О проблемах отрицательных ставок и долларовой ликвидности

1 ноября 2019 года Марио Драги передает пост главы Европейского центрального банка бывшему директору-распорядителю МВФ Кристин Лагард. Марио Драги, как и его предшественник Жан-Клод Трише и американский коллега из ФРС Бен Бернанке, вошел в историю финансового мира как приверженец активного монетарного стимулирования и нулевых ставок. Несмотря на то что денежно-кредитная политика в еврозоне достигает определенного предела своих возможностей, господин Драги призывает правительства продолжать использовать фискальные и монетарные стимулы, чтобы помочь противостоять экономическому спаду.

Под занавес своего председательства Марио Драги объявил о новом пакете мер для борьбы с замедлением экономики еврозоны, включая решение начать программу Targeted longer-term refinancing operations (TLTRO), проигнорировав рекомендации Европейского центрального банка по количественному смягчению и оставив без внимания предупреждение ряда европейских политиков и банкиров из Германии, Франции и Нидерландов о том, что ультралиберальная денежно-кредитная политика ЕЦБ «основана на неправильном диагнозе», что «процентные ставки утратили свою руководящую функцию» и что все это может нанести ущерб финансовой стабильности.

У Кристин Лагард большой политический опыт, который, безусловно, пригодится для того, чтобы попытаться скоординировать монетарную, бюджетную и фискальную политику стран Евросоюза, но наследие Марио Драги еще долго будет оказывать влияние на финансовую систему ЕС.

Ловушка ликвидности в Европе

С момента легализации в Европе ссудного процента в эпоху Нового времени основной задачей банковской системы стала трансформация сбережений в кредиты и инвестиции. Сбережение — это не просто сохранение личного, семейного или корпоративного капитала в течение многих лет, это еще и накопление и получение дохода, превышающего реальную инфляцию. Но сейчас развитые страны оказались в ситуации низкого экономического роста, низкой инфляции и крайне низких или даже отрицательных процентных ставок, а мир в целом столкнулся с перспективой дальнейшего замедления глобальной экономики и международной торговли. Риски рецессии наиболее заметны в Европе и Японии.

Европейский центральный банк в очередной раз направляет все свои инструменты на поддержку вялой экономики еврозоны, но все получается пока, как у шекспировского сэра Фальстафа из «Генриха IV», который рекрутировал на средства принца Уэльского хилых, больных — никудышных — солдат и бросил их в самое пекло погибать, оставив деньги себе.

ЕЦБ держит базовые ставки на нулевом уровне, а ставки по депозитам для банков на отрицательном (сейчас это –0,50%) для того, чтобы коммерческие банки не хранили триллионы евро на корсчетах в ЕЦБ, а кредитовали экономику еврозоны. Но кредитные риски компаний по-прежнему высоки, уровень задолженности на исторических максимумах, а сбережения не трансформируются в кредитование.

Образовалась классическая «ловушка ликвидности», когда центральные банки не могут уже стимулировать экономику ни через понижение процентных ставок, ни через увеличение денежного предложения. Негативная процентная политика ЕЦБ привела к снижению всех остальных процентных ставок, в том числе по банковским кредитам. Чтобы сохранить свою маржу прибыли, банки должны решиться на радикальный шаг и ввести отрицательную ставку по депозитам клиентов. Еще совсем недавно это казалось невозможным. Европейские банки готовятся к очередному удару по своей прибыльности после пяти лет минусовой денежно-кредитной политики, в результате которой они уже потеряли больше €20 млрд. Слишком сильное сжатие их балансов может помешать способности банков предоставлять кредиты, которые стимулируют рост экономики.

По мнению нового председателя правления Deutsche Bank Кристиана Зевинга, «политика процентных ставок является огромным бременем… в долгосрочной перспективе отрицательные ставки разрушают финансовую систему».

