Банк России сохранил ключевую ставку предположительно до весны 2017 года

Банк России вчера сохранил ключевую ставку в размере 10% годовых как минимум до 3 февраля 2017 года, а возможно, и на гораздо более длительный срок — как заявила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, велика вероятность того, что ставка будет снижена во втором, а не в первом квартале следующего года. Причин для ЦБ снижать ставку в конце 2016 года было достаточно, и Банк России считает адаптацию экономики к новым условиям идущей даже быстрее, чем он ожидал. Причина сохранения ставки — намерение ЦБ использовать дольше текущую ситуацию для более прочного закрепления новых правил игры.

Несмотря на то что решение ЦБ не повышать ключевую ставку на вчерашнем заседании совета директоров было ожидаемо рынком, с технической точки зрения регулятор мог позволить себе символически снизить ставку — де-факто решение 16 декабря подействовало бы скорее не на настроение рынков до конца 2016 года, а на ситуацию в январе. Тем не менее объявлено решение о сохранении ставки на уровне 10%. Мало того, в комментарии ЦБ о решении в качестве срока возможного снижения ключевой ставки в будущем регулятор указал не "одно из ближайших заседаний совета директоров ЦБ", а расплывчатое "первое полугодие" 2017 года. К тому же на пресс-конференции госпожа Набиуллина уточнила, что, по мнению ЦБ, снижение ставки произойдет скорее во втором квартале 2017 года, нежели в первом. Это можно было бы оценивать и как ужесточение риторики Банка России, а де-факто отказ снижать ставку в принципе можно рассматривать как автоматическое слабое ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ в целом — сохраняющаяся ключевая ставка при продолжении снижения инфляции удорожает стоимость рефинансирования банковской системы в реальном выражении.

Однако и другие тезисы Эльвиры Набиуллиной, и доклад ЦБ по денежно-кредитной политике вообще не содержат открыто негативной информации, позволяющей говорить о конъюнктурных причинах ЦБ не снижать ключевую ставку именно сейчас. Напротив, все складывается более или менее удачно. "Экономика адаптируется лучше, чем мы ожидали",— констатировала госпожа Набиуллина. Уже более или менее достоверные прогнозы по динамике ВВП в четвертом квартале 2016 года позволяют говорить о том, что снижение ВВП по итогам года будет ниже, чем прогнозы ЦБ,— 0,5-0,7%. Неравномерность снижения инфляции, месяц назад отмечаемая советом директоров ЦБ, снята, и с достаточно высокой вероятностью в январе 2017 года Банк России констатирует, что инфляция в конце года не ускорялась, как это бывало ранее (первые две недели декабря она прирастала, по оценкам Росстата, на стандартные для последних месяцев 0,1% в неделю), а, следовательно, по итогам года будет зафиксирован годовой прирост индекса потребительских цен 5,5-5,6% по нижней границе диапазона прогноза ЦБ (5,5-6%). Небольшой квартальный прирост ВВП также ожидается аналитиками ЦБ в четвертом квартале, и, хотя промышленный рост оценивается Банком России как практически нулевой, все условия для начала слабого устойчивого роста с начала 2017 года есть.

Единственный фактор, о котором можно говорить как об откровенно негативном,— некоторый рост неопределенности на рынках из-за неожидаемого президентства Дональда Трампа в США и в связи с этим увеличения мировой волатильности. Впрочем, главным тезисом ЦБ в последние полгода было снижение зависимости российских макропоказателей — в первую очередь зависящих от курсовой динамики — от мировой конъюнктуры и в частности от цен на нефть. ЦБ не стал прямо комментировать возможность трех, а не двух снижений ФРС США собственной ключевой ставки в 2017 году, чем в принципе можно было бы обосновать отказ снижать ставку ЦБ РФ в феврале.

