Как цена барреля то мешала, то помогала рублю

2016 год в глобальной экономике запомнится грандиозными колебаниями мировых нефтяных цен и курсов валют. Российскому рублю нефть то мешала, то помогала — но в итоге позволила достичь необычно низкой инфляции.

СЕРГЕЙ МИНАЕВ

Год начался со снижения мировых цен на нефть. Первые пять торговых дней января оказались для нефтяных фьючерсов худшими в истории торгов этим финансовым инструментом. К 12 января цена нефти снизилась на 17%. Баррель североморской Brent 18 января стоил $27,67. Последний раз нефть дешевле $28 торговалась в ноябре 2003 года. Российская экономика реагировала соответственно: котировки доллара достигали 84 руб.

Российские биржи следовали общемировым тенденциям, связанным с падением нефтяных цен. В первый торговый день 2016 года, 4 января, рухнули котировки на всех фондовых рынках. Американский индекс акций крупнейших компаний Dow Jones потерял 2,4% и снизился до 17 008 пунктов — это наибольшее падение индекса с 1 сентября 2015 года. Индекс американских высокотехнологичных компаний NASDAQ сократился на 2,9%, до 4862 пунктов. Потери понесли и европейцы: немецкий фондовый индекс DAX просел сразу на 4,3%, французский CAC 40 — на 2,5%, британский FTSE 100 — на 2,4%. Азия также не осталась в стороне: китайский индекс Shanghai Composite упал на 6,9%. Японский Nikkei 225 — на 3,1%, гонконгский Hang Seng — на 2,7%. Российский фондовый индекс РТС снизился на 1,03%, до 749,28 пункта.

К 6 января MSCI World (индекс котировок акций в индустриальных странах) находился на самом низком уровне за три месяца, а MSCI Emerging Markets (индекс котировок акций в развивающихся странах) — на минимуме с середины кризисного 2009 года.

На следующий день, 7 января, индекс Dow Jones упал еще на 392 пункта (2,32%), до 16 514 пунктов. Всего за четыре торговых дня января американские акции подешевели на 5,2%, и это было худшее начало года в истории фондового рынка США. Российский индекс РТС следовал за мировыми: к 18 января он составлял всего 646 пунктов.

Из-за падения цен нефтяных фьючерсов в январе инвесторы и спекулянты стали избавляться вообще от всех рискованных активов, в том числе от акций. Бегство капитала при этом затронуло не только страны, экспортирующие нефть. В случае с Россией сыграли оба фактора: из-за падения распродажи нефтяных фьючерсов пострадали как курс рубля, так и акции компаний. В качестве защитного актива в период потрясений традиционно выступило золото — начав год с цены $1075 за тройскую унцию, к февралю оно подорожало до $1128 (около 5%).

Резкое падение нефтяных цен в январе укладывалось в тенденцию, начавшуюся еще в 2015 году. Именно тогда стало окончательно ясно, что глобальный сырьевой бум прошел. С марта 2015 года цены на нефть стремительно падали. 18 марта того года баррель Brent стоил $53, что на 11% ниже средней цены нефти за предыдущие 12 месяцев. С июня 2014 года к середине марта 2015-го на нефть подешевела на 60%.

Уже в январе российские власти заговорили о том, что из-за падения цен на нефть в годовом бюджете, около половины доходов которого являются сырьевыми, возник значительный дефицит.

Нефтедобывающие страны забили тревогу: для некоторых из них, например Венесуэлы, из-за удешевления нефти добыча оказалась на грани рентабельности. С подачи этих стран начались разговоры о том, что Россия и страны ОПЕК, на которые приходится примерно половина мирового производства нефти, могут начать переговоры о фиксации добычи на январском уровне для стабилизации котировок.

Все нефтедобывающие страны хотели более высоких цен на нефть, но никто не хотел снижать переизбыток предложения нефти за счет сокращения собственной добычи.

В 2016 году между производителями нефти началась борьба за сохранение доли рынка. В 2002-2008 годах между собой конкурировали не продавцы, а покупатели, которые старались получить как можно больше нефти, необходимой для экономического роста. При этом они старались купить нефть как можно скорее, пока она не подорожала еще больше. Эта конкуренция подталкивала цены на нефть все выше и выше. Начиная со второй половины 2014 года покупатели получили очевидное преимущество перед продавцами. Саудовская Аравия начала уступать свою долю на рынке Соединенным Штатам (из-за быстрого роста американской нефтедобычи из залежей сланцевых пород). Продавать нефть в Китай саудитам также стало сложнее (из-за того, что Ирак и латиноамериканские производители нефти сделали азиатские страны основным направлением расширения экспорта). Главным проявлением конкуренции на мировом нефтяном рынке стало предоставление производителями значительных скидок азиатским покупателям. Саудовская Аравия в данном случае имеет преимущество, так как себестоимость ее добычи намного ниже, чем у конкурентов. Таким образом Эр-Рияд, отказывающийся снижать добычу, несмотря на падение цен, и готовый недополучать прибыль от продажи нефти, пытался заставить другие страны настолько снизить прибыльность своих продаж, что азиатский рынок стал бы для них непривлекательным.