Отрицательные ставки вынуждают людей, чьи сбережения были ключевым источником кредитного финансирования, забирать свои деньги из банков. Сберегательная модель рискует умереть вместе с банковской системой, которая из-за отрицательных ставок и кредитных рисков лишается возможности зарабатывать в рамках своей основной деятельности. Отрицательные ставки становятся огромной проблемой и для пенсионной системы развитых стран. Из-за длительного периода количественного смягчения, дезинфляции и негативных ставок рискуют исчезнуть и так называемые длинные деньги. Для того чтобы банки не оказались без средств клиентов, ЕЦБ возобновляет программу целевых долгосрочных операций рефинансирования (TLTRO).

Сумма, которую коммерческий банк может занять у ЕЦБ в рамках программы TLTRO, зависит от размера его кредитного портфеля частному сектору, за исключением ипотеки. Первоначальная процентная ставка устанавливается на 0,1% выше основной ставки рефинансирования ЕЦБ, которая в настоящее время равна нулю. Если банк выполняет план по предоставлению кредитов компаниям и домохозяйствам, то ЕЦБ предоставляет ему рефинансирование по еще более низким ставкам вплоть до отрицательного значения –0,4%, что всего на 10 базисных пунктов выше ставки по депозитам (–0,50%).

Такая политика может привести к тому, что банки станут слишком зависимыми от ЕЦБ, и это значительно затруднит возможное возвращение к нормальной работе финансового рынка, если его привычное функционирование будет возможно в принципе.

К тому же такая политика маскирует проблемы неработающих кредитов и мешает оздоровлению финансовой системы. Нечто подобное происходит и в Японии, где отрицательные ставки были установлены с 2016 года и сейчас также наблюдается снижение кредитования, а банковские акции показывают худшую динамику на фондовом рынке. Отрицательные ставки могут не только дестабилизироваться банковскую и пенсионную систему, но и в обозримом будущем стать социально-политической проблемой.

Дефицит долларов в США

Отрицательные ставки и проблемы банковских систем вынуждают капиталы искать процентный доход там, где ставки хотя бы номинально еще положительные, а кредитные риски низкие. И таким финансовым пространством, куда потекли потоки капиталов, стал финансовый рынок Соединенных Штатов. Спрос на казначейские облигации казначейства США оказался настолько ажиотажным, что американский Минфин решил заметно увеличить объем выпуска казначейских обязательств, а это привело к нехватке долларовой ликвидности. Казначейство США, продавая банкам свои облигации, на какое-то время изымает доллары из банковской системы, поскольку бюджетные расходы, пополняющие счета в банках, производятся не сразу. В отличие от операций на денежном рынке, когда средства остаются внутри системы, рост объемов выпуска казначейских облигаций приводит к нетто-оттоку ликвидности из банковской системы. И вот в середине сентября внезапно возник дефицит долларов, краткосрочные ставки на денежном рынке США вдруг вышли из-под контроля, создав и для ФРС, и для всего мира новую проблему.

Ликвидность на денежном рынке помогают регулировать сделки репо (от англ. repurchase agreement, repo) — сделки купли-продажи ценных бумаг с обязательством обратного выкупа через определенный срок по заранее определенной в этом соглашении цене. По сути, репо — это механизм предоставления краткосрочных кредитов под залог ценных бумаг, в случае американского рынка — под залог казначейских обязательств, которые считаются безрисковым активом и отличаются от наличных долларов лишь сроком обращения. По этой причине ставки кредитования по операциям репо на протяжении длительного времени были сопоставимы с доходностями краткосрочных казначейских векселей и в последнее время не превышали 2% годовых.

Внезапно в середине сентября 2019 года ставка репо по сделкам с казначейскими облигациями США подскочила до 10% годовых. Механизм стабилизации стоимости финансирования и регулирования процентных ставок сломался, не хватило денег для тех участников рынка государственных облигаций, кто в них нуждался. Эта ситуация оказалась настолько экстраординарной, что ее окрестили «репокалипсисом», объединив слова «апокалипсис» и «репо» в единый термин.

У крупных игроков не оказалось достаточного количества средств, чтобы удовлетворить потребность в фондировании в условиях, когда рынок пытался переварить рекордные объемы размещения казначейских облигаций, которые выпускались правительством, чтобы покрыть не менее рекордный дефицит бюджета США.

