ЦБ объясняет стабильность ключевой ставки удачным стечением обстоятельств

Банк России вчера отказался повысить ключевую ставку — она сохранена на уровне 7,5% годовых. Риторика ЦБ практически не изменилась, однако лишь одна фраза в комментарии совета директоров регулятора по принятому решению фактически меняет в ситуации все: Банк России ожидает теперь только повышения или сохранения ключевой ставки, ни о каких вариантах ее снижения речь более идти не может.

Решение ЦБ о сохранении уровня ключевой ставки было абсолютно предсказуемым: на то, что Банк России может ее изменить (причем в любую сторону), не ставил накануне ни один аналитик. Комментарий ЦБ по итогам заседания совета директоров более или менее подробно объясняет, какой набор благоприятных обстоятельств позволил ему принять такое решение. С одной стороны, это достаточно уверенное движение инфляции в русле прогнозов ЦБ — все ее ключевые показатели демонстрируют рост, предсказанный аналитиками регулятора. По состоянию на 22 октября инфляция год к году составляла 3,5%, и это дает возможность Банку России уверенно заявлять: «Темпы прироста потребительских цен составят 3,8–4,2% к концу 2018 года». Оценка масштабов инфляционного скачка начала 2019 года, связанного с разовым увеличением НДС, регулятором не изменена: речь по-прежнему идет о среднегодовой инфляции в следующем году в 5–5,5% со снижением ее до таргета 4% к середине 2020 года.

Спор о том, какая доля «переноса» НДС в цены будет реализована участниками рынка заблаговременно, а какая — постфактум, практически завершен: если весной-летом 2018 года были разные предположения и существовала вероятность того, что до 50% переноса станет фактором, повышающим инфляцию уже в IV квартале 2018 года, то сейчас уже более или менее очевидно, что большая часть компаний сможет повысить цены в связи с ростом НДС лишь в 2019 году, то есть смягчения шока цен не будет. Очевидно, аналитики ЦБ вполне довольны таким сценарием. События осени 2018 года — рост инфляционных ожиданий, связанных с девальвацией рубля, несколько сгладил потенциальные последствия от увеличения основного косвенного налога, возможной «мультипликации» нескольких эффектов пока не произошло. Возможность неблагоприятного наложения друг на друга сразу нескольких проинфляционных факторов (НДС, расширение санкций, курсовая волатильность) сохраняется на начало 2019 года, что и позволяет ЦБ считать январский и февральский всплески предположительно находящимися в диапазоне от 5,5% год к году и выше (неофициально обсуждается возможность инфляционного скачка января на уровне выше 6%). Однако на деле комментарий совета директоров ЦБ к решению звучит очень благоприятно, регулятор, по существу, рассказывает, в какой степени стабильна ситуация и на рынках, и в денежно-кредитной сфере.

Впрочем, спокойствие комментария Банка России лукаво: если ранее совершенно такой же по интонации текст объяснял рынкам, почему ЦБ смог понизить ключевую ставку, то в конце октября ровно так же объясняется, как благоприятные обстоятельства дали Банку России возможность ее не повысить. Мало того, теперь вполне «голубиный» текст комментария по ключевой ставке заканчивается категорическим пассажем: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки, принимая во внимание динамику инфляции и экономики относительно прогноза, а также учитывая риски со стороны внешних условий и реакции на них финансовых рынков». Иными словами, на ближайшие заседания (следующее заседание по ставке состоится 14 декабря) совет видит два варианта развития событий: если все будет хорошо, ставка останется той же, если ситуация ухудшится, ставка будет повышена. Варианта со снижением ставки в общем смысле не существует — для него сейчас нужны непрогнозируемые радикальные позитивные изменения на рынках. Прогнозируемые изменения, например снижение инфляционных ожиданий в ноябре-декабре, в том числе под воздействием укрепления реального курса рубля, такими считаться явно не могут.

Александр Исаков из «ВТБ Капитала» в комментарии к решению ЦБ отмечает, что декабрьское заседание совета директоров будет рассматривать, помимо собственно вопроса о ставке начала 2019 года, два связанных с ним вопроса, которые могут прямо определить судьбу этого решения. Первое — график восстановления операций ЦБ для Минфина по покупке валюты для ФНБ в рамках бюджетного правила. Второе — финальный пересмотр оценок инфляционных ожиданий, а также продовольственной и топливной инфляции.

В первом случае речь, по сути, идет о «собственном» вкладе ЦБ в инфляцию в начале года по каналу валютного рынка: быстрое и масштабное восстановление операций Банка России с долларом на открытом рынке способно аннулировать антиинфляционное давление на него нынешнего притока валюты. Во втором случае оценивать придется решения правительства по вмешательству в функционирование бензинового рынка, на котором действующая регуляторная конструкция явно не предполагала длительно высоких цен на нефть. Напомним, среди возможных решений Белый дом неофициально обсуждает лицензирование экспорта нефтепродуктов и мягкое «квотирование» внутренних поставок топлива, снижающее прибыли нефтекомпаний и создающее временный избыток бензина на национальном рынке. Это в том числе позволит ограничить рост цен.

Дмитрий Бутрин