Дмитрий Куликов, заместитель директора, группа суверенных рейтингов и макроэкономического анализа АКРА

Китай — один из основных торговых партнеров России, обе страны продолжают активно развивать экономическое сотрудничество. Объединяет ли нас и другие развивающиеся страны что-то кроме статуса developing market и более низкого по сравнению со зрелыми рынками ВВП на душу населения?

Мы, как рейтинговое агентство, рассматриваем развивающиеся рынки с точки зрения не столько темпов роста, сколько особенностей типичной компании, работающей на них, ее мотивов и ограничений, с которыми она сталкивается. Общие характеристики у таких компаний, судя по всему, есть, и для того чтобы их узнать, мы с нашими китайскими коллегами из рейтингового агентства Golden Credit Rating проводим сравнительные исследования, первым в серии которых стал анализ рынков облигаций России и Китая. Безусловно, рынки облигаций охватывают далеко не все долговые отношения, тем не менее некоторые из наших наблюдений могут быть полезны для анализа компаний не только наших двух стран, но и других развивающихся рынков.

На российском и китайском рынках облигаций наблюдается доминирование государства и связанных с ним организаций (более 80% всех бумаг в обращении). Это можно было бы объяснить исторически существованием в прошлом модели плановой экономики с серьезным государственным вмешательством. История историей, но сегодня доля государства в экономике не равна 80% и даже 50% (по оценке МВФ, доля госсектора в добавленной стоимости в РФ составила чуть более 30% в 2016 году). Незначительное присутствие частных компаний на рынках облигаций Китая и России, вероятно, все же обусловлено их молодостью.

Как можно определить кредитное качество компании? На молодом рынке у нее нет долгой кредитной истории, а условия, в которых она работает, меняются быстро и непредсказуемо.

На первый взгляд связь с государством в данных обстоятельствах является почти единственным публичным сигналом того, что компания сможет пережить ближайший кризис. Задача рейтинговых агентств, на данный момент не вполне решенная, состоит как раз в том, чтобы увести рынок от такого примитивного понимания кредитного качества. Во-первых, среди не связанных с государством компаний, очевидно, присутствуют качественные заемщики. Во-вторых, связь с государством может быть разной — в худшем случае непрочной, неденежной, неприоритетной. Китайские банки, кредитовавшие региональные государственные финансовые компании (LGFV),— фактически SPV региональных правительств — знают, что неявная госгарантия не всегда останется с компанией до даты погашения кредита. Возможны варианты.

Доля короткого долга в развивающихся странах велика — сроки кредитования меньше, чем на зрелых рынках (50% облигаций в Китае и России должны быть погашены в течение трех и пяти лет соответственно, тогда как банковские кредиты — еще раньше). Это, как правило, связано с относительно более высокими процентными ставками и менее предсказуемой средой, в которой работают компании. Из этого следует, что для анализа их кредитного качества необходимо уделять больше внимания риску рефинансирования и пикам на графике погашения долга. Кроме того, стресс в банковской системе, по всей видимости, может приводить к более значительному сокращению реальной деловой активности в развивающихся странах, так как из-за той же краткосрочности долга компании более уязвимы к кризисам ликвидности. Поэтому важно отслеживать не только факторы на уровне компании и отрасли, в которой она работает, но и индикаторы системного риска, а также композитные индексы финансового стресса.

Чем прочнее страна встроена в мировой финансовый рынок, тем больше внешних факторов могут влиять на финансовое состояние ее компаний.

Что касается Китая, то он по-прежнему гораздо больше интегрирован в трансграничные товарные потоки, нежели в потоки капитала (этим он отличается от многих других развивающихся стран), что во многом объясняется сохранением контроля над ними. Однако есть основания полагать, что в ближайшие годы ситуация значительно изменится. Желание приоткрыть относительно конкурентные рынки выражается, например, в снятии Пекином ограничений на владение нерезидентами долями в китайских компаниях. Последний раз ограничительные нормы снимались в августе 2018 года. По банкам, к примеру, был отменен 25-процентный потолок владения иностранцами в целом и 20-процентный — одной зарубежной компанией. В других секторах нетарифные ограничения, судя по публичным заявлениям руководства Китая, также будут постепенно сниматься, но в ручном режиме, чтобы местные компании не столкнулись с резким ростом конкуренции. Предполагаемые сроки управляемого открытия рынков — три года.

На рынке облигаций усилия Китая по интернационализации выражаются в предоставлении держателям льготных налогов на три года и упрощении регулирования. По итогам реализации данных мер внешние факторы, вероятно, станут более значимыми для кредитного качества всех китайских компаний. Контроль за потоками капитала при этом вынужденно ослабнет, и, возможно, мы увидим какие-то изменения в режиме валютного курса. На данный момент метрики покрытия резервами всех внешних пассивов и импорта у Китая впечатляющие (впрочем, они сопоставимы с российскими), однако в сочетании с более гибкими потоками капитала жесткая фиксация валютного курса может оказаться неоптимальной. Валютные риски, в свою очередь, могут стать более важным фактором, определяющим кредитное качество компаний.

Проведенный межстрановой анализ помог выявить сходства и различия российского и китайского рынков облигаций, нам также стала более очевидной разница в применении национальной рейтинговой шкалы России и Китая. Можно сказать, что, пристально посмотрев на Китай, мы лучше поняли самих себя и сделали первый шаг к разработке общих подходов к анализу кредитных рисков контрагентов, которые могут быть актуальны не только в разрезе наших двух стран, но и развивающихся рынков в целом.