Банк России может в последний раз снизить ключевую ставку уже в 2018 году

Совет директоров Банка России снизил ключевую ставку ЦБ до 7,5% годовых. Вряд ли это последнее снижение ставки в 2018 году. Важнее то, что ЦБ официально заявил — переход к нейтральной денежно-кредитной политике, которая предполагает среднесрочное равновесие на рынке и не предполагает дальнейшее удешевление денег, может произойти уже в этом году.

Возможная реакция совета директоров ЦБ на статистику январской инфляции была главным предметом обсуждения аналитиков накануне его заседания. В отказ ЦБ изменить ключевую ставку при динамике индекса потребительских цен (ИПЦ) за предыдущий месяц в 2,2% год к году при инфляционном таргете в 4% годовых не верил практически никто. Основной вопрос, на который делал ставки рынок,— будет ли ключевая ставка снижена на 0,25 процентного пункта (это означало бы, что ЦБ не рассматривает инфляционную динамику последних месяцев как соответствующую его расчетам) или на 0,5 п. п., как в декабре 2017 года (сейчас это означало бы признание Банка России в том, что темпы снижения ключевой ставки ранее были немного ниже, чем необходимо для поддержания инфляции в районе таргета). ЦБ вышел из ситуации нестандартно — ставка снижена на стандартный шаг, не предполагающий каких-либо новостей, но в комментарии к снижению ставки Банк России по существу признал, что его взгляды на то, что происходит с инфляцией и экономическим ростом, немного скорректировались.

Низкую инфляцию января можно было рассматривать под несколькими углами. В 2,2% роста ИПЦ, констатировал ЦБ, заложены резкое снижение продовольственной инфляции (она в январе замедлилась до 0,7%, что беспрецедентно), и ранее ситуация на продовольственном рынке рассматривалась как случайный фактор. Курсовое укрепление, также случайный фактор, в перечислении прямо не упоминается вообще, ЦБ лишь оговаривается, что эффект переноса курса на цены (в этом случае дезинфляционный) будет исчерпан в первом квартале 2018 года. Банк России при этом признал, что «влияние факторов постоянного действия на динамику инфляции может быть более существенным, чем оценивалось ранее», а замедление годового роста ИПЦ может ощущаться во всем первом полугодии 2018 года. ЦБ также констатирует, что к таргету «снизу» инфляция в этом году не вернется — она будет устойчиво ниже 4%.

Второй момент в комментарии ЦБ также звучит необычно: совет директоров заявил, что баланс инфляционных и экономических рисков сместился в сторону рисков экономических. Причины снижения динамики промпроизводства до декабря 2017 года (в декабре, по оценкам ЦБ, положительная динамика выпуска в промышленности все же наблюдалась) для регулятора остаются «несколько неопределенными».

Под «экономическими рисками» в логике центробанков можно описывать как риски, генерируемые слишком высокой стоимостью кредита в экономике, так и внешние риски. Первые ЦБ прямо не называет, вторые упоминает («усилилась неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков» — это, очевидно, реакция на наблюдаемую фондовую коррекцию начала февраля, см. статью «Ведущие фондовые минусы»).

Реакция ЦБ на «смещение баланса» между тем — третий и наиболее важный момент в заявлении регулятора.

ЦБ в соответствии с его неизменной позицией интересует в уравнении, связывающем непрямым образом рост ВВП и инфляцию, лишь сторона инфляции — поэтому, видя снижение инфляционных рисков, он «продолжит снижение ключевой ставки».

Это твердое заявление, из него следует, что сейчас ЦБ считает ключевую ставку выше потенциального равновесия на денежном рынке и полагает стоимость рефинансирования для банков неравновесно высокой. При этом риски ЦБ в случае развития проблем на внешних рынках невелики — обещаний снизить ставку на следующих заседаниях совета (первое по времени назначено на 23 марта) не сделано, отказ снижать ставку до 7,25–7% годовых до апреля, особенно при сохранении турбулентности на рынке, будет воспринят рынками совершенно спокойно. Но в оценке самого равновесия позиция ЦБ явно поменялась — теперь Банк России «допускает», что переход от умеренно жесткой денежно-кредитной политики к нейтральной может произойти уже в 2018 году.

На практике это, видимо, должно значить, что, по расчетам ЦБ, нейтральности в ДКП вполне может соответствовать более высокое, чем предполагалось ранее, положение ключевой ставки — условно 6,5–6,75% годовых, а этого уровня вполне реально достичь при нынешнем темпе действий ЦБ даже до мая-июня 2018 года.

Объявление о «достигнутой нейтральности ДКП» при этом радикально поменяет политическую обстановку вокруг ЦБ.

Сразу после того, как это произойдет, активизация сторонников стимулирования экономического роста, требующих от Банка России дальнейшего удешевления кредита в экономике, практически неизбежна. В случае если это будет происходить на растущем годовом ИПЦ, Банку России будет несложно отвергать эти атаки — проблемы же для него может создать, например, новый рост нефтяных цен, новое укрепление рубля или устойчиво низкая продовольственная инфляция, способные и вместе, и по отдельности удерживать ИПЦ ниже таргета в 4%.

Впрочем, возможно, что динамика инфляции в России несколько переоценивается. Так, в январский низкий прирост цен значительный вклад внесло необычно низкое увеличение регулируемых тарифов, а февральский посуточный прирост ИПЦ, фиксируемый Росстатом, даже выше февраля 2017 года. Не исключено, что инфляция будет двигаться к уровню таргета быстрее, чем сейчас предполагает ЦБ,— и вновь на случайном сочетании факторов.

Дмитрий Бутрин