Как долларовые заимствования усилили мировой кредитный кризис

В мире обострился кредитный кризис, вызванный тем, что компании из развивающихся стран увлекались долларовыми заимствованиями, а теперь испытывают затруднения с расплатой. Виднейшим участником этого кризиса является Россия.

Сергей Минаев

Несмотря на происходящий в последний месяц некоторый рост мировых цен на нефть развивающиеся страны переживают последствия их грандиозного падения в прошлом году и начале нынешнего года. В начале марта руководство мексиканской нефтяной госкомпании Pemex сообщило о том, что компания испытывает кризис ликвидности. Малайзийская нефтяная госкомпания объявила о сокращении сотрудников. Бразильская госкомпания Petrobras только что была вынуждена взять у китайского госбанка China Development Bank кредит в $10 млрд только для того, чтобы расплатиться с иностранными держателями ее облигаций, которым в этом году пришел срок погашения. Чрезвычайные проблемы с долгами возникли не только у компаний из стран, экспортирующихся нефть, но и у всех компаний из крупных развивающихся стран.

Корпоративный долг в 12 крупнейших из этих стран вырос с 60% ВВП в 2008 году до более чем 100% ВВП в 2015-м (по данным базирующегося в Базеле Банка международных расчетов). Особенно отличается Китай, где долги компаний достигли в нынешнем году 200% ВВП — столько же было в Японии в 1991 году, когда в этой стране начался почти десятилетний экономический спад, а также в 2009 году в Испании, что привело к кризису евро (в Мексике перед валютным кризисом 1995 года долги компаний составляли 50%, в Таиланде перед Восточно-азиатским валютно-финансовым кризисом — 170%, в США перед ипотечным кризисом 2007-2008 годов — 190%). Большинство долгов китайских корпораций, прежде всего крупных госпредприятий, накопилось после 2008 года, когда власти Китая начали расширять кредитование, чтобы поддержать быстрый экономический рост в условиях глобального финансового кризиса. Только в январе нынешнего года в условиях замедления экономического роста в Китае местные банки дополнительно предоставили госпредприятиям взаймы сумму, эквивалентную 3,8%.

Особенно важно здесь, что наиболее быстро росли корпоративные долги компаний из развивающихся стран в американских долларах, на начало нынешнего года они составили $3,3 трлн. И в итоге эти долларовые долги в каждой из развивающихся стран достигли очень значительных величин — лидируют здесь Чили, Турция, Филиппины, Мексика и Россия (см. график далее).

Проблема долларовой задолженности компаний из развивающихся стран стала обостряться еще год назад. Долларовая задолженность всех компаний в мире (речь не идет о банках и других финансовых компаниях) за пределами США быстро росла: если в 1995 году она составляла $2 трлн, то в 2013-м достигла $8 трлн, а по состоянию на начало 2015 года — уже $9 трлн (для сравнения, ВВП США составляет $17 трлн). В целом после глобального финансового кризиса 2008-2009 годов эта задолженность выросла на 50%. И особенно быстро росла задолженность компаний из развивающихся стран. С 2009 по 2014 год эта задолженность — как в форме взятых в долларах кредитов иностранных банков, так и в форме выпущенных компаниями облигаций, номинированных в американской валюте,— более чем удвоилась. И если до кризиса задолженность компаний из развивающихся стран составляла треть общей задолженности компаний за пределами США, то к 2015 году достигла половины.

Ситуацию усугубляло то, что экономика развивающихся стран вообще — а не только отдельные компании — испытывает нехватку долларов

Учитывая низкий процент по американским облигациям, инвесторы во всем мире, имеющие доллары, искали более доходные ценные бумаги. Со своей стороны, компании из развивающихся стран исходили из того, что, продавая на мировом финансовом рынке облигации, номинированные в долларах, они смогут платить по этим облигациям более низкий процент, чем существует в самих этих странах. Речь идет как о крупнейших госкомпаниях в таких странах, как Россия и Бразилия (вроде Petrobras), так и о компаниях не столь больших (например, индийская девелоперская компания Lodha Group и южноафриканская энергетическая компания Eskom). Менеджеры компаний из развивающихся стран исходили из того, что из-за более низких по сравнению с местными процентов по долларовым облигациям они повышают прибыльность своих компаний, а инвесторы, напротив, решили, что из-за более высоких процентов по долларовым облигациям развивающихся стран по сравнению с американцами они повышают свою прибыльность. Так что в вопросе долларовых займов интересы кредиторов и заемщиков полностью совпали.

В течение трех месяцев после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года курс доллара на мировом валютном рынке вырос на 5% по отношению к другим ведущим мировым валютам потому, что в условиях кризиса игроки на рынке считали доллары единственными надежными деньгами и единственным финансовым инструментом, пригодным для вложения средств. А за три первых месяца 2015 года курс доллара вырос на 11% по отношению к этим валютам; за 2014 год он вырос на 22% — это самый значительный рост за несколько десятилетий. Укрепление курса доллара инвесторы и спекулянты объясняли тем, что в еврозоне и Японии экономический рост практически отсутствует, в развивающихся странах он явно замедляется, в этих условиях с точки зрения роста только США выглядят относительно прилично. Американская ФРС свернула программу покупки гособлигаций за свеженапечатанные деньги, а ЕЦБ, напротив, эту программу начал разворачивать. Более того, ФРС дала понять, что до конца года может поднять находящуюся на нулевом уровне процентную ставку, и это будет первым повышением ставки с 2006 года. В условиях ужесточения денежной политики США и смягчения ее в других индустриальных странах инвесторы решили, что покупка американских облигаций и выдача кредитов предприятиям США стали более выгодными, и это послужило дальнейшему укреплению доллара.

