Какие модели развития больше не будут работать

2016-й вполне может стать годом нового мирового кризиса. Или — если считать, что начавшийся в 2008 году кризис так и не кончался,— его третьей острой фазой (первая в 2008-2009-м развернулась после банкротства Lehman Brothers в США, вторая — кризис периферийных экономик еврозоны — в 2011-2012-м). На сей раз, впрочем, в качестве аналога может рассматриваться азиатский кризис 1997-1998 годов.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН

Обвал по-китайски

Долго зревшие скрытые проблемы китайской экономики (многолетняя высочайшая — более 45% — доля инвестиций в ВВП привела к многочисленным пузырям и кризису перепроизводства) наконец стали очевидными. На фондовых площадках с самого начала года идет настоящая бойня. Индекс Шанхайской биржи Shanghai Composite за считанные сессии (некоторые длились всего по 15 минут) успел потерять более 15%, несмотря на постоянные остановки торгов, запреты на шорт-позиции и интервенции китайских властей для поддержания котировок.

Явных триггеров обвала несколько. Плохие данные по деловой активности в промышленном секторе. Опросный индекс Caixin PMI Manufacturing опустился в декабре до 48,2 (значение выше 50 свидетельствует о росте деловой активности, ниже 50 — о падении), это уже 10-е подряд снижение. Скукоживающийся импорт и экспорт Китая подтверждают такую динамику (профицит торгового баланса все еще высок, около $50 млрд в месяц, но это частично может быть следствием вывода капитала через фальшивые экспортные сделки). А капитал действительно бежит, КНР столкнулась с его масштабным оттоком — ЗВР сократились с пика в $4 трлн в начале 2014 года до $3,3 трлн сейчас. Причем, что особенно напугало инвесторов, отток ускоряется: только в декабре 2015-го он превысил $100 млрд.

Причина проста: китайский экспорт, номинированный в фактически привязанных к доллару юанях, стал на фоне повышения ставки ФРС и глобального укрепления американской валюты слишком дорогим и, соответственно, теряет конкурентоспособность. Поэтому китайские власти вынуждены ослаблять свою валюту. Многолетний тренд на ревальвацию юаня к доллару (китайская валюта укрепилась с 8,28 юаня за доллар в 2005 году до 6,04 в начале 2014-го) развернулся (6,58 сейчас, девальвация с пика на 9,2%). Разумеется, инвесторы не сидят сложа руки, наблюдая за девальвацией юаня, а спешно избавляются от номинированных в нем активов — отсюда и отток капитала.

Увы, проблемы Китая, скорее всего, станут темой не только января, но и всего года. Дело не в панике на бирже или оттоке капитала — это все лишь симптомы более фундаментальной проблемы. Модель инвестиционного роста Китая исчерпала себя. Расти по 7-10% в год при доле инвестиций в 45% ВВП можно только с низкой базы. Китай поддерживал такие темпы почти 30 лет, стал драйвером роста для многих развивающихся и даже развитых рынков в мире, причиной сырьевого суперцикла и — как многие подозревали, не слишком обоснованных — амбиций энергодобывающих государств. Но всему есть предел — страна перенасытилась инвестициями.

То, что китайская модель роста исчерпала себя, стало понятно еще в прошлый, 2008-2009 года, кризис, но тогда правительство испугалось спада и залило экономику деньгами (4 трлн юаней на антикризисные меры). Увы, эти деньги были потрачены на инфраструктурные проекты с сомнительной отдачей и лишь отсрочили болезненный кризис. "Деньги", к слову, неоднократно писали об этом (см., например, "Границы китайской нормальности" от 18 мая 2015 года).

По оценке Шарлин Чу из Autonomous Research, сейчас для аналогичного 2009 году оздоровления экономики китайскому правительству необходим пакет стимулирующих мер в 5 трлн, но уже не юаней, а долларов. Увы, это невозможно — таких денег нет, а экономика и так перекредитована. Совокупный долг государства, бизнеса и домохозяйств достиг 282% ВВП, это больше, чем в США (269%) и в Германии (258%).

2008 или 1998?

Наблюдая за падением китайского рынка в начале года, Джордж Сорос заметил: "Когда я смотрю на финансовые рынки, я вижу серьезные проблемы, которые напоминают мне кризис 2008 года". Отчасти это так, но есть существенные отличия. Сейчас не финансовый кризис (коллапс американского инвестбанка Lehman Brothers осенью 2008-го) вызывает экономический, а наоборот, мы имеем дело с эндогенным (имеющим внутренние причины) экономическим кризисом. Он происходит из-за переинвестирования в активы, которые оказались непродуктивными (недвижимость и промышленное производство в Китае, сырьевые сектора в Латинской Америке, на Ближнем Востоке и в России).

