Кто пострадает от новой глобальной рецессии

Обвал на мировых финансовых и сырьевых рынках — не просто коррекция. Возможно, это начало новой острой фазы мирового кризиса, стартовавшего в 2008-м. На сей раз основной удар придется по Китаю, России и другим развивающимся экономикам, хотя и всем остальным придется несладко.

АЛЕКСАНДР ЗОТИН

2016 год стартовал жесточайшими распродажами практически на всех мировых рынках. Американские биржевые индексы S&P 500 и NASDAQ потеряли с начала года 10% и 15% соответственно, британский FTSE 100 — 10%, японский Nikkei 225 — 16%, немецкий DAX — 17%, французский CAC 40 --17%, испанский IBEX — 17%, итальянский FTSE MIB — 25%. Биржи развивающихся экономик тоже в минусе: индийский Sensex — на 9%, гонконгский Hang Seng — на 13%, российский РТС — на 9%, бразильский Bovespa — на 7%, китайский Shanghai Composite — на 23%. Фондовый индекс Греции ASE опустился до минимума аж с 1990 года. Масштабными распродажами отметились и рынки облигаций — спреды высокодоходных корпоративных облигаций в Европе и США расширились до самых высоких уровней с конца кризисного 2009 года.

Продолжают падать цены на сырье: с начала 2016 года нефть Brent подешевела на 12%, медь — на 3%, сырьевой индекс CRB — на 8%. В секторе нефтяных компаний идет настоящая ликвидация — в начале февраля на рынке появились слухи о возможном банкротстве американского нефтегазового гиганта Chesapeake, после чего его акции упали в два раза (потери с пика цены в конце 2014-го более 90%). Не веселее и в банковском секторе, хотя здесь отличились европейцы: акции Deutsche Bank обвалились с начала года на 50%, Commerzbank — на 45%, итальянского Monte dei Paschi — на 65%, швейцарского Credit Suisse — на 40%. В случае с Deutsche Bank на рынке ходят слухи о возможной конвертации в капитал субординированных конвертируемых облигаций, и если это случится, события могут стать совсем уж угрожающими (в последние дни появились сообщения о возможном бай-бэке части долга).

Банки страдают во многом из-за существенной доли кредитов нефтегазовым компаниям, которые в нынешней ситуации стали близки к проблемным. iTraxx Senior Financials Index, отражающий стоимость страховки CDS от дефолта европейских финансовых компаний, поднялся до уровней, сопоставимых с показателями в худшие периоды еврокризиса.

Зато растут безрисковые активы. Доходности десятилетних американских Treasuries находятся на минимумах, несмотря на повышение ставок, ожидаемое весной или в начале лета. При этом надежные инструменты все чаще показывают отрицательную доходность. В начале февраля это впервые в истории произошло с японскими десятилетними облигациями, таким образом они присоединились к "десятилеткам" Швейцарии. Касательно краткосрочных облигаций, отрицательные доходности теперь почти у всех развитых стран, в "минусовом" клубе — Швейцария, Япония, Нидерланды, Германия, Финляндия, Австрия, Бельгия, Франция, Швеция, Дания и даже Ирландия, Испания, Италия и Португалия.

Это означает, что у центробанков развитых стран просто не осталось обычных средств, чтобы бороться с экономическим спадом и жесточайшим дефляционным давлением. Кстати, это еще один удар по банкам, которым практически не на чем зарабатывать в таких условиях — спред между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками сужается.

Слишком много долгов

Слабы не только финансовые рынки. Плохие показатели по промышленному производству в развитых странах, хилые данные опросных индексов PMI в промышленном и сервисном секторах, считающихся опережающими индикаторами ВВП, указывают на резкое охлаждение многих экономик. Датский морской торговый оператор Maersk, владеющий крупнейшим в мире флотом контейнерных судов, на днях заявил, что состояние мировой торговли хуже, чем в 2008-2009 годах.

На таком фоне уже не кажутся странными и разговоры о рецессии в США, несмотря на элементы перегрева на американском рынке труда. Важно, что из-за этого глава ФРС Джанет Йеллен 10 февраля подтвердила приверженность политике плавного увеличения ставки. После ее достаточно сдержанных заявлений (игроки ожидали более мягкой реакции ФРС на текущую ситуацию) рынки повалились с новой силой.

Триггером мирового обвала принято считать охлаждение китайской экономики и резкий отток капитала из Китая (в январе 2016 года был почти повторен рекорд прошлого месяца в $107 млрд, чуть не хватило до круглой отметки $100 млрд). Но проблемы, скорее всего, глубже. Вероятно, мир вступает в третью острую фазу мирового кризиса (первая — ипотечный кризис в США в 2008-2009 годах, вторая — еврокризис в 2011-2012 годах), и ее причина, так же как и первых двух, сводится к одному простому явлению — переизбытку долга.

Хороший пример — Бразилия. Экономика из четверки BRIC уже второй год в тяжелой рецессии и близка к долговому кризису (дефицит бюджета разросся до 10% ВВП, только на обслуживание долга уходит 7% ВВП в год). Отчасти кризис был вызван внешним шоком — падением цен на экспортируемые Бразилией железную руду и соевые бобы. Но причина взлета и последующего падения все же не в сырьевом буме. Бразилия — довольно закрытая экономика. В начале 2000-х (условно — старт бума) отношение экспорта к ВВП составляло всего 15%. Потом доля экспорта упала еще сильнее — до нынешних 11% ВВП (для сравнения, в России — около 30% ВВП).

