Дальнейшее ее снижение не будет зависеть от колебания цен

Совет директоров Банка России снизил ключевую ставку на предсказуемые 0,5 процентных пункта (п. п.) — до 8,5% годовых. Однако заявление главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, объясняющее это решение, вряд ли понравится сторонникам дешевых денег в экономике. В ближайшие полгода ставка может быть снижена ЦБ, однако в целом Банк России считает таргет по инфляции достигнутым, колебания инфляции последних месяцев — не требующими реакции. Дальнейшее снижение ставки до уровня 6,5% годовых займет два-три года — ЦБ готов удешевлять деньги только со скоростью снижения инфляционных ожиданий и «заякоривания» инфляции. Единственный шанс на «внеурочное» снижение ставки ЦБ — подорожание нефти и укрепление рубля, способное отклонить инфляцию устойчиво ниже 4% годовых.

Банк России на заседании совета директоров в пятницу принял решение, ожидаемое большинством аналитиков: ключевая ставка, в пятницу составлявшая 9%, снижена на два «шага» ЦБ, до 8,5% годовых. Решение, по словам объявившей его Эльвиры Набиуллиной, было единогласным (ЦБ далее будет придерживаться политики «единого голоса», откажется от раскрытия особых мнений и в последний раз сообщил данные голосования). Впрочем, объяснение главой ЦБ мотиваций решения совета, отказавшегося и от варианта со снижением ставки на 0,25 п. п. (это означало бы на практике курс на ужесточение денежно-кредитной политики), и от варианта с удешевлением инструментов рефинансирования на 0,75–1 п. п. (это снизило бы реальную ставку процента), сторонников дешевых денег в экономике должно привести в пессимистическое настроение. Фактически глава ЦБ объявила о завершении очередного этапа инфляционного таргетирования и переходе к следующему, долгосрочному — логика движения ставок с конца 2017 года (следующее заседание совета — 27 октября) будет уже иной.

Главный тезис Эльвиры Набиуллиной — ЦБ достиг предыдущей ДКП инфляционной цели в 4% годовых. Всплеск июльской инфляции (год к году) до 4,4% и августовское снижение ее до 3,3% не рассматриваются ЦБ как отклонение от таргета, и нынешнее решение о снижении ставки — не реакция на дефляцию августа (глава ЦБ напомнила, что собственно дефляцией в экономике следует считать снижение индекса потребительских цен в измерении год к году), а реакция Банка России на снижение инфляционных ожиданий. Отныне и в течение длительного срока, возможно, до 2019 года и позже, ЦБ при стабильной ситуации с собственно инфляцией будет снижать ставку только в ответ на снижение инфляционных ожиданий и на снижение волатильности откликов ожиданий на случайные и конъюнктурные колебания ИПЦ («заякоривание» инфляции). При этом проинфляционные риски, по мнению ЦБ, сейчас превышают антиинфляционные, «заякоривания» еще не произошло, и это медленный процесс.

В течение следующего полугода ЦБ допускает новое снижение ключевой ставки в ответ на предполагаемое дальнейшее снижение инфляционных ожиданий. Но не более того: на период, пока инфляционные ожидания будут сильно выше, чем инфляция (сейчас «прямые» инфляционные ожидания — 9,5% годовых), денежно-кредитная политика останется умеренно жесткой и будет смягчаться к нейтральной. Нейтральный уровень ставки кредита в экономике ЦБ предполагает в размере 6,5–7% годовых (2–2,5% реальных ставок), но умеренно жесткая ДКП предполагает, что ставка ЦБ остается выше этого уровня. Иными словами, ключевая ставка в 7,25–8% годовых — это то, что вряд ли ЦБ откажется считать совершенно нормальным для 2018 года, если он будет похож на осень 2017 года по трендам. Единственный реальный антиинфляционный фактор, который упомянула Эльвира Набиуллина и у которого есть реальные шансы устойчиво «сдвинуть» инфляционные уровни ниже достигнутых 4% годовых,— это существенное удорожание нефти и, как следствие, укрепление рубля — в этом случае, возможно, ЦБ снизит ставку для сглаживания эффекта переноса. В остальных представимых случаях ключевая ставка в 8–8,5% годовых (4–4,5% реального процента) — эквивалент «новой нормальности» для России на многие месяцы вперед. ЦБ при этом констатирует, что среднесрочные ожидания по ставке в любом случае снижают и долгосрочные, и краткосрочные ставки по кредитам сильнее, чем это делает сам Банк России.

