Международные инвесторы снова разочаровались в России

У инвестиционных фондов всегда были непростые отношения с развивающимися странами: то относятся к ним с повышенным оптимизмом, то этот оптимизм сменяется столь же явным пессимизмом.

СЕРГЕЙ МИНАЕВ

Большая волна капитала

По состоянию на начало нынешнего июля иностранные инвесторы сокращали вложения в фонды, ориентированные на российский рынок, уже четыре месяца подряд — отток иностранного капитала из России составил $1,6 млрд. Больше капитала ушло только из Китая — $4 млрд. В другие развивающиеся страны иностранный капитал прибывал. За четыре месяца фонды, ориентированные на развивающиеся страны, привлекли $28 млрд. Больше всего досталось Индии ($2,6 млрд) и Бразилии ($1 млрд).

Вообще, с отношением иностранного капитала к развивающимся странам случилась следующая история. До мирового финансового кризиса 2008–2009 годов и сразу после него именно эти страны считались наиболее перспективным местом вложения денег крупнейших международных инвестиционных фондов. А они располагают грандиозными средствами. Скажем, в 2009 году произошло слияние фондов BlackRock и Barclays Global Investors, в результате чего возникла самая крупная инвестиционная группа в мире, управляющая активами на сумму $2,7 трлн и вкладывающая деньги в акции 60% компаний мира.

Подразделения фондов, специализирующиеся на развивающихся странах, даже были вынуждены отказывать клиентам, которые хотели бы вложиться в эти подразделения, со ссылкой на то, что денег у них и так более чем достаточно.

В 2011 году доля акций и облигаций развивающихся стран в общем портфеле крупнейших международных инвестиционных фондов значительно превысила предкризисный уровень и достигла 19%.

В целом в 2005–2013 годах движение капитала в 51 развивающейся стране отличалось значительными колебаниями. Чистый приток в 2005–2007 годах увеличился примерно в два с половиной раза: с $73 млрд до $180 млрд. В 2008-м картина кардинально изменилась — развивающиеся страны испытали чистый отток капитала в $185 млрд. Потом отток снова сменился притоком, и во втором квартале 2011 года он составил $216 млрд. Дело было в сверхмягкой денежной политике в индустриальных странах и тамошней дешевизне денег, которые с целью сыграть на разнице в процентных ставках направлялись в развивающиеся страны.

Однако всего два квартала спустя вновь произошел разворот — кредитный рейтинг США был снижен, и на глобальном финансовом рынке началось бегство от любых рискованных вложений. Подобные изменения в движении капитала происходили постоянно в связи с положением на мировом финансовом рынке и в самих развивающихся странах. Местные центральные банки на эти колебания реагировали. Прежде всего речь идет о валютных интервенциях. В 2005 году они в развивающихся странах составляли 3% ВВП (чистый приток капитала в том году — 7% ВВП), в 2007-м — уже 5% ВВП (чистый приток капитала — 12% ВВП). В 2010 году приток капитала и интервенции составили по 8% ВВП.

Интервенции заключались в покупке центробанками иностранной валюты в период роста притока капитала для борьбы с инфляцией и повышением курса национальной валюты. В среднем центральные банки покупали 40% всего приходящего в страну капитала. Азиатские страны проводили интервенции более активно — подобно Чехии, Венгрии и России. В Латинской Америке в наибольшей степени увлекались интервенциями Бразилия и Перу, в наименьшей — Мексика.

Если говорить о реакции центробанков в виде изменения ставки процента, то увеличение притока зарубежного капитала на 10% ВВП вело к повышению базовой ставки в среднем на три процентных пункта.

В отдельных странах в случае роста притока капитала процентная ставка не повышалась, а понижалась. Это делалось потому, что с притоком капитала повышался реальный курс национальной валюты, и, чтобы снизить именно курс, требовалось удешевить кредит для сохранения конкурентоспособности.

Приток иностранного капитала может иметь разный характер. Здесь можно выделить прямые инвестиции (когда инвестор приобретает контрольный пакет предприятия), портфельные (когда приобретается лишь небольшое количество акций, а также облигации предприятий), есть и иные инвестиции (в основном банковские займы).

Покупка акций иностранцами может расти более интенсивно, нежели покупка облигаций, но покупка облигаций ведет к повышению курса валюты и опасности банковского кризиса, а покупка акций не ведет.

Что касается валютных интервенций в ответ на рост иностранных инвестиций, то центробанки реагировали и на покупку акций, и на покупку облигаций, и на прямые инвестиции в равной степени, покупая 40% иностранной валюты независимо от ее источников. Однако большее внимание они уделяли все-таки валюте, вырученной при продаже акций и облигаций, потому что считали, что прежде всего именно эти средства становятся причиной повышения курсов национальных валют и вредят конкурентоспособности.

В процентной же политике центробанки реагировали в первую очередь на рост прямых иностранных инвестиций. Рост этих инвестиций на 10% ВВП вызывал повышение базовой процентной ставки на три процентных пункта, тогда как рост портфельных инвестиций на ставку не влиял. Это могло объясняться тем, что в данном случае банки хотели предотвратить перегрев экономики, когда рост ВВП превосходит некие плановые показатели.