Необходимость выровнять спрос и предложение на рынке нефти признавали все, но до конкретных действий дело не доходило. Как заметил в 29 февраля 2016 года Тим Эванс из инвестиционной фирмы Citi Futures, "Саудовская Аравия говорит в своем заявлении о том, что она хочет обеспечить стабильность на нефтяном рынке и всегда остается в контакте со всеми главными производителями нефти. Однако, хотя игроки на повышение котировок нефтяных фьючерсов и воспринимают этот как ободряющий знак, в том же самом заявлении сказано о том, что королевство планирует осуществлять масштабные траты на поддержание имеющихся нефтяных мощностей и полно решимости расширить свою долю в удовлетворении глобального спроса на нефть. Таким образом, никакого изменения в саудовской политике не наблюдается".

Разговоры о возможном ограничении нефтедобычи странами ОПЕК, Россией и некоторыми другими отчасти помогли: в феврале цена нефти стала расти. В первый день месяца за баррель североморской Brent давали меньше $34, а 29 февраля — $36. Еще одним поводом к удорожанию нефти послужило то, что китайский ЦБ снизил резервные требования для банков — трейдеры решили, что таким образом китайские власти пытаются расширить кредитование экономики и бороться с замедлением роста в стране, которая является крупнейшим энергопотребителем в мире.

Важно отметить, что в 2016 году в Китае обострилась проблема как раз чрезмерного о кредитования. Оно начало быстро увеличиваться в связи с глобальным финансовым кризисом 2007-2009 годов. Китайские власти в связи с замедлением роста ВВП и сокращением экспорта сделали ставку на поощрение внутреннего спроса. В дополнение к программе поддержки экономики за счет бюджетных средств (на это была израсходована сумма, эквивалентная 12% ВВП Китая) власти стали поощрять привлечение банковских кредитов. Кредитование в 2009-2016 годах росло в среднем на 20% в год — в 2-3 раза быстрее, чем ВВП. Отношение выданных кредитов к ВВП в Китае в 2016 году возросло со 150% до 200% — это значительно больше показателя стран, которые испытали долговой кризис корпораций и банков, таких как Испания, Таиланд и Япония. Только в январе уходящего года в условиях замедления экономического роста в Китае местные банки дополнительно предоставили госпредприятиям взаймы сумму, эквивалентную 3,8% ВВП.

Увеличение кредитования в 2016 году сопровождалось падением прибыльности китайских корпораций. В 2011 году общая задолженность китайских корпораций составляла 75% от акционерного капитала, в 2016 году — уже 85%, в то время как прибыльность за это время снизилась с 4% годовых до 2%. Таким образом, заметно уменьшилась возможность корпораций обслуживать и погашать свои долги.

В результате снизилось качество банковских активов в Китае. По отчетам китайских банков, к началу 2016 года кредиты, которые заемщик не способен погасить, составили 5,5% от всех выданных займов. Кредиты, которые могут не быть погашены и считаются банками рискованными,— 10,5% ВВП Китая, а безнадежные, которые они вынуждены списать,— 5% ВВП.

В уходящем году в мире обострился кредитный кризис, вызванный тем, что ранее компании из развивающихся стран увлекались долларовыми заимствованиями, а теперь испытали затруднения с выплатой долга. В начале марта руководство мексиканской нефтяной госкомпании Pemex сообщило о кризисе ликвидности. Малайзийская нефтяная госкомпания объявила о сокращении сотрудников. Бразильская госкомпания Petrobras была вынуждена взять у китайского госбанка China Development Bank кредит в $10 млрд только для того, чтобы расплатиться с иностранными держателями ее облигаций, которым в этом году пришел срок погашения.

Проблемы с долгами возникли не только у компаний из стран, экспортирующих нефть. Корпоративный долг в 12 крупнейших развивающихся странах увеличился с 60% ВВП в 2008 году до более чем 100% ВВП к началу 2016 года. Наиболее быстро росли корпоративные долги компаний из развивающихся стран в американских долларах — в 2016 году они составили $3,3 трлн. И в итоге эти долларовые долги в каждой из развивающихся стран достигли очень значительных величин — лидерами по этому показателю стали Чили (38% ВВП), Турция (25%), Филиппины (20%), Мексика (19%) и Россия (18%).

