От чего теперь зависит курс национальной валюты

30 апреля Банк России понизил ключевую ставку до 12,5%. Ни на динамике курса рубля, ни на его волатильности это решение, похоже, почти не сказалось. Теперь все зависит от внешних факторов и поведения валютных спекулянтов, в каком-то смысле "выращенных" самим же ЦБ.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН

Приключения рубля уже обрастают легендами. Еще три месяца назад говорили, что глава ЦБ Эльвира Набиуллина якобы не смогла дозвониться Владимиру Путину для разрешения на интервенции в момент скачка валюты 16 декабря. Сейчас популярна другая интерпретация: глава ЦБ тогда хладнокровно допустила панику. "Мы не будем больше вмешиваться в рынок. Пусть для спекулянтов это будет ушатом холодной воды",— так якобы сказала она (эту версию пересказали в Bloomberg).

Ну а без вмешательства ЦБ валютный рынок часто бывает волатильным и непредсказуемым, что мы и наблюдаем. "После стараний по прогнозированию валютных курсов в течение более чем половины столетия я по понятным причинам приобрел большое чувство скромности насчет своих способностей в этой области, чувство, которое, как я подозреваю, многие в этой аудитории разделяют",— сказал в 2001 году Алан Гринспен. К тому времени он уже 14 лет был главой ФРС США, и в его распоряжении был огромный штат высококвалифицированных экономистов.

Укрепление по всем фронтам

Тем не менее объяснение впечатляющего роста рубля за последние три месяца есть. Хотя и довольно многофакторное.

Падение экспорта в первом квартале 2015-го отчасти было компенсировано падением импорта, на который тратится валюта. В итоге и торговый баланс, и счет текущих операций (СТО) остались положительными — $40,3 млрд и $23,5 млрд соответственно против $50,5 млрд и $25,9 млрд за первый квартал 2014-го. Стали меньше покупать дорогих импортных товаров, спрос на валюту у импортеров снизился. Повлияла и сезонность — платежный баланс наиболее сильный в первом квартале. Летом возрастает спрос на туруслуги за границей, а крупнейшие компании выплачивают больше дивидендов, в том числе и нерезидентам.

В феврале и марте был пройден локальный пик выплат по внешнему долгу ($18,8 млрд и $14,2 млрд соответственно). А апрель и май в этом отношении самые спокойные месяцы в году ($6,8 млрд и $5,1 млрд). Лето будет напряженнее, в сентябре всплеск до $17 млрд, годовой пик в декабре — $24,6 млрд. Впрочем, как отмечают собеседники "Денег", должники сейчас ученые, они, вероятно, купят валюту заранее. Но соблазна краткосрочно сыграть на сильном рубле это не отобьет.

Спрогнозировать относительно неплохое состояние платежного баланса позволяют и его важнейшие компоненты. В режим высокой волатильности после почти четырех лет стабильно высоких цен перешла нефть. С пика $107 за баррель Brent в июне 2014-го нефть упала до $47,7 в январе и поднялась до сегодняшних $69. Так как две трети российского экспорта нефтегазовые, повышение цены на нефть — приток дополнительной валюты.

Кроме того, пиковые значения девальвации, как правило, сопровождаются скупкой крепких валют населением и бизнесом. На панике курс запрыгивает слишком высоко (на финансовом жаргоне это называется "овершутинг", "перехлест"). Потом обычно следует коррекция. Вообще, и падения, и рост национальной валюты после введения ЦБ свободного плавающего курса рубля будут более сильными, чем раньше. Если до ноября 2014-го колебания сдерживалось интервенциями, то теперь это в прошлом. Курс может спокойно "ходить" на десятки процентов вверх-вниз в зависимости от массы факторов, это естественный процесс для валют развитых экономик. Например, на десятки процентов за последний год менялся курс евро к доллару, а швейцарский франк в течение одного дня в январе 2015-го показал рост к доллару на 30%.

Наконец, после заключенных в феврале Минских соглашений ситуация на Украине стабилизировалась. Это смягчило риск введения новых серьезных санкций.