С ужесточением американской денежной политики процент по всем долларовым облигациям в мире начал расти, и развивающимся странам стало все труднее привлекать новые долларовые кредиты для погашения старых. Одновременно в связи с ростом курса доллара стало все труднее рассчитываться по уже имеющимся кредитам. К апрелю 2015 года доллар в целом в мире был дороже на 20%, чем он был в 2010 году, по отношению к турецкой лире и по отношению к бразильскому реалу он стал дороже на 43%. Таким образом, компаниям, которые брали долларовые кредиты пять лет назад, стало очевидным, что расплатиться по ним будет труднее, чем они предполагали,— если они рассчитывали поменять местную валюту на доллары.

Между тем если компании в развивающихся странах работают на внешний рынок, то вовсе не обязательно на американский, и заработанные от экспорта валюты дешевеют по отношению к доллару. Долларовый долг азиатских компаний с 2008 по 2014 год утроился — с $700 млрд до $1,2 трлн (то есть с 7,9% ВВП до 12,3%). Однако в целом 22% их общих долгов номинировано в долларах, 21% их доходов также номинирован в долларах. Только Китай является исключением: в долларах номинировано 25% долга китайских компаний и лишь 8,5% их доходов.

Особым случаем являются развивающиеся страны, делающие ставку на экспорт сырья, вроде России и Бразилии. Их экспортные доходы как раз получаются в долларах, так как по традиции сырье на мировом рынке продается только за американскую валюту. Но такие страны начиная со второго полугодия 2014 года столкнулись с существенным снижением этих доходов из-за падения сырьевых цен, в частности на энергоносители.

Общую ситуацию усугубляло то обстоятельство, что экономика развивающихся стран вообще — а не только отдельные компании — испытывает нехватку долларов. Властям России и Бразилии уже пришлось за госсчет оказывать долларовую поддержку своим компаниям. Внешний долларовый госдолг Турции начал быстро расти с 2009 года и к 2015-му достиг 50% ВВП, у ЮАР дефицит текущего платежного баланса являлся самым высоким среди крупных развивающихся стран, долларовый долг властей составлял 40% ВВП.

Что касается курса национальных валют, падение которого затрудняет компаниям из развивающихся стран обслуживание долларовых долгов, то по состоянию на 1 марта нынешнего года здесь лидирует Россия. Курс российской валюты упал с 1 мая 2013 года на 58% (из них с 1 мая 2013 года по 30 июня 2015-го — на 44%). Второе место в этом отношении занимает Бразилия — падение на 50% (38%). На третьем — ЮАР, соответственно 42% и 27%. На четвертом — Турция, 40% и 34%. На пятом — Чили, 32% и 28%. Шестое место занимает Мексика, 31% и 22%. Седьмое — Индонезия, 28% и 28%. Восьмое — Малайзия, 27% и 20%. Индия — 20% и 17%. Далее следуют Филиппины (13% и 10%), Южная Корея (11% и 2%), наконец, Китай (5% и 1%).

В отношении долларовых долгов компаний из развивающихся стран глава Банка международных расчетов Хайме Каруано отмечает, что нынешнее замедление экономического роста в развивающихся странах, а также рост курса доллара и внезапное перепроизводства нефти на мировом рынке можно объяснить ростом и падением долларовых заимствований за пределами США. Когда курс доллара был низким, а мировая экономика изобиловала деньгами из-за проводимой американской ФРС политики количественного смягчения (покупки облигаций Федерального казначейства и ипотечных бумаг за счет свеженапечатанных денег), иностранные компании были счастливы занимать деньги именно в долларах, потому что это было дешевле, чем брать кредиты в национальных валютах. Это повышало курс национальных валют, и выплаты по долларовым долгам казались еще более легкими. Пока доллар был слаб на мировом валютном рынке, приток дешевых кредитов, повышение курса валют в развивающихся странах, а также быстрый экономический рост в этих странах могли продолжаться. Однако, когда доллар начал усиливаться, все стало развиваться в противоположном направлении. Усиление доллара было связано с изменением денежной политики ФРС, которое произошло в мае 2013 года, когда она намекнула, что свернет свою программу количественного смягчения. После того как в октябре 2014 года она действительно была свернута, это открыло дорогу повышению процентной ставки в США, которое случилось через 14 месяцев. Это начало препятствовать стремлению компаний из развивающихся стран привлекать рискованные кредиты, и небольшой рост курса доллара вызывал значительное падение национальных валют. Когда выяснилось, что доллары для выплаты долгов найти все труднее, курс национальных валют продолжил падение. Компании начали экономить, сокращать работников — в результате рост ВВП в развивающемся мире резко затормозился. Это только ускорило снижение курса валют развивающихся стран. Так как основная часть долларовых кредитов шла нефтяным компаниям этих стран, они начали увеличивать добычу, и в результате на мировом рынке произошло перепроизводство нефти — компании старались заработать как можно больше долларов для выплаты долгов. Из-за перепроизводства мировые цены на нефть упали, упали также цены на другое сырье, и это, в свою очередь, привело к дальнейшему обесценению валют развивающихся стран.

В третьем квартале прошлого года произошло решающее событие — долларовые кредиты развивающимся странам перестали расти впервые с 2009 года. Теперь новые кредиты для рефинансирования прежних долгов получить значительно труднее. Это означает, что труднее стало получить и кредиты на внутреннем финансовом рынке — раньше их получение облегчало ощущение, что денег в мире очень много. Так что в дальнейшем финансовое положение в развивающихся странах останется очень напряженным (особенно в тех из них, компании которых увлекались взятием кредитов, в том числе в России), а снизить производство нефти с целью повышения мировых цен будет затруднительно. Уж очень доллары нужны нефтяным компаниям, и как раз для расплаты по кредитам.