Как отметил глава Банка международных расчетов Хайме Каруано, нынешнее замедление экономического роста в развивающихся странах, а также рост курса доллара и внезапное перепроизводство нефти на мировом рынке можно объяснить взлетом, а затем падением долларовых заимствований за пределами США. Когда курс доллара был низким, а мировая экономика изобиловала деньгами из-за проводимой американской ФРС политики количественного смягчения (покупки облигаций Федерального казначейства и ипотечных бумаг за счет свеженапечатанных денег), иностранные компании были счастливы занимать деньги именно в долларах, потому что это было дешевле, чем брать кредиты в национальных валютах. Благодаря этому курсы национальных валют росли, и выплаты по долларовым долгам казались еще более легкими. Пока доллар был слаб, приток дешевых кредитов, повышение курсов валют развивающихся стран, а также быстрый экономический рост могли продолжаться. Однако когда доллар начал укрепляться, ситуация поменялась на противоположную.

Укрепление доллара было связано с изменением денежной политики ФРС, которое произошло в мае 2013 года, когда заговорили о сворачивании программы количественного смягчения. После того как в октябре 2014 года она действительно была свернута, открылась дорога повышению процентной ставки в США, которое случилось через 14 месяцев. Компании из развивающихся стран утратили доступ к дешевым деньгам. Когда выяснилось, что доллары для выплаты старых долгов находить все труднее, курсы валют развивающихся стран стали падать. Компании начали экономить и сокращать работников — в результате рост их ВВП резко затормозился. Так как основная часть долларовых кредитов была выдана нефтяным компаниям этих стран, они стали наращивать добычу — компании старались заработать как можно больше долларов для выплаты долгов. Из-за этого переизбыток нефти в мире только увеличивался, мировые цены на нефть упали, как и цены на другое сырье, и это, в свою очередь, привело к дальнейшему обесценению валют развивающихся стран.

Что касается рубля, то от минимальных значений он смог отойти лишь в марте — в связи с тем, что у соглашения о заморозке добычи нефти появилась твердая почва. 18 стран--экспортеров нефти договорились встретиться в апреле в катарской Дохе для обсуждения этого вопроса. 2 марта доллар стоил уже 73,54 руб. В этот день первый зампред ЦБ Ксения Юдаева отметила: "Волатильность цен на нефть растет. Волатильность курса во многом объясняется волатильностью нефти. Если стабилизируется ситуация на нефтяном рынке, волатильность существенно снизится и по рублю".

10 марта в ходе торгов доллар дешевел до самого низкого уровня с 24 декабря 2015 года — 69,94 руб., а нефть приблизились к $41 за баррель Brent. В апреле произошел резкий взлет цен на нефть. За последнюю неделю месяца баррель подорожал на 6,7%, а в целом за месяц — на 20% (самый большой месячный рост за семь лет). В последний торговый день апреля цена барреля Brent составила $48,1 (это на 80% дороже, чем в январе). Нефтетрейдеры перестали обращать внимание на дисбаланс предложения и спроса на нефть и сообщения о том, что страны ОПЕК не выдерживают собственную квоту на добычу — и надеялись, что производители нефти к концу года найдут способ стабилизировать цены. Вдобавок несколько ослаб доллар — в связи с тем, что ФРС медлила с очередным повышением процентной ставки, в то время как Банк Японии решил воздержаться от дальнейшего смягчения денежной политики. В результате курс иены к доллару вырос до самого высокого уровня за 18 месяцев — за последнюю неделю апреля падение курса доллара составило 4% (такого не происходило с октября 2008 года). Курс доллара также снизился по отношению к евро. Трейдеры посчитали, что ослабление доллара должно вызвать рост мирового спроса на нефть, ведь она становится относительно более доступной для покупателей из всех стран, кроме США. Также они обратили внимание на снижение производства нефти в США, которое несколько компенсировало увеличение производства в странах Ближнего Востока. Как отметил немецкий Commerzbank в аналитической записке, разосланной его клиентам 29 апреля, "снижение американской нефтедобычи и ослабление доллара подталкивают цены вверх, в то время как продолжающееся перепроизводство нефти в мире и рекордные запасы нефти у нефтепереработчиков в США рынком игнорируются".

30 ноября члены ОПЕК все-таки договорились снизить добычу. 21 декабря нефть стоила уже больше $55 за баррель. Таким образом, по сравнению с серединой января нефть подорожала в два раза. За доллар давали уже менее 61 рубля (с начала года рубль укрепился примерно на 25%).

