Или главный ужас финансового мира

31 июля ФРС США впервые за десятилетие снизила учетную ставку, чтобы предотвратить замедление американской экономики и поддержать глобальные рынки. В августе ставки снизили центробанки Бразилии, Индии, Новой Зеландии, Таиланда, а за неделю до ФРС это сделал Банк России. На фоне замедления роста глобальной экономики, снижения инвестиционной активности и проблем в мировой торговле растет общий объем долгов, а игроками рынка вспоминаются полумаргинальные финансовые теории. Что же нас ждет на самом деле, давайте разберемся.

На пороге депрессии

Мировая экономика демонстрирует слабый и нестабильный рост. Макроэкономические данные разочаровывают, риски наступления глобальной рецессии растут, инвестиционная активность в реальном секторе сокращается, а совокупный объем долга уже достиг отметки в 320% мирового ВВП. К новому технологическому укладу и новой энергетике мир так и не перешел. Цифровизация, позволяющая масштабировать бизнес и открывать новые ниши, дает максимальный эффект в основном в непроизводственной сфере: торговля, услуги, развлечения, финансы. Производство и торговля наталкиваются на сокращение потребительского спроса, вызванного общемировым ростом неравенства и снижением доли человеческого труда в конечном продукте в постиндустриальную эпоху. Других источников поддержки, кроме беспрецедентного по масштабам кредитования, у глобальной экономики практически не осталось. Но кредитование не в силах устранить дисбалансы текущего счета в крупнейших экономических державах. Ответом на отрицательное сальдо в торговле становятся протекционизм и торговые войны, что еще быстрее приближает мир к состоянию депрессии.

Ситуацию в развитых странах пока спасают низкие, а где-то и отрицательные процентные ставки, обосновывать которые помогает хронически низкая инфляция. Запущенные за последнее десятилетие мировыми центробанками программы количественного смягчения ценой почти в $10 трлн не привели к росту потребительской инфляции, поскольку деньги остаются в финансовом секторе и надувают пузыри активов на фондовом рынке, а в реальной экономике идут постоянные дефляционные процессы, из-за того что глобальная конкуренция и очевидное перепроизводство товаров и услуг в условиях растущего неравенства в доходах населения планеты заставляют снижать цены, а масштабирование бизнеса и сокращение издержек, в том числе на оплату труда, а также на материалы, логистику, посредников и пр., как раз и позволяют постепенно опускать цены, экспортируя дефляцию вместе с товарами из развивающихся стран и не давая расти инфляции в развитых странах. Экономисты могут долго рассуждать о «бесконечной стагнации», о длительном цикле низкого роста, низких ставок, низкой инфляции и повсеместной замены рабочих роботами для повышения эффективности, но призрак массовой безработицы и снижения доходов граждан запускает во многих государствах социально-политические процессы откровенно антиглобалистского характера, угрожающие нынешним политическим элитам и собственникам капитала.

Постановка задач

Все эти обстоятельства ставят перед правительствами и монетарными властями развитых стран задачу поиска путей выхода из стагнации и задачу формирования принципиально новой монетарной и фискальной политики. Как отмечают аналитики инвестбанков, фискальная политика должна компенсировать дефицит доходов, потому что дефицит спроса с успехом покрывается кредитными деньгами. Пока наиболее популярной становится квазифискальная политика, когда целые сектора экономики кредитуются из бюджета в надежде на будущие налоговые поступления, но это зачастую приводит к росту бюджетного дефицита.

Что касается денежно-кредитной политики, то, учитывая сегодняшние сверхнизкие уровни реальных процентных ставок и инфляции, встает вопрос об эффективности прошлых рецептов монетарной стабилизации. Ставки центробанков так и не смогли вернуться к «нормальным» значениям после десятилетия борьбы с последствиями кризиса 2008 года, и запускать что-то новое для борьбы с возможной рецессией придется при нулевой границе процентных ставок. В случае системного финансового кризиса возможности центральных банков окажутся весьма ограниченными, потому что кризис может сейчас возникнуть не только из-за накопившихся проблем в банковской системе, но и из-за неустойчивости потоков капитала, приходящих на рынок. Рынок долгового капитала, выросший за последнее десятилетие не без помощи стимулирующих мер центробанков, стал основным источником средств для удовлетворения растущих потребностей государств и корпораций в финансировании и в кредитных ресурсах на беспрецедентный по масштабу выкуп акций с фондового рынка.

