Команда Алексея Кудрина предложила план реанимации финансового сектора

Под эгидой Центра стратегических разработок (ЦСР) выпущен доклад «Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора». Документ, созданный в РАНХиГС, является, видимо, самым алармистским из серии докладов ЦСР: авторы констатируют быструю деградацию с 2011 года основных показателей небанковского финсектора, основного источника инвестиций в развитых странах,— и анализируют причины процесса. Детальный план восстановления сектора также предлагается — и по уровню разработки он существенно сложнее, чем все, что делалось в этой сфере в последние 10–15 лет, но зачастую противоречит реализуемым стратегиям правительства.

В рамках серии работ ЦСР как базы для программы структурных и институциональных реформ в РФ в 2018–2024 годах (напомним, команда под руководством Алексея Кудрина создает ее под президентские выборы) выпущен на сегодня, пожалуй, самый жесткий и алармистский доклад. Совместная работа трех сотрудников РАНХиГС (Юрия Данилова, Александра Абрамова и Олега Буклемишева) посвящена формально локальной проблеме — состоянию небанковского финансового сектора (НФС — системы инвестбанков, финансовых посредников, негосударственных инвестфондов, сетей коллективных инвестиций, страховых компаний и др.) и его возможным реформам. Узость темы не должна вводить в заблуждение: речь идет об институтах, в странах ОЭСР наряду с банковской сферой являющихся центральными в организации инвестиционного процесса. При этом уровень рассмотрения проблем сектора ощутимо выше, чем в подавляющем большинстве профильных исследований и государственных программ: ценность доклада не столько в картографировании ситуации в небанковском финансовом секторе (НФС), сколько в попытке анализа их иерархии во взаимосвязи. В силу этого к экспертным рекомендациям господ Данилова, Абрамова и Буклемишева имеет смысл относиться серьезнее, чем к стандартным «инициативам рынка»,— работа, в сущности, неконъюнктурна.

Некоторое отставание в развитии финансовых рынков с середины 2000-х годов признавалось властями РФ в дискуссиях, завершившихся передачей функций «финансового мегарегулятора», консолидированного надзора за финсектором, Банку России. Впрочем, авторы ЦСР прямо утверждают, что применение ЦБ в рамках концепции «мегарегулятора» концепции ограничения рисков НФС и системных рисков вместо развития самого сектора может считаться одной из причин происходящего.

Само состояние НФС авторы оценивают по ряду параметров чрезвычайно скептично. Так, отмечается падение ликвидности секторов финрынка после пика 2011 года — на рынке акций в 2016 году она упала в 3,2 раза, на облигационном (по большинству других оценок — самом быстроразвивающемся сегменте НФС) — в 2,6 раза, на срочном рынке — в 1,6 раза, что позволяет охарактеризовать «отставание России от конкурентов в глобальном масштабе как катастрофическое». «Если в 2011 году доля России в совокупном объеме биржевой торговли акциями развивающихся рынков составляла 5,1%, то в 2015 году — всего 0,3%. Российский рынок стал незначим для глобальных инвесторов»,— говорится в докладе, а текущую ситуацию «следует охарактеризовать как постепенное умирание финансовых рынков в РФ». Впрочем, дело не в алармизме — авторы РАНХиГС впервые говорят о том, что происходящее системно и экономически значимо искажает цены на российские активы: «Оценка всего корпоративного сектора России со стороны инвесторов более чем вдвое ниже, чем она могла бы быть при соответствии российского фондового рынка среднему уровню качества по развивающимся рынкам, как это было в 2005–2006 годах».

В частности, предполагается, что недооценка пакета «Роснефти» из-за высокого странового дисконта в сравнении с ситуацией 2003–2006 годов составляла около $15,75 млрд (это потенциально недополученная прибыль), а если бы качество корпоративного управления «Роснефти», прогнозы по ее добыче и прозрачность компании соответствовали бы НК ЮКОС этого периода — бюджет мог бы получить дополнительно $36,9 млрд. При этом системное искажение ценообразования касается не только приватизационных сделок, а большинства классов активов.

Основной краткосрочной проблемой «умирания» НФС при стабильном развитии банковского сектора авторы ЦСР видят сильную уязвимость макроситуации перед внешними шоками — банковский сектор в силу своей природы эффективно их транслирует, а НФС, как правило, смягчает — так как работает с «длинными деньгами». Долгосрочной же проблемой депрессии НФС считается чрезвычайно низкая эффективность трансформации сбережений в инвестиции. В основе «реанимационных» инициатив авторов доклада лежат идеи во многом интервенционистских усилий государства по привлечению сбережений населения (порядка 40 трлн руб.), а не собственных средств предприятий и не иноинвестиций для вложения в производящие активы. Наконец, довольно внятно описаны обычно отмечаемые лишь политологами проблемы олигополистической конкуренции, частично вытекающие из проблем НФС. «Финансовый сектор в такой экономике становится в значительной мере “ненужным”, либо начинает иметь подчиненное значение»,— отмечается в докладе, как пример такого развития событий в нем приводится биржевая реформа 1934 года в Германии.

Термин «автаркическая инвестсистема», используемый авторами ЦСР, довольно точно описывает целевую модель большей части разработок госструктур по развитию НФС. Часть критики ЦСР предсказуемо направлена на «заморозку» пенсионных накоплений с 2011 года. Полное же описание иерархии барьеров развития НФС авторами не предполагает какого-либо единственного решения власти или рыночного процесса, которые с 2006 года практически уничтожили в лексиконе деловых СМИ сам термин «инвестбанк».

Предлагаемый план реанимации НФС сложен и основан на анализе стратегий развития сектора в США, Южной Корее, Гонконге и других юрисдикциях. Кроме традиционных рецептов по усилению защиты собственности, верховенства права, приватизации и развития рыночных институтов, он содержит вполне логичный и умеренно интервенционистский набор мер, включающий уравнивание банковского сектора и НФС в налоговой выгодности базовых инструментов. В качестве институтов для населения ЦСР предлагает, в частности, развитие индивидуальных инвестсчетов (ИИС) и создание целевых (медицинских, образовательных) ИИС по образцу Тайваня и Сингапура. Отметим, впрочем, что в корне план «опережающего развития НФС» от ЦСР прямо противоречит сложившемуся статус-кво на финрынке, где государство устраивает и ключевая роль госбанков, и повышение управляемости финансовой системы за счет ее упрощения.

Дмитрий Бутрин