У ученых-экономистов и знаменитых кутюрье есть нечто общее: для демонстрации результатов деятельности им необходимы стройные модели. Модели экономистам нужны для описания неких причинно-следственных связей в экономических процессах, и если получается это сделать на конкретных примерах для какого-то момента времени, то модели становятся догмой для тех, кто принимает решения при проведении денежно-кредитной политики. А тот факт, что на экономическую модель, как и на модель на подиуме, можно натянуть все что угодно, что в этом вряд ли можно выйти в реальный мир, который к тому же постоянно меняется,— это дело десятое.

Монетарная теория и монетарные циклы

В современном мире есть как минимум десять экономических теорий или школ, претендующих на истинность, но у тех, кто принимает решения в области денежно-кредитной политики, в моде монетаризм. Монетаризм — неоклассическая эмпирическая теория, согласно которой развитие экономики в первую очередь определяется количеством денег в обращении, а вовсе не технологиями или наличием ресурсов и не, например, социально-политическими процессами.

Для объяснения природы экономических циклов разработана стройная монетарная концепция, согласно которой начальной точкой восходящего экономического цикла становится момент роста предложения кредитных денег со стороны банковской системы. За ростом кредитования следует снижение процентных ставок, затем рост совокупного спроса и инвестиций, приводящих к подъему экономики и к повышению инфляции. Но по мере исчерпания кредитных денег ставки начинают расти, как, впрочем, и стоимость обслуживания долгов, доходы бизнеса и населения сокращаются, совокупный спрос падает, начинается спад производства, снижение зарплат и количества рабочих мест, и наступает экономический спад, который продолжается до тех пор, пока не начнется новая кредитная экспансия.

По сути, в этой модели действует некая «невидимая рука рынка», которая дает отмашку банкам начинать кредитование, затем вычерпывает кредитные ресурсы, почему-то не возвращая их в банковскую систему, сначала разогревает, а потом начинает душить экономику. Очевидно, что такую «руку рынка» необходимо как-то разумно направлять или сдерживать. И тогда на подиум выходят центробанки.

Роль центробанков в монетарной модели

Само количество денег в обращении регулируется центральными банками, именно регулируется, а не устанавливается императивно. При этом объем эмиссии денег — это всего лишь один из компонентов денежного предложения, большая часть которого создается банковской системой в виде денежных агрегатов, то есть активов (остатков на счетах, вкладов, ценных бумаг и пр.), выполняющих функции кредитных денег.

Денежная масса — это наличные деньги в обращении и депозиты на счетах в коммерческих банках. Поэтому, управляя «печатным станком» и процентными ставками, центробанки могут оказывать определенное влияние на денежное предложение, но степень такого влияния зависит от денежной базы, состоящей из наличных денег и резервов коммерческих банков в ЦБ. А вот безналичные деньги создаются самой банковской системой при кредитовании. По сути, банки становятся дополнительным источником эмиссии денег. Меняя резервные требования к банкам, центробанки влияют на кредитно-депозитную активность банковской системы. Отношение денежной массы к денежной базе предопределяет степень увеличения количества денег за счет кредитных банковских операций и носит название денежного мультипликатора (от лат. multiplicare — приумножать, увеличивать). Принимая такую денежную теорию в качестве базовой, центробанки создают в рамках этого инструменты влияния на денежное предложение и на темпы экономического роста. Все стройно, логично и прекрасно… в теории.

Если нужно запустить экономический рост, то, согласно монетарной модели, центральный банк увеличивает денежную эмиссию, снижает учетную ставку, начинает скупать ценные бумаги с рынка и уменьшает норму резервирования. Недостаток этой теории заключается в том, что любая монетарная политика эффективно работает лишь на ограниченном интервале, обычно не превышающем трех лет. Именно столько времени требуется экономике для восстановления финансовых и ресурсных запасов. А дальше наступает так называемая циклическая асимметрия. Денежная эмиссия и низкие ставки рефинансирования центробанков раздувают балансы крупнейших банков и поднимают вверх фондовые индексы и биржевые цены рыночных активов (инфляция активов), но практически не поступают в реальную экономику и слабо способствуют ее восстановлению.

Через несколько лет к регуляторам приходит осознание, что монетарную политику пора менять, а наиболее быстрый эффект дает изменение учетной или ключевой ставки центробанков.

