Как правильно выбрать структурный продукт

За прошедший год пять российских эмитентов разместили на финансовом рынке семь выпусков структурных облигаций. Результат не слишком масштабный, но знаменательный — компании и банки выходят со структурными продуктами на публичный рынок. Однако завоевать доверие частных инвесторов с помощью этого финансового инструмента непросто. Об особенностях потенциально доходного, но и довольно рискованного инструмента — в материале "Денег".

Дмитрий Ладыгин

Простые сложности

Структурный (структурированный) продукт на первый взгляд выглядит довольно просто. Значительная часть средств (иногда более 90%), которую можно назвать консервативной, вкладывается в инструменты с фиксированной доходностью — высоконадежные облигации и депозиты надежных банков. Делается это для того, чтобы к дате исполнения контракта эти вложения обеспечивали возврат всех инвестиций (либо их части). Меньшая часть (агрессивная, или опционная) вкладывается в опционные стратегии, которые срабатывают лишь при достижении определенных условий (превышение/принижение цен на определенный актив, индекс и т. п.). Опцион — это финансовый инструмент, по которому покупатель имеет право купить и продать определенный актив по заранее оговоренной цене либо при выполнении каких-либо условий. При этом продавец опциона несет обязательства по нему.

Как поясняет председатель совета директоров "ВТБ Капитал Управление активами" Владимир Потапов, в качестве базового актива по опциону может выступать как отдельный инструмент, так и среднее значение корзины инструментов или лучший/худший актив из корзины. Можно добавить дополнительные условия, например фиксацию лучшего значения, когда по инструменту производятся ежеквартальные наблюдения, а при погашении выплачивается доходность, соответствующая лучшему наблюдению. Кроме того, в агрессивной части могут быть так называемые range accrual инструменты — за каждый период (обычно день), в который соблюдается определенное условие, по инструменту накапливается некоторый купон, который выплачивается в конце срока.

За счет многообразия базовых активов и условий и достигается широкое предложение структурных продуктов. При этом структурные продукты могут отличаться по типу доходности (гарантированной или условной), по уровню защиты капитала (полной или частичной). И даже те немногочисленные выпуски структурных облигаций, которые российские эмитенты разместили за последний год, показали широкую палитру этих инструментов, в том числе и риски вложений.

Вспомнить все

Эмитенты таких продуктов считают, что инвестор должен воспринимать их как единое целое, без разбивки на составляющие. По словам руководителя департамента глобальных рынков Sberbank CIB Андрея Шеметова, "инвестор не должен путать их с неким составным портфелем". По его словам, любой структурный продукт (СП) имеет спецификацию или проспект эмиссии, содержащий подробные условия выплат. Например, это может быть участие в росте акций "Газпрома" или Apple. В случае выполнения обязательств эмитентом СП позволяет клиенту опосредованно инвестировать в эту акцию и участвовать в ее росте, не неся риска потерь в случае ее падения (для продуктов с полной защитой). По мнению Андрея Шеметова, рассмотрение "начинки" СП сродни рассмотрению начинки автомобиля — конечному пользователю не обязательно глубоко разбираться в особенностях внутреннего устройства данной модели, чтобы с успехом ею пользоваться.

Однако представители управляющих компаний, находящиеся на стороне инвестора, не согласны с таким упрощенным подходом. Как считает директор инвестиционного департамента UFG Wealth Management Алексей Потапов, выбирать структурный продукт, если вы в этом не разбираетесь и просто ориентируетесь на настойчивые предложения своего менеджера из крупного банка, не следует вообще. По его словам, банки нередко "вшивают" в структурные ноты своего производства крайне высокие комиссии, зачастую не объясняя клиентам всех рисков, связанных с такими продуктами. "Инвестор, задумываясь над такими предложениями, должен помнить, что менеджер мотивирован банком предлагать структурные ноты. Инвестор должен самостоятельно прочитать и понять все условия данного продукта",— уверен Алексей Потапов.

Не следует ни в коем случае связываться с теми, кто произносит фразу "коэффициент участия" и показывает какие-то графики роста чего-либо в прошлом

Как считает гендиректор "Спутник — управление капиталом" Александр Лосев, недостаточно просто выяснить реальную структуру продукта, "включая все аспекты и типы производных инструментов, туда входящих, прав и обязательств в договорах между банком, продающим такие продукты, и его контрагентами по операциям с производными". Необходимо также обладать собственным опытом работы на рынке деривативов и необходимыми математическими знаниями для расчета параметров стоимости опциона и оценок рисков. Таких, например, как дельта, гамма, вега, ро и тета опциона, понимать, чем отличается барьерный опцион от ванильного или бермудского, а knock-in от knock-out, и также знать, кто такие Гаусс, Винер, Колмогоров, Марков, Блэк, Шоулз, Хестон, Фейнман, Маграбе и чем они занимались. "Если вам хоть одно слово, понятие или имя здесь неизвестно, бегите прочь от структурных продуктов, потому что вы рискуете остаться без прибыли или даже без денег",— категоричен господин Лосев.

В такой ситуации круг потенциальных инвесторов структурных продуктов ограничен. По словам руководителя управления структурных продуктов Альфа-банка Людмилы Храпченко, в настоящее время структурные облигации в основном приобретаются состоятельными частными инвесторами, хотя потенциально может быть интерес и со стороны институциональных инвесторов. Эти инвесторы, по сути, относятся к категории квалифицированных инвесторов как по размеру своего капитала, так и по квалификации в инвестировании на фондовом рынке. Андрей Шеметов выделяет еще одну целевую аудиторию защитных СП — это клиенты, привыкшие пользоваться депозитами. В условиях невысоких ставок они получают возможность ориентироваться на доходности, характерные для более агрессивных инструментов, при этом низкая ликвидность обычно не является принципиальной для клиентов, которые привыкли дожидаться окончания депозита по году-два.