Из примерно $100 трлн суверенных облигаций и обязательств высокого кредитного качества $15 трлн торгуются на рынке с отрицательными доходностями. Отрицательные доходности стали нормой и для европейского корпоративного долга, и даже для тех компаний, чьи кредитные рейтинги были ниже инвестиционного уровня. Рынок облигаций развитых стран наглядно показывает, что программы количественного смягчения и монетарного стимулирования приводят к снижению доходностей и росту котировок фондовых активов, и, по сути, свидетельствует, что низкие темпы экономического роста — всерьез и надолго.

Одновременно с этим появилось представление о том, что для стран с развитой экономикой сверхнизкие процентные ставки делают более высокий уровень долга «бесплатным обедом», а экономический рост компенсирует восходящую динамику соотношения долговых обязательств и доходов. Поскольку рынок капитала постоянно раздувается, то растет мнение, что даже гигантский долг можно обслуживать, не прибегая к избыточной эмиссии, без повышения налогов и без разгона инфляции.

Современная теория денег

Безнаказанный рост долгов, программы количественного смягчения, квазифискальные стимулирующие меры и теория функциональных финансов породили так называемую «Современную теорию денег» (Modern Monetary Theory), суть которой состоит в том, что государство является единственным источником настоящих денег и, имея монополию на выпуск собственной валюты, не ограничивает себя ни в бюджетных тратах, ни в выпуске долговых обязательств (деньги на покупку которых также эмитируются государством). И если долги номинированы в национальной валюте, то дефолт государству не угрожает (жаль, что правительство Ельцина не догадывалось об этом в 1998 году).

«Современная денежная теория» предполагает, что в основе управления экономикой лежит бюджетная политика, а величина государственного долга и бюджетные дефициты не являются проблемой, поскольку государство может печатать деньги в любом количестве. Согласно этой теории, бездефицитный сбалансированный бюджет — это плохо, потому что в экономику не поступают средства, необходимые для ее устойчивого роста.

Идея о возможности печатать денег сколько вздумается привела к тому, что «Современную денежную теорию» (Modern Monetary Theory, английский акроним ММТ) стали называть «Волшебным денежным деревом» (Magic Money Tree, также акроним ММТ).

Чтобы эмиссия не вызвала всплеск инфляции, часть денежной массы изымается из экономики в виде налогов, балансируя таким образом излишние бюджетные расходы.

Таким образом, налоги в «Современной денежной теории» являются механизмом уничтожения излишне напечатанных денег.

Если экономика начнет перегреваться, то можно ее остудить, повышая налоги на прибыль или прирост капитала, что вызовет уменьшение объемов производства и услуг, а также сокращение персонала. Налогообложение и государственные деньги как единственное законное платежное средство позволяют государству погашать долги и создавать спрос на свои же денежные средства, в том числе и для выполнения налоговых обязательств. Налогообложение в этой модели становится политическим инструментом, который может регулировать одновременно и инфляцию, и занятость (безработицу), что существенно отличается от функций налогов в других экономических теориях, где налогообложение является средством для финансирования деятельности правительств.

MMT и политика

Наибольшей популярностью «Современная денежная теория» пользуется у политических левых, которые видят в ней средство решения проблем неравенства и дисбалансов, созданных миром частного суперкапитализма, за счет усиления роли государства в экономике. Стартовавшая в США предвыборная гонка вызовет целую волну популистских заявлений, направленных на привлечение избирателей. Демократам, чтобы иметь хоть какие-то шансы победить в президентской гонке 2019–2020 годов действующего президента Дональда Трампа, при котором американская экономика показала заметный рост, а безработица снизилась до пятидесятилетнего минимума, потребуется обещать не только своему ядерному демократическому электорату, но и всем остальным больших благ, зарплат, пособий и пенсий в условиях, когда дефицит госбюджета — под триллион, а государственный долг достигает астрономических $22,6 трлн.

Бюджетная политика в развитых странах, особенно в части дорогостоящих программ, находится в зависимости от избирательных циклов, а печатать деньги для финансирования расходов гораздо более политически привлекательно, чем собирать эти деньги с помощью налогов, учитывая, что налогоплательщики одновременно являются и избирателями.