Что же тогда породило бум и последующее падение? Все просто: рост кредитования. Глобализация финансовых услуг, отчасти породившая ипотечный кризис в США и долговой кризис в ЕС, проникла в 2000-е и на развивающиеся рынки, принеся с собой все те же "финансовые инновации". Огромные массы населения, бизнес, никогда прежде не имевшие легкого доступа к дешевому кредиту, наконец, получили его. Этому способствовала политика экономической макростабилизации, успешно проводимая в большинстве развивающихся стран в начале 2000-х. В итоге Бразилия, Турция, ЮАР, Китай, Корея и другие развивающиеся страны испытали кредитный бум. В Бразилии внутреннее кредитование частного сектора выросло с 29% ВВП в начале бума до 70% к 2014 году (в Турции эта доля увеличилась с 14% до 74% за то же время, в России — с 17% до 59%, в Индонезии — с 20% до 37%, в Казахстане — с 16% до 36%).

На макропримерах этот аргумент в своем недавнем докладе раскрывают управляющий директор Bank for International Settlements (BIS) и экс-глава центробанка Испании Хайме Каруана. После финансового кризиса 2008-2009 годов заемщики в развитых странах умерили аппетиты: отношение частного долга к ВВП немного сократилось и после этого оставалось стабильным. А вот в развивающихся странах заемщики восприняли ультрамягкие кредитные условия (околонулевые ставки ФРС и ЕЦБ) как повод для резкого увеличения долга. Так, по данным BIS, в развитых странах долг частного сектора с 2006 по 2016 год составлял около 160% ВВП, а в развивающихся странах вырос за то же время с 75% ВВП до 125%. Долг корпоративного нефинансового сектора в развитых странах вырос с 80% ВВП до 89%, а в развивающихся — с 57% до 100% (в Китае — со 110% до 220% ВВП).

Причем эффективность использования этого долга в развивающихся странах оказалась крайне низкой. По данным BIS, средняя рентабельность предприятий нефинансового сектора в развитых странах упала за последние 10 лет с 15% до 11%, а в развивающихся — с 18% до 8,5%. Отдача от капитала, инвестированного в развивающиеся страны, уже ниже, чем от инвестиций в развитые. Откуда тогда взяться росту? Баловались долгом и падающие сейчас сырьевики: долг компаний нефтегазового сектора (в основном развивающихся экономик) вырос с $1 трлн в 2006 году до $3 трлн в 2014-м.

Долларовый бумеранг

Наращивание долга происходило в условиях падающего доллара — по данным BIS, 1% удешевления доллара сопровождался ростом долларовой задолженности за пределами США на 0,6 процентного пункта в квартал. Расплачиваться по долгам в дешевеющей валюте легко. Но в 2014 году ФРС свернула политику количественного ослабления, американская валюта двинулась в обратном направлении, и долларовые заемщики по всему миру ощутили себя приблизительно как валютные ипотечники в России в начале 2016-го: сумма долга в национальной валюте неприятно увеличилась, да и расплачиваться часто было уже нечем. "Заемщики из стран развивающихся рынков попали в спираль положительной обратной связи, порожденной выросшим долгом и ростом доллара",— пишет Хайме Каруана.

Третья волна долгового кризиса, стартовавшего в 2008 году, разумеется, отличается от первых двух. Первая была, условно, кризисом финансовым (с проблемами в основном в банковском секторе развитых стран), вторая волна — кризисом суверенных заемщиков, когда отдельные европейские страны стали испытывать трудности с рефинансированием долга, третья — валютным кризисом, накрывшим увлекшиеся заимствованиями в долларах развивающиеся рынки.

"Комбинацию слабеющих темпов роста, существенных адаптаций в обменных курсах и падения цен на сырье следует рассматривать не как следствие экзогенных шоков, а, скорее, как внешние проявления комбинации поздних стадий финансового цикла, на сей раз на развивающихся рынках, и изменений в глобальных условиях финансирования",— считает Хайме Каруана.

Под особой угрозой банковские системы развивающихся экономик. "Сейчас активы китайской банковской системы составляют $34,5 трлн при ВВП $10 трлн,— говорит американский спекулянт-миллиардер, владелец хедж-фонда Hayman Кайл Басс.— 3% потерь по активам — уже триллион. Когда они потеряют эти деньги, правительство будет вынуждено рекапитализировать банки, а это триллионы и триллионы долларов. Мы в иллюзии больших цифр. $3,3 трлн в резервах КНР — это большие деньги, но отношение резервов к банковским активам у Китая одно из самых низких в мире".

Ставку на девальвацию юаня на 10% Басс считает смехотворной (о своей игре на понижение юаня объявил знаменитый Джордж Сорос, в свое время выигравший миллиарды на падении британского фунта). По его мнению, потери банковской системы Китая составят минимум 10% активов ($3,5 трлн, 35% ВВП), а юань в ближайшем будущем обречен на падение на 30-40%. Последствия для мирового роста и сырьевых цен в случае реализации этих рисков будут катастрофическими.

Хотя фокус текущих проблем сместился — главный удар будет нанесен развивающимся рынкам, учитывая их долю в мировом ВВП и тем более долю в росте мирового ВВП (у одного Китая около трети), волна грозит накрыть всех без исключения. Третья волна при этом, похоже, будет самой сильной — все проблемы, скрытые сверхмягкой политикой центробанков в предыдущие острые фазы кризиса, грозят вновь оголиться.