При этом в докладе о ДКП Банка России, конечно, содержались некоторые тревожные для будущего роста моменты. Так, ЦБ констатирует "повышение премии за риск для России" на мировых рынках в сентябре-октябре, опережающее рост премий по другим emerging markets,— страновые риски росли быстрее из-за участия РФ в сирийском конфликте и возможного расширения санкций ЕС в отношении России (по "украинским" причинам этого, напомним, не произошло, санкции в декабре 2016 года были просто продлены ЕС на полгода, но по "сирийским" решение ЕС будет принято или не принято позже). Кроме того, что не менее важно, ЦБ не ожидает теперь роста кредита экономике в 2016 году на уровне 4-6% — снижение реального спроса выше, чем ожидалось, делает более вероятным диапазон 0-3% роста валового кредита. Произошла переоценка ЦБ вклада бюджетной политики в динамику экономической активности в 2017-2019 годах: ранее она предполагалась нулевой, теперь — слабоотрицательной. Наконец, ЦБ не исключает при улучшении нефтяной конъюнктуры роста расходов федерального бюджета на 2017 год в пользу бюджетозависимых структур сверх утвержденных — этот предвыборный риск Банк России называет открыто и считает его потенциальной угрозой инфляции. Тем не менее общий тренд на снижение инфляции очевиден, а все названные причины не снижать ставку довольно гипотетичны и скорее создают неопределенность, чем настоящее инфляционное давление.

Явной и открытой целью ЦБ в продлении на более длительный срок "замороженной" ключевой ставки является намерение использовать это время для стабилизации инфляционных ожиданий ближе к таргету в 4%, который, по мнению ЦБ, уже уверенно достигается к концу следующего года. Тем не менее, по словам Эльвиры Набиуллиной, "заякоривание" инфляционных ожиданий на уровне, соответствующем наблюдаемой инфляции в 4% годовых, в 2017 году точно не произойдет. Между тем де-факто ЦБ в текущей деятельности, по сути, таргетирует даже не столько инфляцию, сколько ожидания. Они снижаются медленно, причем в корпоративном секторе быстрее, чем среди населения,— выигранное сейчас время с относительно высокой ключевой ставкой упростит задачи ЦБ на среднесрочное будущее.

При этом Банк России, как выяснилось вчера, готов идти и на дополнительные меры, препятствующие началу кредитной экспансии банковской системы. Так, по словам Эльвиры Набиуллиной, ЦБ будет пересматривать требования к бумагам, включенным в ломбардный список регулятора, причем в сторону увеличения требуемых рейтингов бумаг, под которые ЦБ кредитует банки.

Глава ЦБ пояснила, что речь будет идти о "плавном и постепенном" ужесточении критериев ломбардного списка, оно затронет "только новые бумаги". Тем не менее, по словам госпожи Набиуллиной, расширение ломбардного списка ЦБ последние два с половиной года было, по сути, проциклической политикой — сейчас в ней нет необходимости, спрос банковской системы на рефинансирование снизился.

Заявление ЦБ о снижении ключевой ставки во втором квартале (когда уже определится, будут ли правительство и администрация президента осуществлять "предвыборные расходы"), впрочем, может реализоваться и в силу менее очевидных причин. Для Банка России процесс снижения инфляционных ожиданий содержит в себе еще и процессы в экономике, сопровождающие такое снижение. Два из них Эльвира Набиуллина вчера назвала: это расширение временного горизонта планирования корпоративных инвесторов в силу снижения инфляционного фона и закрепление сберегательного поведения населения через реальные положительные ставки по депозитам и конкуренцию банков за вкладчиков. Есть и третий фактор, открыто ЦБ не упоминаемый: снижение инфляции и ожиданий инфляции обычно сопровождается и определенными структурными сдвигами в экономике (отличными от вызываемых изменением валютного курса), и некоторой ротацией собственников активов, для которых меняется ожидаемая доходность их инвестиций. На все три процесса требуется время для принятия решений экономическими агентами. ЦБ, судя по всему, готов пожертвовать некоторым снижением экономического роста ради того, чтобы время на адаптацию к новой ситуации было и у компаний, и у населения — быстрое снижение ключевой ставки может развернуть такие процессы и способствовать низкокачественному росту ВВП.

Дмитрий Бутрин