Клондайк Банка России

Но, наверное, самым существенным фактором, сыгравшим в пользу рубля, стала политика ЦБ. Он не вмешивался в курсообразование напрямую с момента введения плавающего курса, сыграли свою роль другие инструменты денежно-кредитной политики. 16 декабря 2014-го ЦБ повысил ключевую ставку сразу на 6,5 п. п., до 17%, и сделал рублевую ликвидность очень дорогой. Занимать в рублях и перекладываться в доллары стало невыгодно. Наоборот, стало выгодно хранить деньги в рублях. Доходность по облигациям и депозитам взмыла: в декабре 2014-го даже крупные банки предлагали доходность 20-25% годовых по рублевым вкладам. Разница по рублевым и валютным ставкам позволила спекулянтам играть в керри-трейд — занимать в валюте по низкой ставке и перекладываться в рублевые инструменты с высокой ставкой.

Валютные ресурсы обеспечил тот же ЦБ. С октября 2014-го Банк России открыл аукционы валютного РЕПО. Это сделка покупки (продажи) ценных бумаг с обязательством обратной продажи (покупки) через определенный срок по определенной цене. По сути, РЕПО — это заем под залог ценных бумаг.

До середины декабря 2014-го этот инструмент банками почти не использовался из-за высоких ставок и низких лимитов, но потом ситуация изменилась. ЦБ установил минимальные ставки на очень низком уровне — LIBOR+0,5 п. п.— и ввел большие лимиты (в совокупности до $50 млрд, аукционы от недели до года). Уже 15 декабря банки взяли у ЦБ $4,8 млрд на год всего под 1,1% годовых. Механизм валютного РЕПО заменил валютные интервенции ЦБ, не оказывая мгновенного влияния на курс, без него валюту покупали бы на рынке — курс был бы выше.

ЦБ стал предоставлять банкам валюту для "сглаживания пиков выплат по внешним долгам в условиях закрытых внешних рынков", объясняла введение валютного РЕПО Набиуллина. Но банки стали использовать ее и для керри-трейда, скупая рублевые и валютные облигации, зарабатывая на разнице ставок.

"Это был Клондайк,— считает начальник аналитического отдела УК "Парма-Менеджмент" Дмитрий Тимофеев.— Вот пример. Относительно близкие российские еврооблигации с погашением в 2017-м имели в конце марта доходность в 3,2% годовых. Их можно было заложить почти по номиналу, получив годовой кредит от ЦБ РФ до 1,5% годовых. Результат — процентная маржа в 1,7%, получаемая банком без особых затрат капитала". Скупались и более длинные инструменты. Сейчас еврооблигация "Россия-2030" достигла доходности к погашению в 3,8% годовых. Это ниже, чем в феврале 2014-го (4,2%), до Крыма и санкций. А на пике обвала в декабре доходность доходила до 7,6% годовых. За пару месяцев на этой бумаге с помощью валютного РЕПО можно было бы заработать более 15%. Разумеется, скупались не только гособлигации в долларах, но и рублевые государственные и корпоративные бумаги. В конце прошлого года банки занимали в ЦБ рубли, потом покупали на рынке валюту, в начале этого года ситуация поменялась почти зеркально.

Сегодня задолженность банков по валютному РЕПО достигла $35 млрд (из $50 млрд лимита) против $0,6 млрд на начало декабря 2014-го. Лидерами привлечения валютных кредитов у ЦБ, по данным балансов на 1 апреля 2015-го, стали банки "Открытие" ($13,9 млрд), ВТБ ($5,5 млрд) и Альфа-банк ($2,7 млрд).

Что дальше?

Почти все факторы, работавшие на укрепление рубля в начале года, либо временны (сезонность платежного баланса, компенсация овершутинга), либо неустойчивы (цена на нефть и ситуация на Украине), либо имеют побочные эффекты (политика ЦБ).

