Финансовый мир меняет «плюс» на «минус»

В сентябре 2019 года президент США Дональд Трамп в своей оригинальной манере через Twitter предложил Федеральной резервной системе США перевести процентные ставки в отрицательную зону от нуля и ниже, чтобы рефинансировать текущий долг правительства США в размере $23 трлн и продлить срок его погашения. Идея обнулить ставки, чтобы простимулировать рост экономики, заманчива, особенно когда объемы накопленного долга огромны, а практически все рынки находятся в зависимости от изменений в монетарной политике ФРС США. Но экстренные меры, временно сработавшие после кризиса 2008 года, могут оказаться губительными для мировой финансовой системы, если применять их из популистских соображений на постоянной основе.

Отрицательные ставки — относительно новое явление в денежно-кредитной политике центральных банков. После 2008 года многие центробанки снизили процентные ставки до нулевых и околонулевых значений для того, чтобы помочь экономикам своих стран преодолеть последствия мирового экономического кризиса. Помогло не всем. В развитых странах темпы экономического роста оставались крайне низкими на протяжении многих лет, и тогда Европейский центральный банк, Банк Японии, а также национальные банки Дании, Швеции и Швейцарии запустили политику отрицательных ставок.

В соответствии с этой политикой кредитные организации обязаны выплачивать проценты за хранение средств на корсчетах в центральном банке, включая избыточные резервы. Монетарные власти полагали, что таким образом можно заставить банки увеличить кредитование экономики и населения, а заодно и ослабить валютный курс, что дает конкурентное преимущество экспорту.

Но эта политика дала неожиданный побочный эффект: отрицательными стали сначала доходности по государственным облигациям ряда развитых стран, потом в отрицательную зону ушли доходности корпоративных облигаций, затем появились кредиты по отрицательным ставкам, в том числе ипотечные, и, наконец, отрицательные ставки по депозитам. Облигации более сотни европейских компаний с общим объемом, превышающим €1 трлн, торгуются уже с минусовой доходностью. И у компаний (не только в Европе) появляется стимул наращивать долги, которые теперь становятся квазиактивом, а также выкупать свои акции с фондового рынка, заменяя дорогой долевой капитал, по которому нужно платить дивиденды, на дающий дополнительный процентный доход долговой капитал.

Финансовый мир, основанный на ссудном проценте, перевернулся. Если по обязательствам платятся проценты должнику, а не кредитору, если за обладание активами их держателям нужно кому-то платить, а за пассивы теперь доплачивают, то долги становятся новым источником дохода.

Получается, что в этом «зазеркальном» финансовом мире тот, кто набрал больше долгов, становится более кредитоспособным, чем тот, кто имеет сбережения, приносящие убыток.

Теперь компаниям с хорошим кредитным рейтингом можно брать в долг не потому, что им для развития бизнеса необходимо финансирование, а просто так, потому что это становится новым принципом «разумного» финансового поведения даже в условиях, когда объем мирового долга уже достиг астрономических величин в $247 трлн.

Правда, возможность занимать по отрицательным ставкам есть пока лишь у компаний с высоким кредитным рейтингом, но вот как теперь оценивать кредитное качество заемщиков?! И не пострадает ли кредитная оценка тех компаний, которые имеют много свободных средств и вынуждены платить банкам за возможность держать средства на своих расчетных счетах?

Несмотря на то что банкиры и ряд политиков индустриальных стран Европы считают, что отрицательные ставки являются катастрофическими и обрекают еврозону на гибель, Кристин Лагард, сменив Марио Драги на посту главы ЕЦБ, незамедлительно поддержала отрицательные процентные ставки, введенные ее предшественником.

Отвечая на вопрос о влиянии отрицательных ставок на вкладчиков, госпожа Лагард сказала, что им следует подумать о том, насколько хуже была бы ситуация, если бы ЕЦБ не снизил ставки так сильно, а также заявила, что люди должны быть более счастливы, что имеют работу, чем более высокую норму сбережений.

Монетарные власти можно понять. Угроза рецессии и нового экономического спада вполне осязаема, и лишь невероятно мягкая денежно-кредитная политика еще как-то поддерживает всю экономическую и финансовую конструкцию на плаву. В своем полугодовом отчете о состоянии мировых финансовых рынков МВФ заявил, что почти 40% корпоративного долга в восьми ведущих странах — США, Китае, Японии, Германии, Великобритании, Франции, Италии и Испании — было бы невозможно обслуживать, если бы спад оказался даже вдвое меньше, чем десять лет назад.

Означает ли все это, что пузырь долга получил возможность расширяться бесконечно долго? Есть ли предел у политики отрицательных ставок и границы у этого зазеркалья?

В математике есть понятие «раскрытие неопределенностей» — то есть вычисление пределов функций, заданных формулами, которые теряют смысл в результате формальной подстановки в них предельных значений аргумента. Сумма долга в $17 трлн с отрицательной доходностью, которые мы видели в 2019 году,— это, по всей видимости, еще не предельное значение аргумента. Но смысл самой идеи кредитования уже теряется. Собственники капитала и кредиторы, в том числе и банки, не могут бесконечно расширять кредитование и вечно нести убытки. Настанет момент, когда в рефинансировании по отрицательным ставкам будет отказано. Безумный эксперимент закончится, и тогда финансовый мир содрогнется.

