ЦБ снизил ключевую ставку и напомнил, что скоро прекратит это делать

Банк России вчера понизил ключевую ставку с 7,5% годовых на стандартный шаг — до 7,25% годовых. С высокой вероятностью основным предметом обсуждения совета директоров регулятора было не само по себе это решение, а формулировки его обоснования — они могли быть самыми разнообразными. ЦБ намерен еще как минимум один раз снизить ставку до конца этого года и завершить цикл смягчения денежно-кредитной политики в первой половине года следующего.

Практически полное отсутствие содержательной интриги на вчерашнем заседании обеспечила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, сделавшая в начале месяца в ходе Международного финансового конгресса в Санкт-Петербурге почти однозначное заявление о будущем снижении ставки. Разумеется, все необходимые оговорки главой ЦБ тогда были сделаны, однако отказ от снижения требовал бы специальных комментариев. Они вполне могли бы быть. Напомним, уже в середине месяца аналитический департамент Банка России показал, что опасения по поводу сверхпланового снижения инфляции в июле-августе, высказывавшиеся в том числе Минэкономики, преувеличены — как, видимо, и предположение о том, что инфляция на конец года может быть ниже целевого значения ЦБ в 4% годовых. Основной тезис аналитиков ЦБ — то, что может быть воспринято как изменение траектории фактического снижения кривой индекса потребительских цен (ИПЦ),— скорее является результатом случайного смещения сезонности из-за теплого июня, приблизившего на две недели урожай сезонных овощей. В остальном инфляция снижается в соответствии с прогнозом ЦБ, а базовая инфляция — даже незначительно выше плана.

В этой ситуации, без прозвучавшего заявления главы ЦБ, отказ от снижения ставки в сентябре с чуть улучшенной риторикой был бы, по сути, нейтральным сигналом рынку. Но, поскольку заявление было, то без указания на причины «неснижения» ставки такое решение было бы воспринято или как коррекция модели денежно-кредитной политики (ДКП), или как неуверенность регулятора. Другое решение — снижение ставки на два шага, до 7% годовых,— также требовало бы специальных причин.

Впрочем, комментарий ЦБ к происходящему сконцентрирован не на таких объяснениях (на деле любое решение ЦБ по ставке в пределах 0,25 п. п. само по себе почти не изменяет в моменте характер ДКП), а на среднесрочном анализе.

Первый важный момент — Банк России вообще не стал давать какие-либо оценки, которые свидетельствовали бы в пользу будущего пересмотра прогноза ИПЦ осенью 2019 года.

Даже самый близкий к этому комментарий из пресс-релиза ЦБ — «дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными» — формально относится к текущей ситуации, а не к будущей. Технически прогноз ЦБ по инфляции на конец года остается тем же — 4,2–4,7% годовых на конец года, а следовательно, никакие предыдущие соображения регулятора принципиально не меняются. Второй момент — Банк России изменил прогноз перехода к нейтральной денежно-кредитной политике с середины 2020 года на его первую половину. Третий — совет директоров ЦБ вновь объявил о возможности снизить ключевую ставку «на одном из ближайших заседаний».

Однозначно трактовать эту совокупность сигналов невозможно. С одной стороны, снижение ключевой ставки 6 сентября приведет ее к 7% годовых. Это, по сути, уже является границей нейтрального диапазона, неоднократно оценивавшегося ЦБ в 6–7%. Внутри него любое значение более или менее соответствует равновесию — не жесткой и не мягкой ДКП. Возможно, ЦБ объявит о переоценке нейтрального диапазона осенью — и на это есть основания (например, снижение прогнозов мирового роста и коррекция политики ФРС и ЕЦБ по сравнению с началом 2019 года). В этом случае равновесный уровень может сместиться в диапазон 5,5–6,5%. Другая возможность — ЦБ осенью досрочно объявит о достижении ДКП нейтральности, досрочного завершения цикла ее смягчения. В этом случае 6,75–7% годовых могут стать среднесрочным ориентиром ЦБ, и вероятность дальнейшего снижения ставки в начале 2020 года уменьшается.

Пока более вероятен первый вариант. Обращают на себя внимание уже открытое беспокойство Банка России отставанием темпов экономического роста от прогнозов и довольно уверенное заявление ЦБ о стабилизации темпов роста потребкредита (пока соответствующих данных нет), которая, отметим, дополнительно снизит во второй половине года динамику ВВП (и, возможно, инфляции).

Аналитики «ВТБ Капитала» в комментарии к решению ЦБ видят скорее отсутствие в нем точного сигнала на краткосрочное будущее, обращая внимание на отсутствие ссылок на цифровые параметры инфляционного прогноза. В РФПИ уверены в том, что осенью 2019 года ставка будет снижена еще один раз, но допускают, что затем ЦБ возьмет паузу. Впрочем, в инвестбанке оптимистично полагают, что ставка будет снижена ЦБ до 6,5% годовых в начале 2020 года или по крайней мере в его первой половине. В «Ренессанс Капитале» ждут двух снижений ставки до конца года и ее уровня на начало 2020-го в 6,75% годовых.

Отметим, что пока ни заявления ЦБ, ни комментарии аналитиков не упоминают прогнозы агропроизводства и агроэкспорта. Между тем при высокой доле продовольствия в инфляционной корзине происходящее может скорректировать многие расчеты. Впрочем, фактически главное сообщение ЦБ рынкам и правительству по июльским спорам — ДКП Банка России не будет реагировать на случайные отклонения инфляции, политика регулятора среднесрочно предсказуема.

Дмитрий Бутрин