Резервные доллары рубль не укрепляют
Предложена новая модель влияния международных резервов на валютные курсы
Накопление резервных фондов и международных резервов ведет не к ослаблению номинального курса национальной валюты, как в случае с экспортом капитала, а к ее укреплению, утверждают экономисты Ву Джин Чхве из Университета Виргинии и Алан Тэйлор из Университета Калифорнии. На данных по большому массиву стран за 1975–2011 годы они демонстрируют: рост госрезервов ведет к довольно чувствительному ослаблению реального курса в странах с ограничениями на экспорт капитала — и практически не влияет на курс в странах с либеральным режимом его движения.
Фото: Виктор Коротаев, Коммерсантъ
В рабочих материалах американской ассоциации NBER Алан Тэйлор, один из ведущих в мире специалистов по экономике обменных курсов, и Ву Джин Чхве, учившийся в Университете Южной Кореи, вчера опубликовали текст, который может повлиять на общепринятые представления о механизмах формирования реальных обменных курсов валют. Как отмечают авторы, дискуссия о том, как приобретение активов в других странах влияет на относительные цены в своей стране и, в частности, на реальный курс национальной валюты, видимо, открыта Дэвидом Юмом в 1741 году. Это одна из главных проблем центробанков развивающихся стран. Общепринята точка зрения, сформулированная в 1929 году Джоном Мэйнардом Кейнсом — увеличение чистой международной инвестпозиции страны (в том числе частных активов) ведет к укреплению реального курса ее валюты. У теории множество частных следствий — так, дискуссии о Китае как о «валютном манипуляторе», занижающем курс юаня, находятся в этом же поле. В случае с РФ спор о целесообразности наращивания международных резервов под управлением ЦБ при плавающем курсе рубля также учитывает возможную связь реального курса (предполагается, что его рост уменьшает конкурентоспособность национальной промышленности) с оттоком капитала из РФ.
Ву и Тэйлор показывают, что по крайней мере в период 1975–2011 годов для большинства стран мира есть более определенная связь между реальным курсом и частью чистой инвестпозиции — внешними резервами государства (в случае с РФ это валютные резервы ЦБ и инвестированные в валютные активы суверенные фонды). Исследователи выделяют два мотива для правительств наращивать резервы — «меркантилистский», основанный на упрощенном понимании политиками проблем платежного баланса, и «предупредительный». Последний рекомендован МВФ («правило нескольких месяцев критического импорта», средства на который рекомендуется иметь в резервах на случаи торговых и кредитных шоков) и является для РФ официальным — и Минфин, и ЦБ в 2014–2016 годах неоднократно измеряли резервы в «месяцах» импорта РФ.
В работе Ву и Тэйлора показано — наращивание внешних резервов на 1 п. п. доли в ВВП коррелирует с укреплением реального курса на 0,24%. Впрочем, этот эффект практически незначим для стран без контроля за движениями капитала — зато в странах с сильным контролем капитального счета увеличение активов на 1 п. п., напротив, ассоциируется с ослаблением курса на 1,65%. Эффект сильнее для развивающихся экономик, для ситуаций турбулентности на мировых финансовых рынках — но, впрочем, слабее для стран-нефтеэкспортеров. Отметим, выводы Ву и Тэйлора в случае их дальнейшего подтверждения актуальны для экономики КНР: часть ослабления реального курса юаня может быть объяснена им, а не сознательной политикой занижения курса Нацбанком Китая. В модели Ву и Тэйлора очевидны и потери стран от следования и «меркантилистским», и «предупредительным» мотивам накопления резервов для стран с плавающим курсом.