Инфляция и поиск нейтральной ставки

Кредитные и депозитные процентные ставки принято сравнивать с уровнем инфляции. Сама по себе инфляция — это относительная статистическая величина, модель расчета которой настолько спорна, что принимать официальные цифры инфляции за истину — все равно что считать «лошадиной силой» мощность, которую развивает гипотетическая лошадь ростом 1 м и массой 1 кг.

Считается, что, когда процентные ставки ниже инфляции, это стимулирует потребление, а значит, и рост экономики, если, конечно, потребительские товары производятся этой экономикой, а не импортируются, например, из Китая, потому что в противном случае это будет необеспеченная денежная эмиссия, которая надует пузыри и в конце концов приведет к стагфляции. Если ставки выше инфляции, растут сбережения, но падает экономическая активность.

У некоторых центробанков есть обязанность не просто таргетировать инфляцию, но и монетарными методами управлять темпами экономического роста в стране. Так, например, Федеральная резервная система действует на основании уставного мандата Конгресса США по «содействию максимальной занятости, стабилизации цен и сохранению умеренных долгосрочных процентных ставок», поэтому монетарная политика ФРС строится на достижении целевых показателей по инфляции и уровню безработицы.

В монетарной теории есть понятие «нейтральная процентная ставка». Это такой уровень ставки ЦБ, при котором инфляция соответствует целевому ориентиру и при этом обеспечивается полная загрузка производственных мощностей. Считается, что при достижении нейтрального уровня процентной ставки монетарная политика перестает влиять на экономику.

От теории к практике

После кризиса 2008 года ФРС США, чтобы вытянуть американскую экономику и банковскую систему из мирового кризиса, действовала именно так, как предписывала теория. Эмиссия долларов, скупка казначейских облигаций Минфина США и ипотечных бумаг на сумму $3,5 трлн, предоставление дополнительной ликвидности банкам на триллионы долларов через операции обратного репо, нулевые ставки рефинансирования до 2014 года. И все это оказалось лишь для того, чтобы заполнить гигантскую «денежную яму», которую «вырыли» американские банки, раздавая ипотечные кредиты и надувая объемы производных финансовых инструментов. По оценке экспертов Палаты представителей США, через пять лет после запуска программы монетарного стимулирования 81,5% из выделенных ФРС на борьбу с кризисом средств оказались в резервах на банковских счетах.

Не отставали и «коллеги» ФРС в Европе и в Японии. Так, операции ЕЦБ по долгосрочному рефинансированию банков и выкупу активов составили €2,5 трлн, но эта программа должна быть завершена в декабре 2018 года. ЕЦБ держал базовые ставки на нулевом уровне, а ставки по депозитам для банков на отрицательном (–0,40%) для того, чтобы коммерческие банки не хранили триллионы евро на корсчетах в ЕЦБ, а кредитовали экономику. Но европейские банки не торопились кредитовать, потому что кредитные риски компаний оставались высокими и плохо прогнозируемыми.

Денежная эмиссия при нулевых ставках, совершенная ФРС США, ЕЦБ, Банком Японии, Банком Англии и рядом других центробанков после 2008 года, оценивается в $10 трлн. Столько потребовалось «напечатать» денег, чтобы предотвратить обвал экономик развитых стран и обрушение мирового рынка облигаций, размер которого оценивался в $100 трлн.

Еще в 2016 году глава фонда RIT Capital Partners лорд Джейкоб Ротшильд назвал такую рекордную по объемам денежную эмиссию «глобальным финансовым экспериментом», предсказать будущие последствия которого практически невозможно. И хотя монетаристы утверждают, что цели денежно-кредитной политики лучше всего достигаются, если ориентироваться на темпы роста денежной массы, а не на экономическую политику правительств, практика в тех же Соединенных Штатах доказывает обратное.

В основе экономического роста США сейчас лежит фискальная рефляция — то есть набор мер, направленных на увеличение объемов национального производства внутри США посредством государственного стимулирования экономики на основании новой бюджетной/фискальной политики (fiscal policy), более известной как «налоговая реформа Трампа», подразумевающей также проведение умеренной денежно-кредитной политики (monetary policy) ФРС США и сокращение дефицита торгового баланса. Рост валового национального дохода, улучшение платежного баланса, увеличение занятости собственного населения и оказание давления на конкурентов там поддержаны протекционистской внешнеторговой политикой, таможенными и техническими барьерами и ограничением импорта.

