Скрытые резервы ключевой ставки
АКРА ожидает от ЦБ ее медленного снижения на протяжении многих лет
Банк России практически завершил цикл снижения ключевой ставки, полагает в пересмотренном прогнозе до 2022 года рейтинговое агентство АКРА. На конец 2018 года оно предполагает значением ключевой ставки ЦБ 6,75% годовых, но в 2019–2021 годах за счет снижения равновесной ставки она может опуститься до 6%. Структурные стимулы для роста инвестиций АКРА видит почти во всех отраслях, но выделить отрасль—конъюнктурного лидера по привлекательности вложений агентство не может; наилучший кандидат — транспорт и логистика.
Фото: Эмин Джафаров, Коммерсантъ
Пересмотренный прогноз АКРА до 2022 года (последний выпуск агентство представляло в октябре 2017 года) содержит минимальные изменения, связанные с более низкой, чем ранее, оценкой АКРА равновесной безработицы для РФ и небольшого увеличения прогноза инвестиций, а также коррекцией сроков предполагаемых изменений в показателях роста ВВП КНР. Прогноз роста ВВП РФ на 2018 год — 1,6%, с 2019-го — 1,5%. Более важны два фактических приложения к прогнозу АКРА — прогнозы по ключевой ставке и анализ инвестпривлекательности отраслей до 2022 года.
Аналитики АКРА однозначно считают цикл снижения ключевой ставки ЦБ фактически завершенным: прогноз АКРА ставки на конец 2018 года — 6,75% годовых, напомним, предположительно, Банк России снизит ее до этого уровня уже на заседании совета директоров в конце апреля. Впрочем, АКРА обращает внимание на то, что позиция ЦБ по уровню ненаблюдаемой реальной равновесной ставки, на которую ориентируется Банк России, может меняться в перспективе 2019–2022 годов и снизиться до уровня равновесия в 6% годовых к 2021 году — то есть, несмотря на завершение цикла снижения ставок, регулятор может также снижать ставку, следуя за медленным изменением равновесной ставки.
В принципе глава ЦБ Эльвира Набиуллина подтверждала это, комментируя последнее снижение ставки — она говорила о возможности «пересмотра» Банком России взглядов на уровни равновесных ставок, не уточняя, впрочем, в какую сторону. Логика АКРА выглядит так. Сейчас ЦБ предположительно уже находится в диапазоне нейтральной ставки и при этом не демонстрирует намерений снижать таргет по инфляции ниже 4%. АКРА выше, чем ЦБ и большинство аналитиков, оценивает динамику индекса потребцен в 2018 году (ожидания инфляции декабря к декабрю 2017 года — 4,1%).
Уровень равновесного странового риска как составляющую ключевой ставки АКРА оценивает в 1–2,2%.
Третья составляющая, нейтральная реальная ставка в мире, по мнению аналитиков, будет снижаться — это даст ЦБ возможность дополнительно снижать ставки с 2019 года. При этом расчеты АКРА довольно смелы, агентство, исходящее из того, что ЦБ всегда будет ориентироваться на нейтральность ставки по отношению к мировой (не создавая ни стимулов к дополнительному притоку капитала, ни стимулов к оттоку в более «рентабельные» юрисдикции), ожидает, что в 2022 году ставка ЦБ может опуститься до 5,5%. Впрочем, с большой вероятностью эта часть прогноза к концепции «равновесия» не относится — АКРА резонно предполагает, что структурный профицит ликвидности в банковской системе РФ не будет вечным, 5,5% — это ставка скорее для нейтрального по ликвидности рынка.
Интересны и результаты ранжирования АКРА секторов рынка по инвестпривлекательности. Авторы, Дмитрий Куликов и Наталья Порохова, отмечают, что в большинстве отраслей есть весомый набор структурных стимулов к инвестициям. Агентство выделяет шесть групп среди них, не исключая недоинвестирования прошлых лет. Однако анализ АКРА (по данным ФНС, Росстата и ЦБ 2017 года) факторов конъюнктурной привлекательности секторов (агрегированные данные) для инвестиций по трем группам — текущая рентабельность, конъюнктурный кредитный риск и текущий рост в секторе — демонстрирует «мозаичность» ситуации, чем агентство отчасти объясняет низкий уровень инвестирования в 2017 году: сектора, привлекательные по параметру кредитного риска, посредственны по рентабельности или росту, и наоборот. Единственный сектор, в котором привлекательность по всем трем параметрам высока,— транспорт и логистика, строительство малопривлекательно для инвестиций по всем трем критериям.