Американский и европейский кризисы отошли на второй план — вновь в связи с долговыми проблемами развивающихся стран

Центр мирового долгового кризиса вновь переместился в развивающиеся страны. Они брали взаймы, в то время как власти США и еврозоны боролись с собственным кризисом с помощью печатания денег. Теперь, когда Федеральная резервная система США собирается повысить процентную ставку, приходится вспоминать кризисы 1980-х и 1990-х годов.

Сергей Минаев

В последние годы в мире наблюдается бурный рост задолженности развивающихся стран: она увеличилась со 150% их ВВП в 2009 году до 195% в настоящее время. При этом задолженность компаний, банков и граждан выросла с 50% ВВП в 2008 году до 75%.

В Сингапуре частная задолженность за 2007-2014 годы выросла по отношению к ВВП на 70 процентных пунктов, в Китае — на 50, в Таиланде, Бразилии и Турции — на 40 процентных пунктов. В итоге эта задолженность в ряде стран достигла грандиозных размеров: в Сингапуре — 250% ВВП, в Малайзии — 210%, в Китае и Южной Корее — по 200%, в Таиланде — 170% ВВП (см. график).

Такой рост частной задолженности явился плодом совместного творчества мирового финансового рынка, международных инвесторов и менеджеров компаний из развивающихся стран. Если брать долларовую задолженность, то она у всех компаний в мире (речь не идет о банках и других финансовых компаниях) за пределами США быстро росла: в 1995 году она составляла $2 трлн, в 2013-м достигла $8 трлн, а по состоянию на начало 2015 года сумма задолженности составила уже $9 трлн (для сравнения: ВВП США — $17 трлн). В целом после глобального финансового кризиса 2008-2009 годов эта задолженность выросла на 50%. И особенно быстрыми темпами росла долларовая задолженность у компаний из развивающихся стран. С 2009 по 2014 год эта задолженность — как в форме взятых в долларах кредитов иностранных банков, так и в форме выпущенных компаниями облигаций, номинированных в американской валюте,— более чем удвоилась: с $2 трлн до $4,5 трлн. Если до кризиса задолженность компаний из развивающихся стран составляла треть общей задолженности компаний за пределами США, то сейчас она достигла половины. Только у китайских компаний долларовая задолженность взлетела с $200 млрд в 2008 году до более чем $1 трлн сейчас.

Учитывая низкий процент по американским облигациям, инвесторы во всем мире, имеющие доллары, искали более доходные ценные бумаги. Со своей стороны, компании из развивающихся стран исходили из того, что, продавая на мировом финансовом рынке облигации, номинированные в долларах, они смогут платить по этим облигациям более низкий процент, чем существует в самих этих странах. Речь идет как о крупнейших госкомпаниях в таких странах, как Россия и Бразилия (вроде Petrobras), так и о компаниях не столь больших (например, индийская девелоперская компания Lodha Group или южноафриканская энергетическая компания Eskom). Менеджеры компаний из развивающихся странах исходили из того, что из-за более низких по сравнению с местными процентов по долларовым облигациям они повышают прибыльность своих компаний, а инвесторы, напротив, решили, что из-за более высоких процентов по долларовым облигациям развивающихся стран по сравнению с американцами они повышают свою прибыльность. Так что в вопросе долларовых займов интересы кредиторов и заемщиков полностью совпали.

Но ситуацию осложнило то, что курс доллара рос, и это стало затруднять привлечение новых кредитов и обслуживание старых: за три месяца 2015 года курс доллара на мировом валютном рынке вырос на 11% по отношению ко всем валютам, в том числе валютам развивающихся стран; за прошлый год он вырос на 22% — это самый значительный рост за несколько десятилетий. Укрепление курса доллара инвесторы и спекулянты объясняют тем, что в еврозоне и Японии экономический рост практически отсутствует, в развивающихся странах он явно замедляется, в этих условиях с точки зрения роста только США выглядят относительно прилично. Американская ФРС свернула программу покупки гособлигаций за свеженапечатанные деньги, а ЕЦБ, напротив, эту программу начал разворачивать. Более того, ФРС дала понять, что до конца года может поднять ныне находящуюся на нулевом уровне процентную ставку, и это будет первым повышением ставки с 2006 года. В условиях ужесточения денежной политики США и смягчения ее в других индустриальных странах инвесторы решили, что покупка американских облигаций и выдача кредитов предприятиям США стали более выгодными, и это послужило дальнейшему укреплению доллара.

