ЦБ уже видит возможность неизменного уровня ключевой ставки

Ожидаемое и вполне рядовое по масштабу снижение Банком России ключевой ставки с 8,5% годовых до 8,25% было сопровождено комментарием ЦБ, который следует рассматривать как декларацию на несколько месяцев вперед. Впервые Банк России официально объявил конечной целью нейтральную денежно-кредитную политику: она, вероятно, будет объявлена в 2018 году существенно раньше, чем предполагалось.

На заседании совета директоров Банка России в пятницу было принято решение о снижении ключевой ставки на 0,25 процентного пункта (п. п.). Ожидать от ЦБ какого-либо иного решения было, видимо, совершенно невозможно. С одной стороны, отказ от изменения ключевой ставки сам по себе был бы сигналом, который существенно повлиял бы на ситуацию на рынках — особенно на фоне полемики о «дефляционных рисках», которые теоретически для ряда отраслей может создавать снижение годовых уровней инфляции с 4,4% до менее чем 3%. Эту полемику на прошлой неделе поддержал даже президент Владимир Путин на форуме ВТБ (см. “Ъ” от 25 октября). Неснижение ставки 27 октября, очевидно, рассматривалось бы рынком как необходимость пересмотра «системы координат», в которой необходимо оценивать заявления Банка России. Если при неизменном характере оценки рисков и в отсутствии каких-либо новых публикуемых данных о ситуации с инфляцией ставка не снижается, следовало предполагать, что реальные оценки влияния существующих факторов в моделях ЦБ недооцениваются, или искать иное объяснение действиям регулятора. К тому же отказ от снижения ставки в текущих условиях уже отчетливо был бы незначительным ужесточением денежно-кредитной политики (ДКП) — такое ужесточение требовало бы объяснений. С другой стороны, выбор между снижением ключевой ставки на 0,25 п. п. и на 0,5 п. п. (видимо, примерно равное с точки зрения реального воздействия на финансовые рынки в перспективе следующих шести месяцев) для ЦБ был достаточно важен.

Объективно наблюдаемая скорость снижения индекса потребительских цен в сентябре—октябре 2017 года, превысившая все ожидания аналитиков, делала достаточно логичным следование за ней траектории ставки ЦБ, то есть снижение на 0,5 п. п., с возможностью совершенно комфортно «подержать паузу» в этом процессе в ноябре 2017 года. По многим причинам эта тактика выглядела бы для Банка России предпочтительнее: четвертый квартал и конец года — период более нестабильных трендов, ожидаемое восстановление уровней помесячной инфляции «год к году» ближе к 4%, чем сейчас, было бы полностью понятным рынку действием. Впрочем, во многом на выбор ЦБ должны были влиять особенности восприятия рынком следования регулятором заранее объявленной стратегии: уже в конце сентября Банк России дал понять, что сентябрьско-октябрьские аномалии ИПЦ вызваны случайной комбинацией факторов и причин для отклонения от идеи максимально плавного снижения ключевой ставки нет. 0,5 п. п. снижения могло бы быть воспринято как указание на переоценку ЦБ масштабов и причин происходящего.

Впрочем, в комментарии ЦБ по ставке регулятор счел необходимым открыть гораздо более масштабную и значимую игру с рынком с перспективами на многие месяцы вперед. Так, например, и аналитики Sberbank CIB, и аналитики ВТБ отмечают в нем фразу, которая ранее никогда не появлялась в словаре Банка России. Она звучит так: «С учетом баланса рисков для инфляции Банк России продолжит переходить от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике постепенно». Важность этого оборота в первую очередь в том, что техническая «нейтральность» ДКП, которая всегда подразумевается как идеал действий регулятора в принятой модели плавающего курса и таргетирования инфляции в «трилемме Центробанка», впервые предъявлена рынку не как нечто абстрактно достижимое, а как состояние ДКП, которое рынок может получить в ближайшее время и учитывать как относительно близкую перспективу.

Напомним, глава ЦБ Эльвира Набиуллина в комментариях по ключевой ставке неоднократно поясняла, что потенциал снижения ключевой ставки при таргете 4% ограничен, а положительный реальный уровень краткосрочных кредитных ставок (хотя напрямую этого никогда не утверждалось ЦБ) является для текущей ДКП поддерживаемой ценностью. Расчеты, основанные на аналитике ЦБ, показывали, что летом 2017 года можно было ожидать условного «равновесного состояния» и перехода к нейтральной ДКП к лету-осени 2018 года — в ситуации нейтральности ДКП и поддерживаемого таргета краткосрочные колебания инфляции вообще не требуют изменений ключевой ставки, иное воспринимается рынками как сигнал. Комментарий ЦБ к решению 27 октября между тем демонстрирует, что признаки близости к равновесию регулятор имеет и сейчас: это, в частности, отмечаемая ЦБ разнонаправленность факторов отклонения инфляции от таргета (и вниз, и вверх от цели, причем Банк России считает проинфляционные факторы пока преобладающими).

При этом ЦБ пришлось сделать довольно неприятную оговорку, согласно которой при будущих решениях совет директоров будет оценивать не только инфляционные факторы, но и динамику экономической активности относительно собственного прогноза. В третьем квартале 2017 года рост ВВП был выше, чем прогнозировал ЦБ, если ожидания Банка России по ВВП четвертого квартала также будут занижены, регулятору придется вступать в новую полемику относительно «разрыва выпуска» и характера ДКП, воспринимающегося как угнетающий экономический рост. Впрочем, скорее ЦБ рассчитывает на приостановку роста в четвертом квартале — в этом случае приостановка темпов роста будет сопровождаться почти неизбежным в ближайшие два-три месяца снижением ставки в сумме на 0,5 п. п., и это легко можно представить как «поддержку роста». Учитывая, что сезонный всплеск инфляции может «поднять» годовой ИПЦ с нынешних 2,7% до 3,5% очень быстро, фактическое состояние «нейтральности» ДКП может быть достигнуто в начале 2018 года. Объявление о такой нейтральности для ЦБ может быть серьезным политическим испытанием: де-факто это будет означать ключевую ставку в районе 7,5% годовых без перспектив снижения цены денег — противников такого положения вещей в экономике РФ столько же, сколько сторонников стимулирующей ДКП.

Дмитрий Бутрин