Возможный кризис-2016 вряд ли будет результатом фундаментальной финансовой нестабильности. Сейчас нет шоков в глобальной банковской системе (как в 2008-м), нет и очевидных спекулятивных атак на перегретые развивающиеся экономики (как в 1997-1998-м). К тому же большинство из них (кроме КНР) те уроки выучили: от внешних шоков они защищены плавающими курсами.

Слабость идет от реальной экономики развивающихся рынков, в которой происходит самое страшное — заканчивается ее естественный рост с низкой базы. Заканчивается сам, без внешних шоков, под тяжестью переинвестирования и перенасыщения дешевым капиталом. Как подсчитали в инвесткомпании Louis Capital Markets, если исключить короткий провал в 2009-м, в 2015-м доля развивающихся стран с ростом выше 3,5% ВВП дошла до минимального уровня с 1985 года (30% из выборки в 63 страны). Зато совокупный долг к ВВП вернулся к показателям, близким к кризисному 1997-му.

При ожидаемом снижении роста Китая до 4% (в кризисном сценарии банка UBS; хотя сама цифра мало что значит из-за хорошо известных манипуляций со статистикой в Китае, важно направление) все развивающиеся и отчасти развитые рынки ждут непростые времена. По подсчетам UBS, в случае снижения китайского роста до 4% ВВП в рецессию погрузятся Южная Корея, Тайвань, Таиланд, Малайзия, Сингапур, Гонконг, Япония, Бразилия, Аргентина, Венесуэла, Россия, Казахстан и Украина. Околонулевая динамика ждет Филиппины, Австралию, ЮАР и Турцию. Стагнационный рост в 1-2% ВВП удастся сохранить Чили, Перу, Мексике и Колумбии. Если цены на энергоресурсы останутся низкими, пострадают и арабские страны — производители нефти. Из крупных развивающихся экономик только Индия и Индонезия смогут расти темпом выше 3% ВВП.

Разумеется, такие уровни роста определят спрос на инвестиционное (неэнергетическое) сырье, прежде всего на металлы. Так, по прогнозам UBS, цены на медь могут упасть с сегодняшнего и без того низкого уровня на 25%; на алюминий, как и на железную руду, — на 10%.

А Bloomberg Commodity Index (уровень цен на корзину сырьевых товаров) уже опустился до 74, это показатель 1991 года. Максимум в 240 наблюдался в 2008-м, а в начале 1999-го было около 80. С учетом инфляции, разумеется, нынешний провал выглядит еще глубже.

Бремя развитого роста

Относительно устойчивыми к китайскому кризису останутся, по мнению аналитиков UBS, Европа (рост ВВП на 1%) и США (рост на 2,3%). Прогноз по Европе, видимо, демонстрирует короткую память рынков и уверенность в том, что еврокризис остался в прошлом. Кроме того, экспорт Европы в Китай относительно невелик — около 8%. Тем не менее фундаментальные причины, породившие еврокризис, никуда не делись, ЕЦБ просто заливает их деньгами, но дефициты, долги и безработица не исчезли. И при первом же обострении ситуации в мировой экономике мы сможем "неожиданно" увидеть очередные проблемы в Греции и в других периферийных странах еврозоны.

В другой развитой части мира, США, макростатистика остается смешанной. С одной стороны, рынок труда показывает отличную динамику, безработица (5%) близка к уровню, который экономисты называют естественным,— снижаться особо дальше некуда. ВВП в третьем квартале 2015-го вырос на 2%, тоже неплохой результат. На этом фоне ФРС, возглавляемая Джанет Йеллен, 16 декабря предсказуемо повысила ставку, впервые почти за 10 лет (до 0,25-0,5%). Здесь, впрочем, нормализация запаздывает. Рынок ожидал повышения ставок еще в начале 2015 года, потом в марте, потом в июне, потом в сентябре. По мнению большинства аналитиков, в 2016 году США продолжат курс на повышение ставки, возможно, подняв ее три-четыре раза. Экономисты UBS, впрочем, считают, что китайское замедление окажет влияние на политику ФРС, и повышение ставок дойдет только до 0,75-1% к концу года. Что, впрочем, все равно сделает доллар более высокодоходным, а значит, более дорогим и окажет новое понижательное давление на юань и другие валюты развивающихся рынков.