Ужесточение банковского контроля при росте притока капитала было наиболее выражено в Хорватии, Индонезии и Корее. Повышение резервных требований к банкам — в Бразилии, Турции и Уругвае. При этом такие меры обычно принимались при увеличении портфельных и иных инвестиций (прежде всего межбанковских кредитов). Это объяснялось тем, что рост этих инвестиций может вызвать кредитный бум, за которым последует банковский кризис.

То же относится к контролю над движением капиталов. Он был ужесточен в таких странах, как Индия, Бразилия, Филиппины и Турция. Ограничения на ввоз капитала увеличивались при росте портфельных и иных инвестиций примерно по таким же причинам, по которым ужесточался банковский контроль,— чтобы поддержать финансовую стабильность страны и избежать возможного кризиса.

Горячие миллиарды

В 2015 году случился настоящий кризис в отношениях инвестиционных фондов и развивающихся стран. Доля последних в инвестиционных портфелях упала до 11% — как в 2008 году. Общий объем денег, вложенных фондами в акции и облигации предприятий и банков развивающихся стран, составлял в начале года $1,37 трлн, а к октябрю он сократился до $1,17 трлн. Только за август инвесторы забрали из фондов, вкладывающих деньги в акции в развивающихся странах, $24 млрд и еще $10 млрд — из фондов, работающих с облигациями. Менеджеры фондов были озабочены одним: как уговорить клиентов оставить деньги.

Особенно большой отток средств международных фондов наблюдался в Бразилии, Китае, Индонезии и Турции. Как сказал тогда Пол Макнамара из инвестиционной компании GAM, «ситуация выглядит просто убийственной». Если раньше деньги из акций и облигаций выводили обычные фонды, то теперь этим занялись грандиозные пенсионные и страховые, которые прежде общим настроениям не поддавались. Гранды объясняли свои действия так: дескать, мы ждали три года, надеялись, что доходность вложений в ценные бумаги развивающихся стран повысится, а она только понижается. По словам Роберта Бургесса из Deutsche Bank, «избавляются от акций и облигаций не только иностранные инвесторы, но и местные, особенно это типично для России и Китая».

Дополняло картину то, что к распродаже присоединились центральные банки и правительства нефтедобывающих стран Персидского залива. Они указывали, что деньги им срочно нужны для погашения бюджетных дефицитов.

Самые заметные убытки терпели те международные фонды, которые вкладывались в облигации госпредприятий, а также предприятий топливно-энергетического комплекса.

Также пострадали фонды, игравшие на местных валютных рынках, так как курс валют всех развивающихся стран резко упал. Клиенты забирали деньги из фондов, которые надеялись на рост курсов акций на местных фондовых рынках. В 2015 году из подразделения BlackRock, игравшего на курсах акций в развивающихся странах, клиенты вывели $7,4 млрд. Акции инвестиционных фондов, полностью сосредоточенных на развивающихся странах, например Ashmore и Aberdeen, подешевели с начала лета 2015 года к октябрю на четверть.

Ситуация стала напоминать восточноазиатский финансовый кризис 1997 года (сходства добавляло то обстоятельство, что курс малайзийской, таиландской и индонезийской валют упал как раз до уровня того года). К началу 1997-го восточноазиатские страны — Таиланд, Индонезия, Южная Корея, Малайзия и Филиппины — ударными темпами привлекали иностранные кредиты. Только в 1996 году они получили $56 млрд кредитов от банков и $18 млрд — от небанковских организаций. Значительная часть полученного тратилась на быстрое увеличение импорта: в 1994–1997 годах он ежегодно рос на $75 млрд.

Речь шла об амбициозном мегапроекте по созданию зоны динамичного экономического развития за счет валютной стабильности. Во всех перечисленных восточноазиатских странах курс национальной валюты был зафиксирован по отношению к американскому доллару в валютном коридоре. По сути, в этих странах ходили доллары, только под видом национальных валют. Западных инвесторов и кредиторов такая система привлекала: местные правительства и предприятия были готовы платить по кредитам более высокий процент, чем на Западе, причем платить в твердой валюте.

Видным участником мегапроекта оказалась и Россия. Она также зафиксировала курс рубля к доллару в валютном коридоре и ударными темпами привлекала иностранные кредиты, в том числе с помощью системы ГКО.

В итоге все рухнуло из-за долгового кризиса в небольшом Таиланде.

В 2015 году международные инвестиционные фонды оказались в затруднительном положении. Надежды на то, что вложения в акции и облигации предприятий и банков развивающихся стран станут более прибыльными, чем вложения в акции в индустриальных странах, не оправдались, в частности, потому, что развивающиеся страны оказались слишком зависимыми от мировых сырьевых цен, и их валюты, как выяснилось, нестабильны. На руках у инвестиционных фондов (и их клиентов) оказались огромные суммы, которые куда-то все-таки надо вкладывать. И они были вынуждены ждать момента, когда акции, облигации и валюты развивающихся стран подешевеют настолько, что фондам можно будет туда вернуться.

Интерес фондов к развивающимся странам возродился. Именно потому, что в 2016 году, по подсчетам голландской инвестиционной группы Rebeco, акции компаний развивающихся стран продавались с 30-процентной скидкой по сравнению с акциями компаний индустриальных стран с такой же доходностью.

Однако пример России показывает, что международные инвесторы склонны быстро переходить от энтузиазма к пессимизму, если речь идет о какой-либо конкретной развивающейся стране.