Надо заметить, что долговое положение развивающихся стран характеризуется тем, что экономика развивающихся стран вообще — а не только отдельные компании — начинает испытывать нехватку долларов. Властям России и Бразилии уже пришлось за госсчет оказывать долларовую поддержку своим компаниям. Внешний долларовый госдолг Турции начал быстро расти с 2009 года и сейчас достиг 50% ВВП, у ЮАР дефицит текущего платежного баланса является самым высоким среди крупных развивающихся стран, долларовый долг властей составляет 40% ВВП.

В связи с ожидающимся в декабре повышением процентных ставок ФРС можно вспомнить, что именно процентными ставками объяснялся восточноазиатский финансовый кризис 1997 года. К началу 1997-го восточноазиатские страны — Таиланд, Индонезия, Южная Корея, Малайзия и Филиппины — ударными темпами привлекали иностранные кредиты. Только в течение 1996 года они получили $56 млрд кредитов от банков и $18  млрд от небанковских организаций. Значительная часть полученных денег тратилась на быстрое увеличение импорта: в 1994-1997 годах ежегодный прирост импорта составлял $75 млрд.

Россия вела себя схожим образом. Она, так же как восточноазиатские страны, зафиксировала курс рубля к доллару в валютном коридоре и ударными темпами привлекала иностранные кредиты, в том числе с помощью системы ГКО. Импорт в этих условиях рос такими же неплохими темпами, как и в Восточной Азии.

В США уже в декабре 1996 года в ожидании повышения ставки ФРС процент по долгосрочным и среднесрочным кредитам начал расти. В марте 1997-го ФРС действительно ужесточила свою денежную политику, подняв процентную ставку с 5,25% до 5,5% Годовых.

В феврале 1997 года тайская компания "Сопрасонг" стала первой, кто объявил о неспособности погасить свои долги иностранцам. Тайское правительство тут же заявило, что выкупит безнадежные долги частных компаний за $3,9 млрд, но потом признало, что у него просто нет на это денег, так как неизвестно, чем ему платить по собственным долгам. Международные спекулянты тут же начали избавляться от таиландских батов, продавая их за доллары,— они сочли, что долговой кризис в конце концов приведет к девальвации бата. В мае 1997 года в Таиланде западные инвесторы, а также предприятия и банки начали срочно продавать баты и покупать доллары. Пытаясь сбить панические настроения, Банк Таиланда потратил из своих резервов $8,7 млрд, повысил процентную ставку с 12% до 18% и ввел ограничения на получение кредитов теми иностранцами, которые могли потратить их на покупку долларов. Но панику сбить не удалось.

В конце июня премьер-министр Таиланда в телеобращении к нации официально объявил, что никакой девальвации не будет. Через два дня тайский ЦБ отказался от фиксированного курса бата, и его курс немедленно упал на 20%. МВФ предоставил Таиланду помощь на $16 млрд, но это уже ничего не изменило. Валютный кризис быстро распространился по Восточной Азии и привел к отказу от фиксированного курса национальных валют и к их существенному удешевлению. Падение восточноазиатского импорта к июлю 1998 года составило 35%, производство упало почти на 10%.

Бывший глава ФРС Алан Гринспен так писал об этом кризисе: "Американские инвесторы, обогатившиеся в результате экономического бума в США, ринулись на неведомые для них развивающиеся рынки в попытках диверсифицировать вложения капитала. Крупные банки также направились на эти рынки с целью получить по своим кредитам более высокий процент, чем в США. Для того чтобы привлечь этот капитал, некоторые развивающиеся страны зафиксировали курс своих валют по отношению к доллару. Таким образом, американские и другие западные инвесторы могли считать, что их вложения защищены от валютного риска по крайней мере на некоторое время. Заемщики, получившие кредит в долларах, конвертировали их в местные валюты и давали взаймы на местном кредитном рынке под высокий процент. Они ставили на то, что, получив деньги с должников, смогут конвертировать их в доллары по фиксированному курсу, расплатиться по собственным долларовым кредитам и нажиться на разнице в процентных ставках в развивающейся стране и в США. Когда игроки на местных финансовых рынках поняли, что фиксированные курсы могут поддерживаться лишь в течение ограниченного времени, они бросились скупать доллары за местные валюты. Игра была окончена. Центральные банки, пытавшиеся удержать фиксированные курсы, быстро истощили свои долларовые запасы. Итогом стал восточноазиатский валютный кризис — прежде всего крах таиландского бата и малайзийского ринггита летом 1997 года".

В свою очередь, профессор Гарвардского университета Джеффри Сакс так объяснял происходящее: "Непосредственная причина кризиса ясна: внезапный, неожиданный и широкомасштабный поворот международных потоков капитала. В 1996 году инвесторы испытывали некоторую эйфорию, а в 1997 году впали в дикий пессимизм. Главная проблема, а на самом деле единственная, которая сделала панику возможной,— это то, что иностранные банки дали слишком большие кредиты азиатским странам, и кредиты были слишком краткосрочными. В результате, когда настроения на рынке изменились, для инвесторов оказалось возможным вывести огромные деньги за очень короткое время. О требовании вернуть долгосрочные кредиты кредиторы должны оповещать заранее. Краткосрочные кредиты они могут потребовать вернуть практически без предупреждения".