Внимание на рейтинг

Если вас не пугает обилие греческих букв, вам знакомы имена выдающихся математиков и вы чувствуете в себе способности самостоятельно оценить привлекательность продукта, то необходимо обратить внимание на его особенности, следовать ряду правил и учитывать риски, чтобы инвестиции принесли доход, близкий к ожидаемому. И один из самых важных вопросов — как гарантируется возврат вложений. По словам заместителя директора департамента развития продуктов и сервисов "Альфа-Капитала" Данилы Панина, "важно понимать, кто выступает его эмитентом: ведь потенциально возможна ситуация, когда с "начинкой" такого продукта все будет хорошо, а вот с "оболочкой" нет — эмитент инструмента допустит дефолт". Для оценки качества эмитента подходит его кредитный рейтинг, который присваивается как зарубежными, так и российскими рейтинговыми агентствами. По словам Людмилы Храпченко, потенциальный инвестор должен ориентироваться также на другую доступную информацию о банке, как при любом принятии кредитного риска.

Следует оценить и качество самого финансового инструмента, в котором будет размещена консервативная часть продукта. "Может быть, там находятся суборды какого-нибудь банка",— предостерегает руководитель управления аналитических исследований УК "Уралсиб" Александр Головцов, явно намекая на субординированные обязательства попавших под санацию "ФК Открытие" и Бинбанка, над которыми нависла угроза списания. Людмила Храпченко указывает и на условия, при которых возврат номинальной стоимости структурного продукта может обеспечиваться конкретными активами. И в этом случае также необходимо анализировать их качество.

Кроме того, необходимо согласовывать валюту консервативной и агрессивной частей продукта. Как указывает начальник управления продаж и маркетинга УК "Райффайзен Капитал" Константин Кирпичев, они "обязательно должны быть номинированы в одной валюте, либо защитный актив должен быть номинирован в той валюте, в которой для клиента важна сохранность".

Излишняя экзотика

В агрессивной части структурного продукта присутствуют как кредитный риск эмитента инструмента, так и риски, связанные с изменением стоимости базовых активов. И здесь также важно кредитное качество эмитента опциона. Как поясняет Данила Панин, если он не сможет выполнить свои обязательства, "то владелец структурного продукта в лучшем случае вернет инвестированные средства, но лишится доходности, которую принес базовый актив". В любом случае не стоит гнаться за сложностью или экзотическим названием опциона. Инструментов, дающих возможность участвовать в динамике цен базовых активов, на рынке множество, и к ним ежедневно добавляются новые. Многие из них основаны на сложных математических моделях и учитывают множество факторов. По мнению Андрея Шеметова, "такие инструменты не должны являться целевыми для инвесторов — у них нет времени изучать модели, отслеживать изменение и взаимосвязь поведения различных активов, делать ежедневно то, что для торговых подразделений банков является ежедневной работой".

Как предупреждает Данила Панин, на рынке нередко встречаются структурные продукты, привязанные к непрозрачным алгоритмическим стратегиям с очень красивой исторической динамикой и крайне туманными перспективами. "Движение любого индекса вверх без существенных коррекций долгое время — это повод насторожиться. Особенно если этот индекс — не S&P 500 или другой известный биржевой индикатор, а собственное "ноу-хау" создателей структурного продукта",— предупреждает эксперт.

Зачастую клиентам предлагаются продукты с "гарантированной" высокой доходностью, но замалчивается то, что в случае неблагоприятной динамики рынка или кредитного качества лица, не имеющего отношения к эмитенту, клиенты могут вместо повышенного дохода получить убыток. По словам Андрея Шеметова, даже в продуктах с защитой капитала имеется риск: это риск неполучения (в случае неблагоприятной динамики актива) той доходности, которую инвестор мог бы заработать при размещении денег в консервативный инструмент. По мнению Александра Головцова, лучше по возможности избегать продуктов с такими барьерами или с условиями типа "при падении одной из акций в составе корзины на 20%...". Как предупреждает господин Лосев, не следует ни в коем случае связываться с теми, "кто произносит фразу "коэффициент участия" и показывает какие-то графики роста чего-либо в прошлом". Ведь рынки волатильны и тренды могут поменяться в негативную сторону в любой момент.

Как правило, продукт с защитой капитала рассчитан на несколько лет. Поэтому, по мнению Владимира Потапова, срок продукта следует выбирать в зависимости от ожиданий доходности базовых активов на соответствующем временном горизонте. Однако, как отмечает Андрей Шеметов, в отличие от более распространенных облигаций с фиксированной доходностью, в структурных продуктах наблюдается меньшая ликвидность (способность до погашения реализовать инвестицию для выхода в деньги). С учетом того, что в жизни бывают ситуации, когда деньги могут понадобиться и раньше, следует учитывать, какими будут потери при досрочном выходе из инвестиций. Как отмечает Данила Панин, по продукту "могут быть предусмотрены определенные выкупные суммы, или же его стоимость может рассчитываться по рыночным котировкам".

При этом у вас всегда есть альтернатива. По словам Александра Головцова, сочетание депозита/облигаций и акций, товаров или других рисковых активов "может дать похожий профиль риска-доходности, как и структурный продукт, но с меньшими накладными расходами и комиссиями".