также доходности облигаций. По итогам первой декады июня средняя максимальная ставка по вкладам в крупнейших банках по размеру активов составила 15,688%, что на 52,5 б. п. выше значений конца мая. С начала года показатель вырос на 93,5 б. п. Оценки «Ъ-Review» свидетельствуют о том, что на рынке можно найти ставки по 20% годовых (см. «В отрыве от «ключа»). Доходности ОФЗ с погашением в течение ближайших 12 месяцев выросли с начала лета на 47–91 б. п., до 15,6–16,72% годовых, среднесрочных — на 75–98 б. п., до 16–16,8% годовых, долгосрочных — на 37–62 б. п., до 15,08–15,68% годовых.
Однако рост ставок на долговом рынке, в отличие от подъема ставок по депозитам, для инвесторов негативен, так как ведет к одновременному снижению цены облигации. Механика очень простая: из-за подъема ставок в экономике старые выпуски бондов с постоянным купоном становятся менее интересными для инвестиций, и они падают в цене. Наглядно об этом свидетельствует индекс гособлигаций Московской биржи RGBITR, опустившийся в конце второй декады июня до 560 пунктов — минимума с мая 2022 года. С начала месяца индекс потерял в цене 1,8% и более чем 9% с начала года. Не удержались в стороне от данного тренда и корпоративные облигации, которые выглядели своего рода тихой гаванью на рынке бумаг с постоянным купоном. В июне индекс корпоративных облигаций Московской биржи RUCBTRNS снизился на 1%, до 144,83, минимума с декабря прошлого года.
Защитное многообразие
Возросшие процентные риски вынуждают инвесторов принимать меры по их снижению. Самый эффективный способ, доступный широкому кругу частных инвесторов,— это покупка облигаций с плавающим купоном (так называемые флоатеры). Размер выплат по таким бумагам привязан к значению рыночного индикатора, наиболее распространенные из них — это ключевая ставка и ставка RUONIA (усредненное значение процентных ставок, по которым крупнейшие банки кредитуют друг друга сроком на один день). Последняя имеет высокую корреляцию с ключевой, но чаще всего немного не дотягивает до нее. В отличие от классических облигаций с постоянным купоном, стоимость которых снижается при ужесточении ДКП ЦБ, цена флоатера при этом почти не меняется. С начала года индекс облигаций с переменным доходом Московской биржи RUFLBICP вырос на 0,9%.
Такие облигации выпускает государство в лице Минфина России и корпоративные заемщики. В случае государственных ОФЗ с переменным купоном (ОФЗ-ПК) их размер зависит только от одного бенчмарка — ставки RUONIA. При этом стоит знать, что по старым выпускам, размещенным в 2014–2016 годах, предусмотрена премия к базовой ставке в размере 40–150 б. п., по новым выпускам такой премии нет. Доступны ОФЗ-ПК всем инвесторам без исключения, даже тем, кто только вчера открыл брокерский счет и перевел деньги с депозита, так как их эмитент — Минфин — имеет наивысший уровень надежности.
Корпоративные флоатеры многообразнее как за счет большего числа эмитентов, так и бенчмарков, к которым привязаны купонные выплаты. Наиболее популярным ориентиром при этом выступает ключевая ставка Банка России, затем идет ставка RUONIA. Встречаются и более экзотические бумаги, выплаты по которым зависят от инфляции, доходности ОФЗ, темпов роста ВВП, но такие выпуски единичны.
В отличие от госбумаг, только облигации эмитентов наивысшего кредитного рейтинга (ААА) доступны широкому кругу частных инвесторов. Премия к бенчмарку по таким бумагам составляет 50–200 б. п., а значит, все они заметно выгоднее новых выпусков ОФЗ-ПК. Если же инвестор хочет купить более рисковые и доходные облигации, то ему придется пройти тестирование. После этого он сможет купить флоатеры с надбавкой к базе на уровне 200–330 б. п. (эмитенты с рейтингом от А до АА) и 300–700 б. п. (от В до А). Получается, что текущая доходность облигаций с переменным купоном у эмитентов первого эшелона составляет 16,5–18% годовых, второго эшелона — 18–19,3%, третьего — 19–23% годовых. В случае высокодоходных облигаций ставки могут доходить до 25% и выше. Но стоит помнить золотое правило: чем ниже кредитный рейтинг компании, тем выше риск инвестиций в ее облигации.
