ЦБ объявил о нейтральной денежной политике не позже чем через год

Банк России объявил старт программы снижения ключевой ставки до равновесного уровня, которая должна завершиться в первой половине 2020 года: ключевая ставка вчера снижена до 7,5%, до конца года возможны одно или два снижения на 0,25 п. п. В течение следующих месяцев ЦБ предстоит разобраться с тремя нестандартными проблемами: расхождением динамики кредита юрлицам и физлицам, угрозой смягчения правительством бюджетной политики с 2020 года с неопределенными параметрами, необходимостью подготовки всего рынка к продаже группы «Открытие» в 2021 году.

Если на предыдущем заседании совета директоров ЦБ сочетание обстоятельств позволило Банку России еще полтора месяца держать паузу в снижении ключевой ставки, то к 14 июня никаких причин не снижать ее на 0,25 п. п. уже не оставалось. В заявлении Банка России о снижении ставки до 7,5%, в пересмотренном прогнозе ЦБ на три года и в комментариях главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной по поводу всех решений совета аналитики вчера искали другую информацию: что Банк России намерен предпринимать до конца 2019 года и как он будет это обосновывать. Госпожа Набиуллина на пресс-конференции в ЦБ пошла намного дальше: и в ее заявлении, и в ответах Банка России на вопросы вполне вырисовывается план действий регулятора как минимум до середины 2020 года, а возможно, и несколько дальше.

Напомним, у совета директоров ЦБ было два возможных обоснования предсказуемого действия. Вариант первый: обосновать снижение ключевой ставки с 7,75% до 7,5% завершением предыдущего «длинного» действия Банка России — начавшегося с августа 2018 года ответа ЦБ на решение о повышении НДС (с января 2019 года на 2 п. п., до 20%) и на обострение санкционной риторики США. В этом случае ЦБ достаточно было бы сообщить, что он снижает ставку в силу неоправдавшихся ожиданий сильного инфляционного всплеска, и оборвать коммуникацию указанием на действительно сохраняющуюся неопределенность более или менее всего — от политики крупных центробанков мира и сценариев «торговой войны» США и Китая до динамики инфляционных ожиданий в РФ и кредита физлицам. Вариант второй: объявить о начале нового процесса, цикла снижения ставки к равновесному уровню и дать указания на то, с какой скоростью будет происходить процесс.

Если заявление совета директоров с этой точки зрения еще можно было трактовать в обе стороны (ЦБ в нем традиционно «допускал» снижение ставки «на одном из ближайших заседаний», хотя и упоминал «нейтральную денежно-кредитную политику», к которой можно перейти до середины 2020 года), то с учетом комментариев Эльвиры Набиуллиной в некоторых местах необычно уверенные и однозначные моменты заявления ЦБ становятся однозначными: при отсутствии новых вводных Банк России снизит ставку еще раз 26 июля, 6 сентября или 25 октября, с несколько меньшей, но немалой вероятностью до декабря 2019 года ЦБ снизит ставку в этом году не один, а два раза. В этом случае в 2020 год экономика войдет со ставкой, формально затрагивающей безусловно подтвержденный вчера диапазон «нейтральности» в 5–7% годовых, а любое снижение ставки на 0,25 п. п. с начала 2020 года фактически завершит этот процесс. Если не произойдет ничего неожиданного, нейтральная ДКП со ставкой в 6,5–6,75% годовых и 4% годовых инфляции станут реальностью уже весной 2020 года.

Это понятно из пересмотренного с учетом новых данных, как и предполагала месяц назад первый зампред ЦБ Ксения Юдаева, макропрогноза ЦБ. Фактически в нем два изменения: прогноз по инфляции 2019 года снижен до 4,2–4,7% по итогам года и при текущих, и при высоких ценах на нефть, а прогноз роста ВВП на этот год снижен до 1–1,5%. ЦБ объясняет это уже случившимся проседанием динамики ВВП в первом-втором кварталах 2019 года и ожидает ускорения роста в третьем-четвертом кварталах, предполагая, что проблема — в «сдвижении» срока реализации нацпроектов на второе полугодие. Накануне тема довольно неподробно обсуждалась на заседании правительства. Напомним, дело в том, что, несмотря на явную спешку с нацпроектами, утвержденными формально еще в декабре 2018 года как минимум до февраля, а по почти половине нацпроектов и до апреля, продолжался торг по их параметрам и в правительстве, и в Госсовете, хотя оппонентам Минфина сильно изменить параметры нацпроектов не удалось. ЦБ в осторожной форме предполагает, что вялая экономическая динамика начала года — результат совпадения (вряд ли рационально) роста НДС и задержек финансирования нацпроектов.