Ключевым событием для глобальной экономики в конце года стало избрание в США президентом Дональда Трампа. Когда 9 ноября 2016 года стало ясно, что Трамп выигрывает выборы, мировой финансовый рынок немедленно отреагировал продажей долларов и покупкой иен, евро, швейцарских франков и британских фунтов: курс доллара по отношению к этим валютам упал на 2%. В условиях неопределенности после победы Трампа необходимо было обезопасить свои вложения, выведя деньги из американской валюты. Но уже через несколько часов, к концу дня, их настроение радикально изменилось: курс доллара не только отыграл все потери, но и вырос на 0,5% на ожиданиях, что при Трампе сокращение налогов и увеличение госрасходов вызовет рост внутреннего спроса и приток иностранного капитала в США.

В итоге больше всего пострадали валюты развивающихся стран. Это объясняется так: если при Трампе американская валюта укрепится, то заемщики из развивающихся стран, которые в период сверхнизких процентных ставок и относительно дешевого доллара охотно наращивали свои долларовые долги, столкнутся с проблемами при их возврате, что вызовет общее ужесточение условий кредитования. В зоне риска находятся Мексика, Чили, Турция и Россия — из-за больших корпоративных долгов, номинированных в долларах.

Приход Дональда Трампа к власти сулил укрепление доллара и проблемы для развивающихся стран. Сокращение налогов и увеличение госрасходов на оборону и инфраструктуру в США приведут к увеличению государственного долга, росту госзаимствований (которые при Бараке Обаме в процентном отношении к ВВП сокращались), а также ускорению инфляции, что побудит ФРС все-таки повысить процентную ставку. В результате курс доллара будет расти, а сырьевые цены либо останутся неизменными, либо начнут снижаться. Из-за повышения ставки увеличится отток капитала из развивающихся стран в США. Эти страны, кроме того, столкнутся со снижением сырьевых цен и сокращением международной торговли из-за усиления протекционистской политики США.

При этом не все развивающиеся страны пострадают в равной мере. Россия, чей ВВП в прошлом году сократился на 3,7%, испытает сокращение экономики и в 2016-м — так что дальше ухудшаться положению уже некуда. В то же время замедление роста потребительских цен в России в любом случае позволяет российскому ЦБ снижать процентную ставку, стимулируя экономику. Российские власти могли с удовлетворением отметить, что инфляция в нынешнем году несравнимо меньше прошлогодней и составит 5,8% — хотя и этот показатель по мировым меркам является очень высоким. Египет страдает от множества экономических проблем, но его решение перейти к плавающему курсу египетского фунта хоть и ускоряет инфляцию, зато ликвидирует имеющийся дефицит иностранной валюты, от которого страдают местные компании. Пакистан в последние годы демонстрирует экономический рост благодаря снижению мировых цен на нефть, и избрание Трампа этому росту не помешает. Наконец, Китай не может пострадать от планируемого Дональдом Трампом отказа от соглашения о Транстихоокеанском партнерстве, предусматривающего снижение американских пошлин для товаров из развивающихся стран, по той причине, что он (как и Россия) не является участником этого соглашения.

Впрочем, со ставкой все было не так однозначно. Дональд Трамп говорил во время предвыборных телевизионных дебатов, что в нынешних условиях повышение процентной ставки ФРС сыграло бы крайне отрицательную роль для американского экономического роста. Таким образом, ФРС при усилении влияния на нее президента может смириться с некоторым ускорением инфляции при условии увеличения занятости. Кроме того, еще до победы Трампа ФРС говорила, что вопрос об изменении процентной ставки зависит не только от состояния американской экономики, но и от состояния экономики глобальной, и при нестабильности последней от повышения ставки следует воздержаться. А без этого не будет такого укрепления курса доллара, притока капитала в США и падения мировых сырьевых цен.

За три недели, прошедших с избрания Трампа, доллар резко подорожал по отношению к корзине валют ведущих индустриальных стран. Курсы валют азиатских развивающихся стран, напротив, снизились до уровня финансового кризиса 1997-1998 годов.

А ФРС 14 декабря повысила процентную ставку — почти через год после предыдущего повышения. При этом безработица в США составляет всего 4,8% экономически активного населения, а инфляция растет и приближается к 2% годовых. Кроме того, ФРС запланировала еще несколько повышений ставки в 2017 году, так что можно ожидать, что в следующем году распределение глобальных потоков капитала будет также обусловлено экономическими и монетарными циклами в США.