Число выпусков растет
Купить флоатеры можно в момент размещения, то есть у самого эмитента, либо на бирже, у текущих инвесторов. В этом году Минфин провел пока лишь одно размещение ОФЗ-ПК, которое состоялось 19 июня. Оно стало тестовым для эмитента и рынка. При спросе в размере 248 млрд руб. удовлетворены были заявки лишь на 20,7 млрд руб. (см. «ОФЗ пустились в свободное плавание»). На Московской бирже, по оценке главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, обращается 18 выпусков ОФЗ-ПК суммарным объемом 7,4 трлн руб., или 36% от общего объема ОФЗ в обращении.
В отличие от Минфина, корпоративные заемщики вынуждены активно размещать облигации с переменным купоном, поскольку из-за жесткой денежно-кредитной политики Банка России облигации с постоянным купоном не пользовались у инвесторов высоким спросом. С начала года 57 эмитентов разместили 66 выпусков подобных облигаций суммарным объемом 0,96 трлн руб., то есть более половины всего объема средств, привлеченного с начала года компаниями на долговом рынке. При этом почти две трети флоатеров имели купоны, привязанные к ключевой ставке ЦБ.
Всего же на Московской бирже обращается 283 выпуска с плавающим купоном 96 корпоративных эмитентов. Общая сумма торгуемых на площадке бумаг, по оценке Александра Ермака, составляет почти 7 трлн руб., или 33,8% от общего объема обращающихся корпоративных облигаций. «Большое количество эмитентов дает возможность сформировать диверсифицированный портфель в этом классе активов. Мы активно используем флоатеры и в наших фондах облигаций, и в стратегиях ДУ»,— рассказал директор по инвестициям УК «Эра Инвестиций» Иван Лавриненко.
При таких инвестициях стоит учитывать их меньшую ликвидность в сравнении с классическими облигациями, у которых ставка купона зафиксирована. А чем меньше ликвидность, тем сложнее купить или продать актив по приемлемой цене. У самых ликвидных выпусков ОФЗ-ПК среднедневной объем торгов редко превышает несколько сот миллионов рублей, тогда как у лидеров среди ОФЗ-ПД показатель может превышать несколько миллиардов рублей. Схожая ситуация и у корпоративных выпусков, но там показатели в разы ниже. «На текущий момент, на наш взгляд, оптимальным решением являются флоатеры эмитентов первого эшелона. Такие выпуски предоставляют дополнительную доходность относительно ОФЗ-ПК, при этом сохраняют высокое кредитное качество и достаточный уровень ликвидности»,— отмечает портфельный управляющий УК «Первая» Владислав Данилов.
Внимание на купон
Выбирая бумагу, стоит учитывать не только ее ликвидность и кредитное качество эмитента, но и порядок расчета купона, а также частоту выплат. У флоатеров есть несколько схем для вычисления размера выплат. Это может быть индикативная ставка на определенную дату за несколько дней до определения купона, средняя ставка за купонный период. Чаще всего эмитент платит проценты один раз в квартал, реже — раз в полгода или ежемесячно. На рынке есть бумаги, по которым купон выплачивается раз в год, но их немного.
Ключевой тренд этого года — выпуск так называемых суперфлоатеров облигаций, фиксация купонной ставки по которым происходит ежедневно, хотя и с задержкой на несколько дней. Такой подход к расчету самый выгодный для инвесторов, ожидающих роста ключевой ставки. «В случае роста базовых ставок флоатеры с ежедневным расчетом купона максимально быстро начнут давать отдачу на вложенные средства по более высокой ставке»,— отмечает руководитель направления анализа рынка облигаций инвестиционного банка «Синара» Александр Афонин.
С оглядкой на ЦБ
Однако инвесторы должны помнить, что рано или поздно ключевая ставка пойдет вниз и флоатеры потеряют свою привлекательность. При этом бумаги с ежедневным расчетом купона первыми отреагируют на снижение стоимости денег. В этом случае, по мнению Владислава Данилова, целесообразно будет заменить флоатеры облигациями с фиксированным купоном. Такие бумаги будут расти в цене на фоне снижения доходности, и чем больше лет до погашения, тем эффект будет сильнее.
И делать это лучше до того, как Банк России приступит к смягчению денежно-кредитной политики, в противном случае можно столкнуться с пустым «стаканом» заявок на покупку таких бумаг по приемлемой цене. «Проблема ликвидности может возникнуть, когда участники рынка решат, что настал хороший момент перекладки из флоатеров в облигации с фиксированным купоном, но в любом случае, так как купон привязан к текущим ставкам денежного рынка, сильного отклонения от номинала быть не должно»,— отмечает Иван Лавриненко.
Этот текст — часть нового проекта ИД «Коммерсантъ», посвященного трендам бизнеса и финансового рынка. Еще больше лонгридов с анализом ключевых отраслей российской экономики, экспертных интервью и авторских колонок — на странице Review.