Сейчас благодаря фискальному стимулированию и росту госрасходов экономика США демонстрирует темпы сравнимые с общемировыми (3,5–4%), но уже начинает перегреваться, безработица на минимуме, растет инфляция. В обозримом будущем ВВП США достигнет потенциального значения — максимального объема реального ВВП, который экономика способна производить за определенный период времени при полном и эффективном использовании всех доступных факторов производства и имеющихся технологий. Но дальше, согласно теории экономических циклов, начнется спад и рецессия, поскольку выше максимумов подпрыгнуть невозможно. В этой ситуации монетарный ответ один — повышать ставки сейчас, чтобы не допустить перегрева экономики. Поскольку среди центробанков мира ФРС США является основным, всем остальным волей-неволей придется следовать в русле политики ФРС. Это означает, что после десяти лет «тепличных условий» и возможностей правительств, компаний и граждан в развитых странах наращивать долги при минимальной нагрузке наступают жесткие времена разворота кредитных циклов наверх и роста ставок.

От практики повышения ставок к обвалу рынков

В начале 2000-х неконтролируемый рост долгов в сочетании с повышением ставок ФРС США привел в итоге к мировому кризису 2008 года. Сейчас наблюдается схожая картина. Государственный долг США — $21,84 трлн, при этом общий долг Соединенных Штатов — $71,7 трлн. Из этой суммы долг граждан США составляет $19,3 трлн, где ипотека — $15,4 трлн, $1,6 трлн — студенческие долги, $1,04 трлн — долги по кредитным карточкам. На банки и корпорации приходится $30,6 трлн в пропорции примерно 50:50. Часть кредитных денег компании тратят на выкуп своих акций на бирже, раздувая капитализацию и возвращая акционерам средства из займов. Долевое финансирование компаний, таким образом, заменяется долговым. Далеко не все компании и граждане смогут обслуживать свои долги. Американский рынок высокодоходных корпоративных облигаций в ближайшем будущем может повторить судьбу ипотечных облигаций 2007–2008 годов. Высокодоходные облигации с рейтингом ниже ВВВ, а таких в США сейчас размещается больше половины из всего объема облигаций, станут дефолтными, высокорейтинговые — «мусорными». Так называемые зомби-компании — закредитованные и при этом неприбыльные или находящиеся на грани рентабельности даже при низких кредитных ставках — начнут массово банкротиться даже при небольшом росте ставок. Под подобным риском сейчас находится даже такой гигант американской индустрии, как General Electric.

Не лучшим образом обстоят дела и в Европе. Сверхмягкая политика ЕЦБ позволяла европейским зомби-компаниям существовать достаточно долгое время. Но ЕЦБ завершает цикл мягкой денежно-кредитной политики вслед за ФРС США. По оценкам Банка международных расчетов, доля зомби-компаний в ЕС составляет уже 10%, а в странах ОЭСР в целом 12%. Это означает, что в 2019 году каждая восьмая компания в мире может обанкротиться.

Соотношение совокупного долга к глобальному ВВП достигло к середине 2018 года 318% — это исторический максимум. Долгов в мире — $247 трлн, и значительная часть этой задолженности номинирована в долларах. Ставки растут, а вместе с ними растет и кредитная нагрузка. Кроме того, в мире есть экономический «парадокс Триффина»: чтобы снабжать долларами весь мир, Соединенные Штаты, как центр эмиссии мировой резервной валюты, должны постоянно увеличивать дефицит платежного баланса, но Трамп его сокращает. Соответственно, долларов во внешний мир будет попадать меньше. А ведь доллароцентричный финансовый мир построен в том числе и на том, что все товарные рынки стали финансовыми, а производство и потребление поддерживается кредитными деньгами. Поэтому риски растут и у тех, кто управляет финансами, и у тех, кто торгует сырьем, и у тех, кто производит что-либо и получает доллар в оплату своих товаров. Сейчас уже вся мировая торговля находится под риском. Ужесточение монетарной политики ФРС делает дороже фондирование для транснациональных корпораций, что может негативно сказаться на их бизнесе и будущих прибылях. Рост процентных платежей по долгам сократит потребительскую активность во всем мире.

Многие это осознают, и начинается «бегство от рисков». Волна распродаж прокатилась летом по рынкам развивающихся стран, фондовый рынок Китая просел по капитализации на $3 трлн, а к осени проблема добралась и до США с Европой, запустив масштабное снижение фондовых индексов.

Дальнейшее повышение ставок, анонсированное ФРС, означает, что 2019 год будет худшим для рынка корпоративного долга за последние десять лет. В конце 2018 года мы наблюдали лишь начало спада. Рост платежей по обслуживанию долга и сокращение баланса ФРС снизят влияние фискальных стимулов для американской экономики. К тому же сокращение ликвидности — это еще и рост волатильности в отсутствие рыночного спроса.

