По мнению ЦБ, от последствий санкций Россию защитил отток капитала до 2014 года

Секторальные санкции в отношении РФ в 2014 году повысили уровень равновесной процентной ставки для экономики примерно на 0,9%, спустя три года этот эффект почти исчерпан — уровень равновесной ставки вернулся к прежним показателям, утверждает департамент исследований и прогнозирования ЦБ. Сами по себе санкции обеспечили бы без падения цен на нефть девальвацию рубля на 25–35% в течение 2014–2015 годов. Сделать санкции малоэффективными с этой точки зрения, по мнению ЦБ, России позволил нетто-экспорт капитала до 2014 года.

Уровень «равновесной процентной ставки», т. е., в первом приближении, ключевой ставки ЦБ, при которой в экономике достигается баланс спроса на инвестиции и предложения сбережений, является неявным центром дискуссий о ставке ЦБ — в денежно-кредитной политике регулятор стремится приблизить ключевую ставку к краткосрочной равновесной. Аналитическая записка департамента исследований и прогнозирования (ДИП) ЦБ «Влияние финансового шока на краткосрочные равновесные процентные ставки в России», опубликованная вчера, представляет собственный ответ аналитиков регулятора на то, как на равновесную ставку повлиял «финансовый шок 2014 года» — «международные ограничения» (речь идет о секторальных санкциях против РФ) на привлечение капитала из-за пределов РФ. В работе ДИП моделировалось влияние на равновесную ставку «вынужденного делевериджинга» — необходимости для корпоративного и финансового сектора быстро снижать уровень внешних заимствований, а также исследовался вопрос об эмпирически выявленных (по статистике МВФ) сдвигах в результате финансовых шоков балансов инвестиций и сбережений в приложении к РФ. Основной корпус оценок влияния санкций составлен из оценок влияния шоков на динамику ВВП.

Основной вывод аналитиков ЦБ: несмотря на сильное влияние санкций на курс рубля (сами по себе они привели бы к девальвации рубля в режиме плавающего курса — он, впрочем, был установлен в разгар введения санкций — на 25–35% против реальной девальвации 56% к началу 2015 года, обеспеченной сочетанием санкций и обвала цен на нефть), шок сдвинул в 2014–2015 годах равновесный уровень ставок на значение в диапазоне 0,6–1,4 п. п., эмпирически вычисленный уровень изменений — 0,9 п. п. ДИП констатирует, что без использования внешних активов компаниями равновесная ставка изменилась бы на 9 п. п., а для полного восстановления уровня капитала в экономике в течение трех лет (чего не происходило) — предельно на 17 п. п.: де-факто от более сильной девальвации и очень высокой ключевой ставки экономику защитили специфическая структура оттока капитала прошлых лет и положительная чистая инвестпозиция. Впрочем, полагает ЦБ, к концу 2017 года уровень равновесной ставки вернулся на прежние позиции — формально, отметим, это вполне можно считать «исчерпанием эффекта санкций».

Дмитрий Бутрин