Зазеркалье глазами финансистов

Центральные банки и многие экономисты, поддерживающие их политику, смотрят на процентные ставки глазами заемщиков и считают, что чем ниже ставки и чем они отрицательнее, тем лучше, даже если это формирует целый класс зомби-компаний, способных вести деятельность только при бесконечном финансировании.

Звучит даже такое оправдание, что при дефляции реальная ставка (номинальная минус инфляция) может выйти в положительную зону, даже если номинальная отрицательна.

Все это либо глупость, либо лукавство центробанков. Финансистам, банкирам и управляющим фондами необходим доход на капитал. Их совершенно не волнует, сколько стоят помидоры и макароны в продуктовых магазинах, и им абсолютно неинтересно, как чиновники от статистики считают динамику индекса потребительской корзины, на которую ориентируется в своей политике центральный банк. Это не их корзина и не их огурцы с картошкой.

На самом деле исчезновение процентного дохода крайне опасно для финансовой системы, которая веками строилась на философии положительных процентных ставок.

Ни банковская, ни пенсионная система не смогут долго функционировать при нулевых, а тем более при отрицательных процентных ставках. Все модели ценообразования различного класса активов, модели оценки компаний основаны на положительных ставках и денежных потоках. Через какое-то время кредиторы сократят основную деятельность, перейдя к альтернативным инвестициям, и заемщикам просто неоткуда будет взять деньги для рефинансирования набранных долгов.

Центральным банкам придется либо выкупать долги на собственный баланс, либо наблюдать за развитием сначала экономического, а затем и социально-политического кризиса.

Пока этот момент не настал, капитал ищет варианты получения процентного дохода там, где это еще возможно, поднимая до исторических максимумов фондовые индексы или раздувая пузыри активов развивающихся рынков, окунаясь в стихию деривативов и закрывая глаза на котировки, риски и здравый смысл.

В поисках дохода: облигации

Как правило, в периоды снижения ставок инвесторы покупают облигации с длинными сроками до погашения. Если в обозримом будущем ставки станут ниже, то облигации с длинной дюрацией намного больше вырастают в цене даже при небольшом снижении доходности по сравнению с краткосрочными бумагами. Часто на ожиданиях, что ставки уйдут к нулевым значениям, инвесторы выкупают длинные бумаги, и их доходность становится ниже, чем доходность более коротких бумаг, которые по своей сути ближе к инструментам денежного рынка и зависят от текущей стоимости денег. В таких случаях кривая доходности становится инвертированной, и многие экономисты, не понимая, по каким причинам произошла эта инверсия, начинают паниковать и называть эту ситуацию «признаком рецессии».

На самом деле инвесторы выжимают из облигаций максимум возможного дохода, и колоссальный долг США видится им не столько проблемой, сколько спасением от безумного «зазеркалья» Европы и Японии. По экспертным оценкам, в 2019 году 94% от всех процентных доходов по гособлигациям развитых странах мира приходится на долги правительства США. Ажиотаж в сентябре—октябре был таков, что инвесторам перестало хватать долларов для покупки казначейских облигаций и векселей, ставки денежного рынка доходили до 10% годовых.

В результате сейчас рынок облигаций стал одним из самых больших мировых пузырей с объемом, превышающим эквивалент $100 трлн. Российские ОФЗ не исключение, там тоже надулся пузырь, в том числе и стараниями иностранных инвесторов и игроков в кэрри-трейд, которым теперь принадлежит больше 30% находящихся в обращении ОФЗ, несмотря на то что санкционные риски и риски падения сырьевых цен из-за замедления мировой экономики никуда не делись.

Любой пузырь всегда приводит к потере инвестиционного капитала. На протяжении почти всего 2019 года на облигациях был «бычий» рынок, но давление со стороны европейских банкиров на главу ЕЦБ Лагард и комментарии глав ФРС и Банка Японии о том, что денежно-кредитная политика находится на приемлемом уровне и многое сделано для предотвращения рецессии, уже свидетельствуют, что цикл смягчения монетарной политики завершается, а доходности облигаций достигли экстремальных минимумов. Игра в бонды и длинную дюрацию подходит к концу. Тем, кто от безысходности покупает облигации, сейчас остается лишь верить, что в будущем появятся другие неудачники, которым можно будет продать эти облигации по более высокой цене. Перед остальными стоит задача не стать проигравшими, и поэтому всем следует быть крайне осторожными с новыми покупками: центральные банки могут отказаться от роли «лузеров последней инстанции», и тогда держателям облигаций не позавидуешь.