Не только популистам, но и большинству традиционных политиков сложно не поддаться искушению увеличить государственные расходы. Щедрые бюджетные программы всегда приносят политические выгоды в предвыборном периоде, а в случае продолжительного действия программ еще и помогают сохранять политическое положение партий в последующих электоральных циклах. Существует бесконечное множество целей, на которые можно пустить бюджетные деньги, вариантов предвыборных обещаний еще больше. В итоге постоянный дефицит государственного бюджета в большинстве развитых стран и раздутый госдолг.

Но если, с одной стороны, «Современная денежная теория» полностью соответствует желанию политиков неограниченно осуществлять бюджетные расходы, то другая ее сторона — необходимость периодического ужесточения налоговой политики — вряд ли будет так популярна.

Протесты против повышения налогов, вызывающие снижение рейтингов власти по всему миру, дают основания предполагать, что политики будут крайне неохотно поднимать налоги, чтобы сбалансировать госрасходы. Очень сложно будет объяснить избирателям необходимость новых налогов для борьбы с абстрактной будущей инфляцией, если в большинстве развитых стран текущая инфляция остается крайне низкой на протяжении многих лет. Непопулярность налогов у теряющего доходы населения настолько высока, что даже правящие десятилетиями партии могут мгновенно лишиться поддержки.

Экономические советники и эксперты разделились на две группы. Одни считают, что «Современная денежная теория» — возможность выйти из состояния бесконечной стагнации, другие предупреждают о рисках пузырей и гиперинфляции. Судя по всему, совсем скоро станем свидетелями не только политических дебатов вокруг «Современной денежной теории», но и интересных экспериментов с предсказуемыми последствиями. Высокие расходы и низкие налоговые поступления — это условия для инфляции и даже гиперинфляции, если эксперимент затянется.

MMT и центральные банки

Важной задачей большинства центральных банков является проведение политики макроэкономической стабилизации, направленной на сглаживание экономических циклов. Если центральный банк считает, что для стимулирования экономического роста процентные ставки должны снизиться, он создает деньги своим решением и использует эти новые деньги для покупки государственных облигаций у частных банков, предоставляя банкам ликвидность и одновременно снижая рыночные доходности облигаций. Банки, получившие избыточную ликвидность, теперь могут кредитовать экономику по более низким процентным ставкам, тем самым поощряя потребление и инвестиции. Если центральный банк видит риски инфляции, потому что в системе слишком много денег, он продает банкам активы (в основном облигации) со своего баланса и убирает полученные от банков деньги из финансовой системы.

Когда в стране огромный долговой рынок и сверхнизкие ставки, выкуп центральным банком долгосрочных облигаций при соответствующих резервных требованиях к кредитным организациям стимулирует банки покупать краткосрочные казначейские векселя по тем же околонулевым ставкам. По сути, выкуп гособлигаций — это не эмиссия денег, а сокращение срока погашения консолидированного баланса государственного долга. Поскольку центральные банки, как правило, выплачивают по банковским резервам рыночные ставки, их программы выкупа активов практически не влияют на потребительскую инфляцию, поскольку эти «напечатанные» деньги не покидают финансовую систему и не перетекают в реальную экономику.

Таким образом, бюджетные программы и государственные заимствования оказывают более качественное влияние на количество денег в финансовой системе, чем эмиссии центробанков. Выходит, что фискальное стимулирование в виде госрасходов, списания долгов или снижения налогов является при неблагоприятной экономической ситуации более действенной мерой, чем столь популярное недавно разбрасывание центральными банками «вертолетных денег».

Проблема заключается в том, что правительства могут очень долго накапливать долги по крайне низким ставкам, предоставляя центральным банкам возможность постоянно заниматься количественным смягчением, пополняя банковские резервы для скупки долгосрочного государственного долга по мере его выпуска. Риски такой схемы очевидны. Преобразование долгосрочного долга в краткосрочный при волюнтаристской бюджетной политике в рамках «Современной денежной теории» чревато серьезным потрясением в случае любого повышения краткосрочных ставок, при этом у центральных банков не будет никаких действенных механизмов предотвратить взлет инфляции и дальнейшее раскручивание кризиса долгов.

Александр Лосев, гендиректор «Спутник — Управление капиталом»