Отметим, впрочем, что несколько ускоренного финансирования нацпроектов во втором квартале по крайней мере в майской статистике не видно. Если его не будет и в третьем квартале, причины замедления нужно будет обсуждать в более фундаментальном ключе. ЦБ к этому, очевидно, готов, поскольку его ожидания по приросту валового накопления и в 2019-м очень низки — 0,5–1,5%, но с резким, до 3,5–4,5%, ростом в 2020 году.

В целом от 2020 года ЦБ, как показали комментарии Эльвиры Набиуллиной, ждет гораздо большего, чем в этом году, в том числе большего беспокойства. Возможно, сама по себе определенность в том, что ЦБ будет делать в ближайшие месяцы, связана с тем, что к 2020 году Банку России нужно иметь более предсказуемую и стабильную макросреду, чем сейчас.

Первое ожидаемое событие 2020 года — старт практической фазы дискуссии о том, как и в какой форме правительство вернется к расходованию нефтегазовых доходов при достижении Фондом национального благосостояния (ФНБ) уровня в 7% ВВП. В ЦБ справедливо полагают это событие, которое на макропоказателях неизбежно отразится так же, как и вообще любое фактическое смягчение «бюджетного правила», важным и готовятся к нему уже сейчас.

Фактически расходование «сверхплановых» накоплений ФНБ и в форме субсидирования экспорта, и в форме импорта услуг и товаров для реализации инфраструктурных проектов, и в форме займов компаниям и институтам развития, реализующим те или иные части нацпроектов,— это смягчение бюджетной политики, аналогичное повышению ставки отсечения выше нынешних «$40 за баррель плюс долларовая инфляция». Именно в 2020 году будет определено, как может измениться ставка отсечения и в какой форме, а реализация этих рисков для ЦБ (в частности, это должно при прочих равных укрепить рубль, что, возможно, дополнительно будет угнетать рост ВВП) вероятна в 2021 году. Важно то, что сама по себе новая ставка отсечения вполне может быть, по сути, плавающей и малопредсказуемой.

Второе событие 2020 года — предполагаемое замедление темпов роста кредита физлицам: прогноз ЦБ устроен так, что в теории аналитики Банка России допускают, что волна прироста потребкредита спадет даже не в 2020-м, а только в 2021 году. Отметим, что пока снижение ключевой ставки не приводит к заметному росту темпов кредитования юрлиц, но может привести к новому росту кредитования физлиц. ЦБ относится к текущему кредитному буму по физлицам стоически, Эльвира Набиуллина вчера уверенно заявила, что никаких «пузырей» на рынке потребкредитования сейчас нет — они лишь могут появиться. Тем не менее в ближайшие месяцы Банку России предстоит убедиться в том, что кредитование физлиц — полностью управляемый им параметр, или анонсировать новые инструменты ограничения. Если, как предполагает ЦБ, под воздействием госрасходов в нацпроектах к 2020 году экономика будет расти быстрее, чем сейчас, то шансы на то, что это будет сопровождаться и новым всплеском ожиданий населения и корреспондирующим ростом займов в банках, велики. В этой связи на коротком отрезке времени текущая проблема ЦБ — решения по ставке летом 2019 года, до введения ограничений по совокупному кредитованию домохозяйств с 1 октября.

Наконец, третья проблема 2020 года — необходимость к этому времени для ЦБ определиться со стратегией восстановления на рынке баланса госбанков и частного банковского капитала. Эльвира Набиуллина высказалась против идеи министра экономики Максима Орешкина ограничить для ЦБ сроки владения санируемыми банками, однако уточнила: крупнейший (после Сбербанка, разумеется) банковский актив на балансе регулятора, «Открытие», будет продаваться в 2021 году, по крайней мере таковы планы ЦБ. В принципе к макрополитике ЦБ судьба «Открытия» прямого отношения не имеет. Но очевидно, что продажа ЦБ банковских активов в ближайшие годы — последний шанс сохранить по крайней мере смешанный характер банковской системы и не допустить окончательной консолидации кредита в госбанках. Продажа требует не менее чем годичной подготовки, очевидно, что ЦБ бессмысленно рассчитывать на частных покупателей, не продемонстрировав до этого всему рынку идеальную среду — заякоренные инфляционные ожидания, инфляцию в 4%, более или менее предсказуемую динамику рубля, сбалансированный рост кредита во всех секторах, стабильные или растущие международные резервы и бюджетную определенность.

К лету 2020 года все это нужно иметь. Главной макропроблемой остается неготовность собственников в РФ реинвестировать прибыли и открывать новые проекты, и у этого множество причин, если их число не будет снижаться. Оптимистичная неопределенность первой половины 2019 года будет главным общеэкономическим сценарием на годы вперед.

Дмитрий Бутрин