Жан Тироль о последствиях сохранения низких ставок

Лауреат Нобелевской премии по экономике Жан Тироль, выступивший в экономическом лектории РЭШ с лекцией о рисках нового финансового кризиса, в интервью “Ъ” рассказал о влиянии дерегулирования, росте теневого банкинга и последствиях сохранения сверхнизких ставок крупнейшими центробанками.

— Многие аналитики указывают на риски замедления глобальной экономики и пытаются предсказать, когда именно это произойдет. Вы ждете такого сценария развития событий?

— Я не доверяю прогнозам и не являюсь экспертом в этой области, я занимаюсь анализом тех факторов, которые могут стать причиной кризиса. Я совершенно не способен сказать, будет ли новый финансовый кризис в следующем году, или через пять лет, но могу назвать ключевые риски, к примеру, это дерегулирование финансовой сферы в США, к тому же мы видим рост задолженности у заемщиков низкого качества и увеличивающуюся долю теневого банкинга — это неудивительно, учитывая ужесточение капитальных требований к банкам, так финансовые институты пытаются избежать регулирования. Президент США Дональд Трамп, к счастью, пока не во всем преуспел, но его намерения вызывают беспокойство. Есть и риск, связанный с возникающими пузырями на различных рынках.

— Какой риск вам кажется наиболее актуальным сейчас? На что стоит обратить внимание регуляторам?

— Мне кажется, что нужно в целом больше внимания уделять регулированию,— в хорошие времена никто не стремится ограничить себя, что в итоге создает условия для кризиса. Важна также кооперация регуляторов из разных стран — крупные банки являются интернациональными, но проблемы могут начаться и в небольших банках, примеры этому уже были в Испании и Германии. Поэтому хорошо, что в Европе регулирование было перенесено на уровень ЕЦБ — по определению более независимой структуры, чем национальные центробанки.

Есть проблемы и на развивающихся рынках. Вследствие реализации программ количественного смягчения в развитых странах инвесторы переключились на поиск активов с более высокой доходностью, но ужесточение монетарной политики и удорожание доллара ведет к обратному оттоку. В Китае беспокойство вызывает состояние крупных госбанков, которые полагаются на подразумеваемые гарантии со стороны государства. Но я не могу выделить единственный, главный риск.

— Что вы понимаете под риском, связанным с ростом теневого банкинга?

— К этому сектору грубо можно отнести все финансовые организации, не попадающие под банковское регулирование. Если бы такие институты брали риск только на свои собственные средства, то я не вижу в этом никакой проблемы. Но, как мы это наблюдали в 2008 году, много игроков, на которых не распространялось регулирование, тем не менее получили финансовую поддержку от государства. То есть они не следуют более жестким требованиям, но все равно имеют доступ к средствам бюджета и таким образом сидят на двух стульях. У государства может быть соблазн спасти, к примеру, теневой банк, который напрямую кредитуют малый и средний бизнес, чтобы поддержать поток кредитов. Если теневой банк — контрагент института, попадающего под регулирование, это также может стать причиной для выделения поддержки. В 2008-м AIG — страховая компания фактически выполняла роль теневого банка и была спасена из-за опасений эффекта домино для других участников рынка. Также если вы начинаете брать «квазидепозиты», то у правительства появляются стимулы в случае риска дефолта оказать финансовую поддержку.

— Как использование новых технологий повлияет на финансовую систему и, в частности, работу регуляторов?

— Новые направления, такие как fintech, insuretech (технологии в финансах и страховании), не меняют правила игры в корне, они позволяют стартапам стать частью рынка, так как последние, как правило, быстрее внедряют новые разработки, им не страшно нанести урон уже действующему продукту. Спин-офф Alibaba Ant Financial кредитует уже миллионы небольших бизнесов в Китае без единого операциониста — вся аналитика возложена на искусственный интеллект, так что решение о получении займа выдается за несколько секунд. Технологии лучше справляются со многими задачами, это положительная сторона процесса. Но у меня вызывают беспокойство краудфандинговые платформы, которые сами по себе не обладают ликвидностью, то есть долг есть, а активов нет. Цель третьего базельского пакета была в увеличении капитала, но у таких платформ его нет совсем — это опасно, так как люди думают, что их средства, которые они отдали кому-то, имеют покрытие, аналогичное депозитам.

