Оценки равновесной ключевой ставки ЦБ могут быть завышены

Аналитики «ВТБ Капитала» опубликовали работу, оценивающую возможный уровень равновесной ключевой ставки Банка России, исходя из динамики ее в схожих экономиках, применяющих политику инфляционного таргетирования. По их мнению, в номинальном выражении она составит порядка 5,5%, на 1 п. п. ниже предполагаемой сейчас ЦБ равновесной ставки — из этого может следовать более длинный период снижения ставки в 2020 году или коррекция стратегии Банка России по ставке после завершения текущего цикла снижения.

Расчеты Александра Исакова и Родиона Латыпова из «ВТБ Капитала» опубликованы в текущих комментариях инвестбанковского подразделения группы ВТБ «Внутри статистики». Они посвящены вопросу о нейтральном уровне ключевой ставки, при которой Банк России обеспечивает полное равновесие между «жесткой» и «мягкой» денежно-кредитной политикой (ДКП) — отклонение ставки в любую сторону от этого уровня должно само по себе приводить в будущем или к разрыву выпуска от потенциального, или, наоборот, к перегреву. Вопрос о нейтральном уровне ключевой ставки регулярно, но неподробно освещается самим Банком России, последние два года оценка этого уровня не менялась. Она, по мнению ЦБ, находится в диапазоне 6–7% годовых, в реальном выражении — 2–3%.

Вопрос об уровне ставки, при котором ДКП Банка России станет нейтральной, сам по себе довольно важен. Как предполагают в «ВТБ Капитале», поскольку «текущий цикл монетарной политики еще не завершен» и это — первый цикл после перехода ЦБ осенью 2014 года к инфляционному таргетированию, определить этот уровень, основываясь только на данных статистики, невозможно. Обычно, указывают авторы, для этого используются подходы т. н. модели Лаубаха—Вильямса (в основе — неоклассическая модель роста и положения новой кейнсианской теории, в работах, основанных на этом подходе, «нейтральная» ставка обычно называется «естественной»), исходя из которых вычислимый уровень реальной нейтральной ставки ЦБ сейчас составляет 2,5% годовых — это в целом совпадает с ориентирами Банка России.

Идея аналитиков «ВТБ Капитала» заключается в оценке исходя из внешних данных. Множества стран, сходных с РФ по уровню развития внутренних финансовых рынков (анализируются данные по участию нерезидентов в суверенном облигационном долге) и из опубликованного ЦБ списка экономик, таргетирующих инфляцию, пересекаются. Анализируется выборка поведения пяти групп макроиндикаторов в 14 странах в зависимости от отклонения инфляции от «таргета». Ретроспективно в течение последних пяти лет значение равновесной реальной ставки в РФ — 2,5%. Впрочем, констатируют авторы, в среднесрочной перспективе отклонения значений переменных для РФ будут ниже, чем последние пять лет — и в итоге предполагаемая ими равновесная ставка, вычисленная на основе анализа результатов таргетирования в других странах, будет составлять около 1,5%. Это соответствует номинальному уровню равновесной ключевой ставки в 5,5%. Предполагается при этом, что РФ с точки зрения точности инфляционного таргетирования переходит из группы экономик, делающих это относительно неточно (Аргентина, Бразилия, Турция), в группу с более стабильными показателями (ЮАР, Чили, Филиппины).

Практические выводы из этого в «ВТБ Капитале» предлагают ограничить: фактическая траектория движения ставки ЦБ зависит не только от равновесной ставки, кроме того, при установлении Банком России среднесрочной ставки на уровне выше нейтральной экономике потребуется «некоторое время, чтобы обнаружить, что истинное значение равновесной реальной ставки другое». Наконец, вариантов оценки равновесной ставки много, и для Банка России значимость этого показателя, предполагают авторы, будет снижаться. Тем не менее, исходя из того что равновесная ставка реально существует, игнорировать отклонение от нее ЦБ не имеет возможности. Если оценки «ВТБ Капитала» верны, после предположительного достижения ключевой ставки Банка России в начале 2020 года уровня 6,5% потенциал ее дальнейшего снижения в течение 2020–2021 годов должен при прочих равных сохраняться во вполне ощутимых объемах — или же ЦБ будет вынужден корректировать модель ДКП.

Дмитрий Бутрин