Ситуацию на рынках могут усугубить индексные фонды и ETF-фонды, которые аккумулируют средства населения для игры на фондовом рынке и которые покупали растущие акции даже тогда, когда многим стало очевидно, что такой рост ничем не обоснован и впереди коррекция рынка вниз. Но они обязаны покупать акции, когда рынок растет и клиенты приносят деньги. Таковы правила. Но когда начнется обратное движение вниз, индексные фонды, из которых клиенты массово начнут забирать средства, начнут глобальную распродажу акций и тем самым еще больше усугубят и без того критическую ситуацию.

Попытка успокоить ветер словами

Анонсировав на ноябрьском заседании ФРС США повышение ставки в декабре 2018 года и еще как минимум три повышения в 2019 году, председатель Федерального резерва Джером Пауэлл вызвал шок на рынках и гнев президента Трампа. Главу Белого дома можно понять, цикл повышения ставок может прервать рост американской экономики и перечеркнуть все успехи его администрации за последние два года, достигнутые огромными усилиями и резким ростом государственного долга. Трамп и раньше критиковал ФРС за ужесточение денежно-кредитной политики, поскольку это грозит «экономическим шоком».

Именно поэтому председатель ФРС США Джером Пауэлл вынужден был в конце ноября смягчить риторику. Он сказал, что ставка уже близка к «нейтральному» уровню. А как мы знаем, «нейтральная процентная ставка» в монетарной модели не оказывает ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на экономику. Вряд ли с этим тезисом согласятся компании-зомби и закредитованные корпорации. К тому же нейтральная ставка складывается из реальной ставки и целевой инфляции. Ранее в качестве ориентира нейтральной ставки был уровень 3%, сейчас это оценивается как 2,75%. Учитывая, что на начало декабря 2018 года текущий диапазон ставки ФРС составлял 2–2,25%, рынку необходимо пережить как минимум два повышения ставки с шагом по 0,25 процентных пунктов.

Но если стимулирующая политика администрации Трампа и жесткий протекционизм продолжат поддерживать темпы роста американской экономики, а уход компаний-зомби в небытие ее только оздоровит, то остальному миру нужно приготовиться к настоящему кризису. Ставку придется повышать и дальше, чтобы не допустить перегрева экономики США, а весь остальной мир окажется на пороге разворота глобального экономического цикла, и можно будет забыть о темпах роста в 3,8%, как это было в 2018 году. Пострадают мировая торговля и производство, что крайне негативно для Китая как второй экономики мира, а также для тех стран, которые поставляют сырье и углеводороды в Китай, в частности России. Торговые войны, на которые монетарная политика и предложение денег никак повлиять не могут, также скажутся на мировых финансах. МВФ оценивает стоимость торговой войны США с Китаем в 2018 году как 0,5% от мирового ВВП, или $430 млрд, но в 2019–2020 годах ущерб начнет удваиваться, поскольку торговая война уже провоцирует падение стоимости активов на мировых финансовых и сырьевых рынках. К тому же совокупное воздействие реальных экономических и финансовых потрясений, вероятно, окажется серьезнее, чем предполагает стандартное экономическое моделирование, поскольку методология плохо отражает финансовые потрясения и роль рынка капитала в товарных и производственных цепочках.

В общем, от финансовой стабильности, которую и должна поддерживать монетарная политика, регулирующая денежное предложение, в будущем году может не остаться и следа. Монетарный эксперимент 2008–2018 годов грозит завершиться тем, с чего и начался,— мировым кризисом. И в моде будут уже иные экономические модели, претендующие на истинность и эффективность.

Вишенка на торте

Россия и страны ОПЕК крайне обеспокоены ростом добычи сланцевой нефти в США. Но именно на компании американского нефтегазового сектора приходится существенная доля рынка «мусорных» облигаций. «Сланцевая революция» была профинансирована за счет кредитов, которые сложно вернуть в условиях низких нефтяных цен. Спад в мировой экономике и обрушение финансовых и сырьевых рынков из-за возможного долгового кризиса будут давать негативный эффект и в котировках нефти, и в обслуживании обязательств сланцевых компаний, которые начнут массово превращаться в «зомби». Их возможное банкротство расчистит поле для ОПЕК+, если страны, входящие в ОПЕК, а также Россия переживут возможные грядущие потрясения.

Александр Лосев, гендиректор «Спутник — Управление капиталом»