Негативные последствия репокалипсиса проявились не только на денежном и облигационном рынках. Самым опасным сигналом для ФРС оказался тот факт, что сжатие ликвидности вывело эффективную ставку по федеральным фондам (остаткам по резервным активам банков в Федрезерве) на уровень 2,30%, что оказалось выше верхней границы целевого диапазона 2,25%, установленного ФРС США, в то время как сама ФРС рассчитывала снизить этот уровень до 2%.

Чтобы стабилизировать ситуацию на денежном рынке, Федрезерв был вынужден впервые с момента кризиса 2007–2008 годов начать операции по предоставлению средств рынку репо. После четырех дней вливаний по $75 млрд кризис финансирования удалось остановить и снизить эффективную ставку.

Но стало очевидно, что волатильность ставок репо — это новый признак более серьезной проблемы. Избыточных денег, которые находились в банковской системе США после нескольких лет проведения операций количественного смягчения ФРС США и выкупа активов на сумму $3,5 трлн, по всей видимости, больше нет. Несмотря на то что банковские резервы на счетах ФРС пока превышают $1 трлн, общего количества долларов в банковской системе явно недостаточно. Теперь ФРС должна будет либо пойти по пути Европейского центрального банка и резко снизить процентную ставку, которую платит по так называемым избыточным резервам, то есть по средствам банков, размещенных в Федрезерве для удовлетворения необходимых нормативных требований, либо начать делать вливания на рынок репо на ежедневной основе.

От ФРС также ожидают покупки казначейских облигаций с рынка и расширения баланса на $200–250 млрд в течение следующих двух кварталов, дальнейшего снижения учетной ставки и целого ряда мер, направленных на стабилизацию ситуации. И рынок будет крайне разочарован, если ФРС не удовлетворит эти ожидания.

Это пока не означает, что катастрофа неизбежна, но это явный сигнал, что денежный рынок может вновь стать неуправляемым в конце года, когда корпорации начнут забирать деньги из банков для налоговых платежей. Долларовая ликвидность распределяется крайне неравномерно в банковской системе США, основной объем средств сконцентрирован у пяти крупнейших банков, а наибольшие проблемы возникают у брокеров, дилеров и хедж-фондов, которые нуждаются в ликвидности для фондирования растущих портфелей ценных бумаг.

Экономический рост под вопросом

Сильный доллар и дефицит долларовой ликвидности уже оказывают давление на мировой экономический рост, поскольку происходит отток капитала с развивающихся рынков и снижается инвестиционная активность. По оценкам аналитиков JP Morgan Chase & Co, в последние несколько лет спрос на американскую валюту растет на $100 млрд в год.

Возврат ФРС США к программе количественного смягчения ничем не поможет, поскольку это приведет лишь к увеличению избыточных резервов американских банков, но не даст значительной дополнительной ликвидности рынку репо, на котором по-прежнему будут доминировать небанковские участники рынка.

Дефицит долларов для операций на фондовом рынке подтолкнет ставку федеральных фондов выше целевого показателя, установленного федеральным Комитетом по открытым рынкам ФРС США, что окажется триггером для роста инфляционных ожиданий. А это способно дестабилизировать рынок кредитования, где и так объем долга находится на исторических максимумах, а любой намек на повышение ставок способен вызвать обвальную распродажу активов и настоящее цунами корпоративных дефолтов, которое накроет всю мировую экономику.

И если в ЕС и Японии банковское кредитование сокращается из-за отрицательных ставок, то в США кредитование может замедлиться из-за дефицита ликвидности. Это дополнительно усилит рецессионные риски и сделает перспективы мировой экономики еще более пессимистичными и призрачными.

ФРС США может последовать за европейскими и японскими коллегами и снизить учетную ставку до нуля, а также обнулить ставку по федеральным фондам, но очередная проблема может возникнуть совсем в ином измерении.

Резкое снижение ставок ФРС (чего так настойчиво добивается президент Трамп) не только на какое-то время поддержит американскую экономику, но и развяжет руки администрации Трампа для полномасштабной торговой войны с Китаем и Европой.

Торговая война очень быстро погрузит весь мир в депрессию и кардинально ухудшит состояние мировой экономики и международной торговли, рост которых сокращается с пугающей скоростью. Согласно недавним оценкам МВФ, замедление экономического роста сейчас наблюдается в странах, создающих 90% мирового ВВП.