Беспокойство вызывают и криптовалюты — я не уверен, что даже биткойн выживет в итоге, так как это в чистом виде пузырь — у него нет внутренней, фундаментальной стоимости. Если мы все потеряем доверие к биткойну, то его цена будет равна нулю. Золото — это тоже отчасти пузырь, его цена так же была бы существенно ниже, если бы этот металл использовался только для промышленных целей. Помимо этого криптовалюты осложняют проведение монетарной политики — меры по стабилизации экономики в таком случае попросту неприменимы. При эмиссии криптовалюты некоторая доля приватизируется через ICO, но большая часть попросту расходуется, чтобы добыть те же биткойны, требуются значительные издержки — на оборудование, на энергию. Получается игра «с нулевой суммой» — чтобы получить больше криптовалюты, нужно больше вычислительных способностей компьютеров. Наконец, мне не нравится, для каких целей криптовалюты используются сегодня. Правда, они могут стать альтернативой в странах с неработающим механизмом эмиссии.

— Какие еще факторы могут осложнить проведение монетарной политики?

— Меняется концепция ликвидности, то есть восприятие того, какие активы считать ликвидными. Но основной пока является проблема низких процентных ставок и раздутых балансов. Количественное смягчение было вынужденной мерой, однако низкие ставки стимулируют появление пузырей — в условиях мягкой монетарной политики пузырю не требуется расти так быстро, как раньше. Также это стимулирует поиск активов с большей доходностью — возвратность капитала низкая, поэтому у инвесторов повышается мотивация брать на себя риск. Наконец, это огромная субсидия от кредиторов к заемщикам — если вы сберегаете, то получите очень небольшой возврат на ваши вложения, возможно, даже отрицательный за вычетом инфляции. Правительства также привыкли занимать под очень низкие ставки.

Выйти из сложившейся ситуации будет непросто. К примеру, по базельским требованиям владение суверенными облигациями развитых стран не требует капитального покрытия для банков, но мы знаем, что сейчас некоторые из таких облигаций обладают не нулевым риском. Помимо этого есть эффект «заколдованного круга», к примеру, итальянские банки являются крупными держателями итальянских гособлигаций. Это означает, что в случае потери доверия к правительству стоимость облигаций обвалится, вслед за этим начнутся проблемы у банков, правительство начнет их спасать, но это окажет еще более негативное влияние на кредитную оценку госбондов. Замечу, что в Японии этот эффект не настолько выражен, так как существенную часть бондов держит сам ЦБ. Конечно, хорошо бы было предотвратить развитие такой ситуации, но что делать теперь? Если запретить банкам покупать новые гособлигации, то кто станет инвестировать в них? Это опять же приведет к падению стоимости бумаг, и круг снова замкнется. В целом так можно сказать и о кризисах, их нужно предотвращать, иначе все, что можно будет сделать,— это попытаться минимизировать негативные эффекты.

— Ваши исследования касались также антимонопольного регулирования. Как вы видите его применение к компаниям—технологическим гигантам?

— Ошибкой было в принципе позволять крупные слияния, к примеру, приобретение Facebook мессенджера WhatsApp. Однако с текущими правилами даже Еврокомиссии это очень сложно сделать — антимонопольный регулятор должен доказать, что слияние несет урон конкуренции, но на момент покупки WhatsApp и Instagram еще даже не конкурировали c Facebook. Похожая история с лекарствами — большие фармкомпании выкупают патенты на разработки, которые еще далеки от стадии коммерциализации и даже не прошли все тесты, так что вы попросту не можете доказать, что здесь речь идет об ограничении конкуренции. Это большая проблема. Я думаю, что мы должны попытаться предотвращать подобные слияния, но это требует очень хороших регуляторов и переноса бремени доказательства урона или его отсутствия на компании. Если же слияние уже произошло, но разделение компании можно сравнить с попыткой собрать воедино разбитое яйцо — это очень сложно. У стартапов же все равно останутся возможности привлечь капитал, к примеру, через IPO либо продажу бизнеса другой компании — WhatsApp мог быть продан Microsoft. Но пока антимонопольное регулирование осуществляется слишком медленно — один кейс может разбираться 5–7 лет, что в эру интернета просто недопустимо.

Интервью взяла Татьяна Едовина