Банк России демонстративно увеличил ключевую ставку и отказался от долларовых закупок

Впервые с 2014 года Банк России повысил ключевую ставку — до октября 2018-го она будет составлять 7,5% годовых. Фактически это действие не ужесточит денежно-кредитную политику, внешние условия для которой изменились,— решение ЦБ выглядит чистым сигналом рынку. Гораздо более значимым выглядит другое решение ЦБ: до конца года «рубли бюджетного правила» не будут попадать на рынок. В случае восстановления эффективного курса рубля инфляция может быть существенно ниже, чем в новом прогнозе ЦБ, возможно, это даже нивелирует часть эффекта от повышения НДС.

Хотя большинство аналитиков предсказывали сохранение советом директоров Банка России ключевой ставки на уровне 7,25%, объявленное в пятницу решение совпало по логике со сделанным ранее заявлением главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной о появлении у регулятора причин увеличить ставку. Само по себе увеличение выглядит символическим — это 0,25 процентного пункта, новый уровень ставки до следующего заседания совета директоров ЦБ 26 октября — 7,5% годовых.

Помимо сигнальных функций повышения (судя по косвенным данным, решение принималось по итогам дискуссии, в которой были оппоненты), прямого влияния на ДКП оно, очевидно, не оказывает. В заявлении совета директоров оно вообще объявлено приведением ключевой ставки к фактическому равновесию, которое сместилось в сторону более высоких рыночных ставок кредита: «Под воздействием внешних факторов денежно-кредитные условия несколько ужесточились. Существенно выросли доходности ОФЗ. Началось повышение процентных ставок на депозитно-кредитном рынке. Повышение ключевой ставки будет способствовать сохранению положительных реальных процентных ставок по депозитам, что поддержит привлекательность сбережений и сбалансированный рост потребления».

Фактически речь идет о том, что за период с последнего заседания из-за внешних событий на рынке (речь идет об оттоке капиталов с развивающихся рынков на рынки США, вызванном действиями ФРС США и ростом крупнейшей экономики мира) равновесный для экономики РФ уровень ставки сместился в сторону повышения. Усилившийся санкционный фон также мог повлиять на равновесие — в итоге ставка в 7,5% выглядит такой же границей равновесного диапазона, как 6–7% летом 2018 года.

Сигнал же рынкам в исполнении ЦБ выглядит совершенно прозрачным: реальный положительный уровень ставок будет поддерживаться Банком России в любом случае, вопросы экономического роста рассматриваются ЦБ не как целевой ориентир, а как следствие.

Второе решение ЦБ на деле сильнее влияет на рыночные ожидания, чем повышение ставки: объявлено, что Банк России до конца 2018 года не будет выходить на рынок с закупками валюты для Минфина России, конвертирующего налоговые поступления от экспорта нефти при цене ее выше $40 за баррель в валютные активы. По данным “Ъ”, эти операции для Минфина ЦБ осуществляет, конвертируя рубли в валюту через перераспределение средств существующих резервов,— международные резервы под управлением ЦБ остаются без выхода регулятора на рынок стабильными, доля ФНБ в них растет. При текущих ценах на нефть доля золотовалютных резервов (не имеющих особого значения при режиме плавающего курса) в международных резервах уменьшится, а доля ФНБ—Минфина увеличится на $30 млрд. Косвенным эффектом этого может стать уменьшение структурного профицита ликвидности на рынке РФ до конца года вместо его сезонного (к концу года) ожидаемого роста из-за расходов бюджета.

Воздействие второго решения на курс рубля должно быть как минимум стабилизирующим.

В заявлении Эльвиры Набиуллиной дана оценка снижения реального эффективного курса с начала года — это 9%, и такое ослабление рубля должно, по расчетам ЦБ, внести в годовую инфляцию вклад на уровне 0,9 п. п. Впрочем, предсказать реакцию рубля на мораторий по закупке валюты достаточно сложно — рубль сейчас реагирует скорее не на санкционные риски, а на резкий рост оттока капитала и, отчасти, на рост доходности ОФЗ (российский госдолг из-за опасений инвесторов по поводу введения против него санкций США оказался под тройным давлением — девальвации рубля, роста привлекательности долларовых активов и нестабильности на развивающихся рынках). При отсутствии существенно влияющих на ситуацию на рынках России новых санкций восстановление эффективного курса рубля при отсутствии на рынке ЦБ (нет сомнений в том, что обещание не выходить на рынок он будет вынужден сдержать практически при любом развитии событий, иное подорвало бы доверие к действиям регулятора) и, соответственно, антиинфляционный эффект от укрепления рубля могут быть сильнее, чем ожидается сейчас.

Прогнозы ЦБ по инфляции изменены, хотя и не слишком сильно: регулятор предполагает, что по итогам года уровень годовой инфляции все же может выйти за уровень таргета (3,7–4,2% на конец 2018 года), в 2019-м допускает всплеск инфляции до 5–5,5%, на 2020-й ожидает прироста цен на 4%. В диапазон 5–5,5% ЦБ закладывает и эффект от повышения НДС с 2019 года (отметим, укрепление рубля, вполне вероятно, может его нивелировать), и эффект переноса валютного курса на цены (масштаб которого пока не очевиден). «Такая ситуация, когда имеет место не одно, а целая череда проинфляционных событий — ослабление рубля в апреле, потом в августе, затем повышение НДС,— может усилить реакцию инфляционных ожиданий и сделать ее более длительной»,— обосновывает ЦБ решение по ставке.

Отметим, прогноз ЦБ по динамике ВВП в 2019 году не изменился, зато Банк России дополнительно подчеркнул свою твердость в избранной стратегии, пересмотрев в сторону повышения оценки экономического роста в 2020-м (1,8–2,3%). Профицит текущего счета в 2018 году теперь оценивается в 6% ВВП, или $98 млрд — видимо, ситуация ослабления реального курса при одновременном росте профицита текущего счета уникальна. При этом смягчение денежно-кредитной политики ЦБ теперь ожидает «в конце 2019-го — первой половине 2020 года». Если считать новую ставку в 7,5% годовых равновесной, быстрой нормализации ситуации на развивающихся рынках Банк России не ожидает.

Дмитрий Бутрин