Снижение ставок до нулевых значений также будет вынуждать банки увеличивать долю рисковых активов на своих балансах, что уже в ближайшем будущем усугубит проблему «плохих» долгов. МВФ отмечает, что при серьезном ухудшении состояния мировой экономики объем дефолтов по корпоративным долгам с большой вероятностью может достичь $19 трлн, что на текущий момент составляет почти 40% корпоративной задолженности ведущих экономик планеты.

Новые вызовы для центробанков

Ведущим мировым центробанкам в ближайшее время предстоит дать ответы на вопросы о причинах проявившейся в этом году дисфункции денежного рынка. Почему европейские банки готовы терять миллиарды евро из-за отрицательных ставок по остаткам на своих корсчетах в ЕЦБ, но не направлять средства на кредитование? И почему американские банки, у которых после каждого вливания денег со стороны ФРС образуются избыточные резервы, также не спешат кредитовать экономику, поскольку рост ставок репо вдруг создал возможность для быстрого получения прибыли в дополнение к высоким ставкам по федеральным фондам? Необходимо менять регулирование и трансформировать правила.

Нечто подобное происходит не только в США и ЕС, но и в России. Структурный профицит ликвидности на конец 2019 года прогнозируется в диапазоне 3,6–3,9 трлн руб. Остатки денежных средств кредитных организаций на депозитных счетах в Банке России превышают 3 трлн руб., российские банки получают от ЦБ проценты по этим депозитам и в дополнении держат на корсчетах в ЦБ порядка 2,3–2,4 трлн руб. Экономический рост в России по итогам 2019 года при такой избыточной ликвидности и профиците бюджета Минфина РФ, возможно, достигнет всего лишь 1% (оценка МВФ).

Российские компании и корпорации держат на банковских депозитах эквивалент 28 трлн руб. и вынуждены довольствоваться все более и более низкими ставками, но при этом не направляют эти средства на инвестиции или расширение производства. В качестве причин такой ситуации называется не самый благоприятный бизнес-климат, но, учитывая, сколь глубоко российская экономика и финансовая система интегрированы в мировую экономику, нам косвенно передаются сигналы о предстоящем кризисе, и мало кому хочется рисковать. Мировая экономика продолжает замедляться, глобальный бизнес, в производственные цепочки которого встроены российские компании, уже принимает меры по сокращению мощностей.

Если мир начнет погружаться в рецессию, то вовсе не из-за резких изменений процентных ставок или ужесточения денежно-кредитных политик центробанков и сворачивания финансовых и экономических стимулов. Глобальная рецессия может наступить из-за кризиса перепроизводства, когда, кроме бесконечного кредитования, ничего уже не способно поддерживать потребительский спрос как в развитых странах, так и в развивающихся.

Центральные банки уже использовали почти все традиционные инструменты для стимулирования экономик и переходят к нестандартным стимулам — таким, как введение отрицательных ставок, но это вызывает побочные негативные эффекты, которые создают дополнительные проблемы. Центральные банки эффективны в снижении инфляции, но не могут похвастаться эффективностью при решении проблемы нулевой нижней границы процентных ставок.

Основной задачей большинства центральных банков кроме поддержания низкой и стабильной инфляции является проведение политики макроэкономической стабилизации, направленной на сглаживание экономического цикла. Многие центральные банки обладают чрезвычайными полномочиями скупать определенные виды частных долгов в условиях финансового кризиса. Центральные банки также могут поддерживать некоторые виды банковских долгов непосредственно с помощью гарантий, как это сделала ФРС США в момент кризиса 2008 года.

В условиях финансового кризиса центральные банки должны стать агентами правительств по скупке долгов системно значимых компаний, чтобы предотвращать остановку их деятельности даже путем национализации.

Основная задача центробанков в настоящее время — это сохранить свою независимость, иметь возможность действовать быстро и решительно, при этом не поддаться на популистские решения правительств финансировать постоянное увеличение государственного долга, иначе не избежать гиперинфляции и кризисов совсем иного рода.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»