С другой стороны, проблемы в экономике США накапливаются, далеко не все безоблачно. Стоит хотя бы упомянуть сильно выросшие в последние месяцы спреды по корпоративным облигациям и гособлигациям (Treasuries), очень слабые показатели опросного индекса деловой активности в промышленности ISM PMI Manufacturing (падение до 48,2 в декабре) и переоцененность фондового рынка, не испытывавшего сильных коррекций с 2010 года. Все эти негативные факторы могут подкосить американский рост, особенно на фоне проблем в других частях света.

Хотя относительно благоприятный прогноз по развитым рынкам (США и в меньшей степени Европа) может показаться слишком оптимистичным, падающего вместе с экономиками-сателлитами Китая достаточно, чтобы утянуть мир в новую глобальную рецессию (мировой рост ниже 3%, по определению МВФ). Причем надолго, ведь нового драйвера мирового роста вроде Китая не видно, как и каких-то намеков на очередную технологическую революцию (например, сравнимую с появлением интернета в 1990-х), способную резко повысить производительность труда и инициировать новый рост. Пока просматривается тренд так называемой secular stagnation — многолетнего слабого роста ниже 2-3%.

Нефтяной ад

Странам — экспортерам энергоресурсов в этом сценарии придется нелегко. Рост развивающихся государств куда менее энергоэффективен, чем развитых (в структуре экономики выше доля промышленности, а сектор услуг традиционно недоразвит). Соответственно, удар по спросу на энергию и сырье окажется более сильным, чем в 2008-2009 годах, и скорее будет напоминать предыдущий кризис развивающихся экономик, а именно Азиатский кризис 1997-1998 годов.

Сейчас американская Energy Information Administration прогнозирует рост мирового потребления нефти в 2016 году на уровне 1,4 мбд (из них 0,32 мбд приходится на Китай), но даже при этом мировое производство останется выше спроса (95,93 мбд против 95,19 мбд в среднем за 2016 год). Однако если Китай и другие развивающиеся страны резко снизят темпы роста/уйдут в рецессию, мало сомнений в том, что прогноз по росту глобального спроса будет пересмотрен вниз, а избыток предложения нефти окажется значительно более существенным.

Похоже, рынки начали это понимать. В начале года нефть марки Brent уже успела обновить минимумы декабря 2003-го, опустившись 13 января до $29,7/бар. На фоне этого падения глобальные банки наперегонки бросились снижать свои прогнозы по цене на нефть в 2016-м. Так, в UBS при реализации негативного сценария по Китаю опасаются нефти по $25/бар., в Morgan Stanley и Citigroup не исключают $20/бар., в RBS — $16/бар.

А краткосрочно может упасть и ниже. "Рынок не торгует на базе фундаментальных факторов, так что никакого устойчивого дна нет,— считает главный экономист по сырьевым рынкам Standard Chartered Пол Хорснелл.— Может падать всю дорогу, вплоть до $10/бар. Для всех это будет достаточно оглушительно". Но ничего нереалистичного в цифрах нет, так как в том же 1998-м среднегодовая цена на нефть Brent в долларах 2014-го составила $18,61/бар. (в долларах 1998-го — $12,57/бар.), а в 1999-м восстановилась лишь до среднегодовых $25,37/бар.

Негатива рынку нефти добавляет и то, что со стороны предложения никаких проблем нет. Добыча в США, вопреки мантрам многочисленных скептиков, упорно не желает сколько-нибудь сильно снижаться и практически не реагирует на обвал цен. Текущие уровни добычи нефти в США (9,2 млн баррелей в день) мало чем отличаются от рекордного показателя, достигнутого в конце мая прошлого года — 9,5 мбд. Причина, возможно, заключается в том, что аналитики часто акцентируют внимание на дорогих сланцевых месторождениях, забывая о том, что в 2015 году в США были запущены несколько крупных проектов по добыче офшорной нефти в Мексиканском заливе, плюс пуск нескольких проектов запланирован на 2016-й. Кроме того, на рынок еще не оказал влияние Иран, добыча которого, по словам министра нефти Бижана Намдара Зангане, увеличится на 0,5 мбд сразу после снятия санкций.

Ждать осталось недолго, возможно, когда "Деньги" выйдут из печати, санкции с Ирана уже будут сняты, а цены на нефть получат новый стимул для антирекордов. Причем эти $20-25-30 за баррель будут не просто возвратом в начало нулевых, с учетом инфляции они соответствуют уровням цен середины 80-х.