В России 1998 года были и краткосрочные кредиты, и огромные суммы, вложенные иностранцами в ГКО,— это тоже привело к грандиозному кризису, который по логике можно также связать c американскими процентными ставками.

При желании даже экономический крах СССР можно объяснить процентными ставками. В сентябре 1987 года ФРС повысила ставку впервые после 1984 года. Мировые цены на нефть, которые в 1986 году составляли $6-8 за баррель, в 1987 году достигли $20. Курс доллара снижался. В США ускорилась инфляция, собственно, потому ставки и были подняты. СССР имел большой внешний долг, и ему уже затруднительно было привлекать новые кредиты. Поэтому, несмотря на высокие цены на нефть, экономика начала на глазах разваливаться.

Можно также вспомнить о том, что российские предприятия и банки отличались стремлением воспользоваться разницей в процентных ставках еще в начале 2000-х годов. Скажем, в начале 2004 года ЦБ обнародовал свой анализ их долгового поведения в 2003 году. Согласно документу, внешний долг в долларовом выражении увеличился за год на $28,9 млрд и достиг $182,1 млрд. В 2003 году очень хорошо брали взаймы российские банки — их долг вырос с $14,2 млрд до $24,8 млрд. Банковский сектор решил брать так много потому, что из-за разницы процентных ставок в России и на мировом рынке инвестиции в российский финансовый рынок были очень выгодными. Так же увлеченно брали взаймы небанковские предприятия — их долг вырос на $16,5 млрд, до $50,3 млрд. В документе ЦБ особо отмечалась активность российских предприятий в заимствованиях с помощью еврооблигаций (здесь лучше всех выступил "Газпром", который позаимствовал около $3 млрд).

В мировых долговых кризисах наблюдается определенная цикличность. В 1980-е годы произошли изменения в глобальной экономике: политика Рейгана и Тэтчер ввела в моду рыночную ориентацию, которая усилилась в мире после распада СССР и характеризовалась полной свободой в движении капитала и открытием финансовых рынков для нерезидентов. До 1970-х годов МВФ имел право полностью запретить вывоз капитала из стран в случае возникновения проблем с платежным балансом, поэтому банковские и долговые кризисы были редки. Каждая страна могла брать взаймы у МВФ средства только в размере 100% своей квоты в капитале фонда, причем не более 25% в год. В условиях свободы движения капитала доступ стран к средствам фонда значительно расширился. Плавающие курсы, свободное движения капитала и резкий рост нефтяных цен привели к тому, что кризисы стали более частыми и глубокими: в 1970-2011 годах в мире было 147 банковских, 218 валютных и 66 долговых кризисов. Большинство из этих кризисов случилось в развивающихся странах, в результате чего сложилось две группы стран: кредиторы (индустриальные страны) и должники (развивающиеся). Однако после начала мирового финансового кризиса 2008-2009 годов ситуация изменилась: произошло 20 банковских кризисов, и большинство из них — в индустриальных странах.

При желании даже экономический крах СССР можно объяснить процентными ставками

Прошло почти десять лет с того момента, когда стал постепенно проявляться кризис на американском рынке ипотечного кредитования, и шесть лет с тех пор, как неплатежеспособность Греции привела к долговому кризису в странах еврозоны.

И сегодня американский и европейский кризисы отошли на второй план — вновь в связи с долговыми проблемами развивающихся стран. В особенно тяжелом положении с точки зрения игроков на мировом финансовом рынке находятся три страны. Во-первых, Бразилия, в которой с 2007 года количество выпущенных корпорациями облигаций выросло в 12 раз и которая отличается значительным дефицитом текущего платежного баланса, а значит, полностью зависит от притока иностранного капитала. Во-вторых, Малайзия, где у банков очень много внешних долгов, граждане имеют самое высокое отношение задолженности к доходам среди всех развивающихся стран, а золотовалютные резервы относительно невелики. В-третьих, Турция, где наблюдаются дефицит текущего платежного баланса и значительная частная задолженность иностранцам, которая усугубляется падением курса лиры.

Впрочем, мировые финансовые рынки, уже привыкшие к цикличности, вполне готовы к тому, что капитал, привлеченный ужесточением политики ФРС и ростом курса доллара, устремится в США и проблемы частного долга (прежде всего долга граждан) вновь переместятся сюда.