Банк России перевел рынки ключевой ставкой в летний режим и напомнил о рисках

До 16 июня 2017 года ключевая ставка ЦБ составляет теперь 9,25% годовых — совет директоров Банка России вчера принял решение о снижении ее на 0,5 процентного пункта. Дальнейшее сокращение стоимости денег, между тем, не гарантируется. В заявлении ЦБ последовательно перечислены все риски от краткосрочных до долгосрочных. Из них может следовать, что следующего снижения ставки придется ждать к осени 2017 года — особенно в случае проблем с соглашением стран-нефтеэкспортеров с ОПЕК или решения населения о том, что пора вернуться к докризисным моделям потребления.

Само по себе решение совета директоров ЦБ было, видимо, более чем предсказуемым — исходя из комментариев аналитиков на этой неделе, практически все ждали, что Банк России снизит ключевую ставку на 0,5 п. п. (это предположение, видимо, уже было заложено в стратегии ключевых игроков), и лишь меньшинство ожидало, что снижение составит 0,25 п. п. Основная причина этой уверенности — чрезвычайно быстрое снижение показателей инфляции в марте 2017 года и ожидание достижения индекса потребительских цен (ИПЦ) "таргета" в 4% годовых год к году в мае 2017 года на фоне снижения инфляционных ожиданий. Лишь один сигнал, небольшое увеличение в середине апреля показателей недельного прироста ИПЦ (0,2% вместо ожидаемых 0,1%), демонстрировал, что инфляция в текущих условиях — не настолько управляемая величина. Впрочем, с учетом того, что следующее плановое заседание Банка России по ключевой ставке состоится 16 июня, ЦБ спокойно принял решение о снижении ее на два "шага" по 0,25 п. п. вместо возможного одного.

Между тем комментарий ЦБ к своему решению немного сменил стилистику. С одной стороны, каких-либо сомнений в том, что фактическое достижение цели по инфляции и смена формальной задачи денежно-кредитной политики — среднесрочное удержание инфляции на достигнутом уровне вместо снижения ИПЦ до целевого уровня — неизбежно произойдет в 2017 году, ни у кого уже не осталось. Если раньше ЦБ старался продемонстрировать, при каких именно условиях "таргет" может не быть достигнут, то теперь эти условия очерчены схематично и скорее "на всякий случай". С другой стороны, в заявлении совета директоров ЦБ весьма сухо и кратко, но убедительно обрисованы возможные ситуации на рынке, при которых Банк России, более не сомневающийся в том, что "таргет" достигнут, будет снижать ключевую ставку с оговорками или не будет снижать ее. Как констатируют в ЦБ, "оценка... возможного масштаба снижения ключевой ставки до конца 2017 года не изменилась". То есть, события апреля убедили совет директоров ЦБ, что беспроблемной ситуацию считать сейчас нельзя.

На краткосрочном (несколько месяцев) временном отрезке ЦБ напоминает — низкая инфляция февраля-марта 2017 года нетипична, она с большой вероятностью является отдаленным следствием хорошего урожая 2015-2016 годов, который в 2017 году никому не гарантирован, а эффект сам по себе "будет исчерпан во втором квартале". Хотя траектория снижения инфляции остается в пределах ожидаемой ЦБ, апрельские микровсплески "плодоовощной" инфляции дают основания полагать: при проблемах с погодой летом 2017 года и при росте мировых цен на продовольствие риски временного повышения инфляции есть. К тому же, утверждает ЦБ, инфляционные ожидания в РФ весьма чувствительны к таким изменениям — просто краткосрочным ростом цен на сезонные овощи дело может не закончиться.

Второй момент, на который обращает внимание Банк России,— потенциальные риски курсового переноса в случае скачкообразных изменений курса рубля. В ЦБ явно не считают предзаданным ослабление рубля во втором-третьем кварталах, отмечая лишь, что при росте цен на нефть инфляционные последствия для него комфортнее, чем при снижении цены Brent. Тем не менее, пока нет определенности с тем, что далее будет происходить с соглашением ОПЕК с другими странами-нефтеэкспортерами, в том числе с РФ, возможность быстрого, в течение недель, провала нефтяных цен до уровня $40 за баррель сохраняется. Траектория дальнейшего поведения нефти в этой ситуации — вещь непредсказуемая, расчеты по курсу рубля (которых ЦБ в режиме инфляционного таргетирования не публикует принципиально) спорны и точностью не отличаются. Само по себе соглашение с ОПЕК должно будет продлеваться или отменяться в июне 2017 года. Если определенность с ним будет достигнута до 16 июня, у ЦБ будут основания для принятия решения по ставке, если нет — Банк России явно оставляет для себя возможность воздержаться от нового снижения ключевой ставки, поскольку нет смысла подавать сигналы рынку, например, за неделю до того, как рынок может столкнуться с экзогенным шоком большего масштаба.

Ранее обсуждавшиеся ЦБ проблемы проинфляционности восстановления кредита и смежные темы теперь почти неинтересны. Главным системным риском вновь названо возможное изменение сберегательной модели у населения (и видимо, шире — и у компаний). В основном нежелание Банка России удешевлять деньги темпами, которые от него запрашиваются нынешним предпринимательским корпусом, связано не с рисками возможного "перегрева", а скорее с нежеланием провоцировать потребительский бум. Долгосрочно положительные реальные ставки для ЦБ важнее краткосрочного роста выпуска и промпроизводства, формула "низкие инфляционные риски плюс ставки по депозитам, стимулирующие накопления" интереснее с точки зрения органического роста.

Но ограничения и для такого роста ЦБ указывает уже не как предположения, а как факт. "Рынок труда подстраивается к новым экономическим условиям при появлении признаков дефицита кадров в отдельных сегментах" — это, видимо, самый неприятный с точки зрения экономической политики момент в комментарии ЦБ по ставке. Ранее предполагалось, что дефицит рабочей силы, значимый для динамики ВВП, будет обнаруживаться с 2018-2019 годов, из комментария ЦБ следует, что с реформами на рынке труда без потерь подождать еще два-три года вряд ли получится.

Дмитрий Бутрин