Но если первые четыре фактора пока еще играют в пользу рубля, то последний уже не столь силен. В 2015-м ЦБ уже три раза подряд снижал ставку. Слишком высокая ставка приводит к кредитному сжатию, а значит, к падению совокупного спроса, банкротству заемщиков и проблемам в банковском секторе, то есть охлаждает и без того ослабленную экономику. "Снижение ключевой ставки влияет на стоимость фондирования для банков (как напрямую, так и через ряд косвенных эффектов),— отмечает Ирина Велиева, замдиректора направления "Рейтинги финансовых институтов" Standard & Poor's.— Уже сейчас снижение позволило немного выправить показатели чистой процентной маржи, что особенно важно для банков в условиях, когда источники прибыли ограничены".

Последнее снижение ставки на 1,5 п. п., до 12,5% произошло 30 апреля. Краткосрочное влияние на курс вряд ли будет выраженным. "Решение ЦБ расцениваю как нейтральное. То есть курс будет и дальше определяться СТО и квазиинтервенциями ЦБ (РЕПО),— считает ведущий эксперт Центра развития ВШЭ Дмитрий Мирошниченко.— Дерганий в плане этих интервенций не ожидаю, то есть валюту из банков ЦБ отзывать не станет на обозримом промежутке времени". "В краткосрочной перспективе это решение для курса рубля указывает на умеренную жесткость монетарной политики и будет способствовать удержанию курса ближе к 50-51 руб./$ в ожидании еще одного существенного снижения ставки на следующем заседании в начале лета",— соглашается главный эксперт Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Егор Сусин.

Теперь аналитики гадают, продолжится ли снижение ставок, которое может удешевить рубль. "В ответ на декабрьскую панику Центробанк дернул стоп-кран, задрав ставку до 17%,— говорит Дмитрий Тимофеев.— Но ехать дальше в таком режиме экономика не может. Сейчас нужда в этих экстренных мерах исчезает, и снижение ставки вполне разумно. Известно, что инфляция составляет 16,4% (апрель к апрелю). Но это взгляд в "зеркало заднего вида", это инфляция прошлого. Если взглянуть вперед, то она, видимо, значительно ниже. Средние ожидания разных экспертов на будущие 12 месяцев составляют порядка 6-8%. В таких условиях ключевая ставка 12,5% — это достаточно жестко".

Но не все такие оптимисты. "Спекулянты еще с марта ждут понижения ставки до 9-10% к осени,— говорит Александр Головцов, руководитель управления аналитических исследований УК "Уралсиб".— Чиновники очень хотят опустить ставку как можно ниже, в идеале — к 8%. Рублем, думаю, они готовы жертвовать в разумных пределах, как уже показал 2014-й. Но текущие темпы снижения ставок в курсе уже учтены. Чтобы толкнуть рубль вниз, нужно в июне понизить ставку на 200 п. п. Позволит ли инфляция это сделать — вопрос. В июле ожидается повышение тарифов. Ожидания движения к 8-10% — слишком оптимистичные. В конце года ставка будет мало отличаться от текущего уровня".

Впрочем, как замечает Дмитрий Тимофеев, не стоит переоценивать влияние ключевой ставки (при ее разумных значениях) на курс рубля. Важнее валютное РЕПО. Побочный эффект здесь очевиден: выдавая РЕПО, ЦБ снижает валютные резервы ($354 млрд сейчас против $385 млрд на начало 2015-го). Увидев, что дефицит валюты преодолен, ЦБ с апреля стал постепенно сворачивать валютные РЕПО, повышая ставку (сейчас 3,4-3,5% на год и 2,3% на месяц) и снижая лимиты аукционов. "Текущие ставки по валютному РЕПО уже сделали его не очень востребованным, по крайней мере на коротких сроках. Напряженность может возникнуть, когда в конце 2015--начале 2016-го необходимо будет рефинансировать годовые кредиты",— считает Егор Сусин.

Но и сворачивать Клондайк ЦБ тоже не будет, уверен Александр Головцов: "Задолженность по валютному РЕПО все-таки будет подрастать, профицита текущего счета все равно не хватает на выплаты по долгам. Только уже не на $30 млрд в квартал, а на $10-15 млрд. Правда, при условии, что нефть не уйдет ниже $60. Возвращать будут, только если снимут санкции, тогда банки смогут перезанять валюту на рынке. В противном случае им пришлось бы доллары покупать, что могло бы обвалить рубль".