При этом оценки ЦБ годовой инфляции 2017 года снижены — с верхней границей диапазона в 3,8% годовых, и этот уровень Банк России считает полностью соответствующим таргету. «Коридора» колебания инфляции, например, плюс-минус 1,5 п. п., ЦБ объявлять не будет, подчеркнула глава ЦБ,— это генерировало бы неверные сигналы рынку.

Ожидавший в пятницу снижения ставки валютный рынок отреагировал на решение ЦБ очень небольшим ослаблением рубля. Если бы рынок считал снижение ЦБ ставки потенциально проинфляционным, а действия ЦБ — ответом на снижение инфляции, рубль должен был бы заметно дешеветь к доллару. Глава Минфина Антон Силуанов в пятницу предположил, что достигнутый уровень инфляции в 3,2% год к году сохранится «до конца года». Глава Минэкономики Максим Орешкин подтвердил сентябрьскую коррекцию прогноза ведомства (см. “Ъ” от 1 сентября) и предположил, что решения ЦБ по ставке — все же реакция на замедление инфляции в августе. Минфин и Минэкономики в целом придерживаются примерно одинакового подхода к оценкам инфляции до конца года.

Еще одна новость в риторике ЦБ — указание на возможное ограничение со стороны загрузки производственных (это указано в пресс-релизе ЦБ по ставке) и логистических мощностей для дальнейшего роста ВВП наряду с ограничениями рынка труда. ЦБ пересмотрел свой прогноз по динамике ВВП на 2017 год — экономический рост составит в этом году, по оценкам регулятора, 1,7–2,2% ВВП. Но в дальнейшем потолок роста — 1,5–2% ВВП, без некоторого перегрева и конъюнктурных эффектов рост в 2,5–3% до 2020 года без структурных реформ считается ЦБ недостижимым.

Повышение зарплат в 2017–2018 годах в бюджетном секторе ЦБ не считает существенно проинфляционным — они добавляют в инфляцию максимум 0,3 п. п. У ЦБ не вызывает опасений и ситуация с ликвидностью в банковском секторе: глава ЦБ подтвердила намерение регулятора выпустить новые облигации Центробанка в ноябре 2017 года, однако объем изъятой Банком России ликвидности не будет существенно увеличен — эмиссия новых бумаг будет немногим выше, чем объем погашающихся краткосрочных облигаций ЦБ. Наконец, бюджетную политику ЦБ считает сейчас нейтральной и не создающей новых рисков — а дискуссия о снижении ставок соцсборов и росте НДС, потенциально способного краткосрочно повысить инфляцию, считается регулятором пока отложенной.

Отметим, реализация сценария, при котором ЦБ все же придется в конце 2017-го — начале 2018 года реагировать на устойчивое снижение инфляции ниже таргета, вполне реальна. Цены нефти в момент принятия решения советом директоров ЦБ превышали $55 за баррель, тогда как и ДКП ЦБ, и бюджетная политика до сих пор рассчитываются исходя из цен на нефть на более низком уровне — и на 2017 год, и на 2018–2020 годы ЦБ сохранит в базовой версии прогноза предположение о том, что нефть будет снижаться к цене $40 за баррель в 2018 году,— но пока она делает нечто прямо противоположное. Еще один фактор, который потенциально способен среднесрочно укрепить рубль,— возвращение суверенных рейтингов РФ к инвестиционным. В пятницу ожидалось решение о пересмотре рейтинга со стороны Standard & Poor's (сохраняющего положительный прогноз по суверенным займам для РФ), по состоянию на 22:30 пятницы решение агентства объявлено не было.

Дмитрий Бутрин