В поисках дохода: акции

Низкие ставки заставляют институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды и инвестбанки, брать больший рыночный риск на фондовом рынке. Акции, которые в 2018 году принесли инвесторам массу разочарований, в 2019 году демонстрируют уверенный и мощный рост на притоках все новых и новых денег, которые выдавливаются на фондовый рынок низкими ставками. Никого не волнует, что низкие процентные ставки — это симптом очень опасной болезни всей (пока еще глобальной) экономики. Пока центральные банки накачивают рынок ликвидностью, компании показывают рост бизнеса на кредитном спросе и выкупают свои акции с рынка на заемные сверхдешевые деньги. Несколько лет назад появился даже специальный термин de-equitisation (дезакционирование или деэквитизация). Американский рынок акций деэквитизируется ежегодно начиная с 2011 года. В континентальной Европе и в Британии также сокращается общее количество компаний, чьи акции обращаются на биржах, количество IPO на Лондонской бирже в первом полугодии 2019 года оказалось самым низким за десятилетие.

Акции какое-то время продолжат свой рост, поскольку сверхнизкие процентные ставки означают, что компаниям дешевле взять долг для финансирования своей деятельности, чем использовать фондовый рынок для привлечения капитала. Выкуп компаниями собственных акций сейчас является хорошей новостью для инвесторов, хотя в будущем может обернуться проблемами для всех. Выкуп увеличивает прибыль на акцию как из-за сокращения количества акций, так и из-за снижения общей стоимости финансирования деятельности. Рыночное предложение акций продолжит сжиматься, а спрос расти. Дефицит всегда в цене.

С одной стороны, рост котировок привлекает все новых игроков, и акции обновляют максимумы, принося доходы своим текущим владельцам, а с другой стороны, оставшиеся в обращении акции настолько оторвутся от справедливых уровней своей стоимости, что превратятся в перегретые неликвидные активы, а сам фондовый рынок перестанет выполнять функцию источника капитала. Мировая экономика войдет в постфинансовый цикл.

Пока позитивный настрой на рынках доминирует, пока ФРС и другие центробанки вливают ликвидность, пока есть надежда на торговую сделку США и Китая, рынок акций будет приносить инвесторам высокие доходы.

Но компании не могут выкупать акции вечно, потребности в капитале и в притоке новых денег возрастают. Финансовые показатели и европейских, и американских компаний ухудшаются, а инвестиции сокращаются. Даже технологические гиганты Кремниевой долины начинают сталкиваться с фундаментальными проблемами. Это скоро приведет к тому, что компаниям сначала придется заметно снизить объемы выкупа своих акций, а затем начать сокращать производство, сворачивать экспансию бизнеса и начинать увольнять сотрудников, что снизит как общие расходы бизнеса, так и потребительские расходы, которые в совокупности были драйвером роста ВВП в развитых странах.

МВФ в своем докладе заявил, что цены на акции в США и Японии, по-видимому, завышены, в то время как кредитные спреды на рынках облигаций (процентная разница в доходностях рисковых и безрисковых активов) являются слишком низкими, учитывая состояние мировой экономики. Вывод: инвесторам в акциях также следует быть начеку и готовиться закрывать позиции и выходить в наличные деньги.

В поисках дохода: развивающиеся рынки

В 2019 году на развивающихся рынках настоящий инвестиционный бум и, как следствие, пузырь активов. Инвесторы в поисках доходности забыли о прежних страхах и рисках и бросились покупать акции и облигации развивающихся стран. Социально-политические кризисы в Аргентине, в Чили, в Эквадоре, в Ливане и в Южной Африке, а также противостояние США с Турцией по сирийскому вопросу возвращают инвесторам некоторое ощущение реальности, но пока иллюзии быстрых доходов развеять окончательно не могут. Резкий рост объемов долга развивающихся рынков, происходящий на притоке средств иностранных инвесторов, охотящихся за доходностью, пока никого не смущает. Рынок биржевых фондов, ориентированных на покупку облигаций, достиг в этом году $1 трлн. Центральные банки развивающихся стран начинают копировать действия своих коллег из США, Европы и Японии, еще больше разогревая интерес инвесторов к активам на своих рынках и создавая иллюзию бесконечной ликвидности. Емкости развивающихся рынков меньше, чем развитых, там ралли происходит быстрее, а вот возможность абсорбировать излишнюю ликвидность у банковских систем развивающихся стран меньше. Этот бум закончится с ростом инфляции, а далее все пойдет по стандартному кризисному сценарию. Но время еще есть, и инвесторы пока счастливы.

Альтернативы

Очень низкие и отрицательные ставки вынуждают институциональных инвесторов переходить к более рискованным и менее ликвидным активам, таким, например, как структурные ноты с опционами или с займами частным компаниям и недвижимость. Но это неликвидные активы, и их ценообразование еще дальше от понятия «рыночного», чем текущее ценообразование на рынке акций.

В связи с этим более разумным выглядят инвестиции в золото и драгоценные металлы, но такой же блестящей динамикой, как, например, фондовый рынок, сектор драгоценных металлов похвастаться не может, что ограничивает интерес инвесторов к золоту.

Угроза глобальной рецессии

Отрицательные или сверхнизкие глобальные ставки сигнализируют о большой проблеме в мире. Еще большей проблемой является беспрецедентный уровень накопленных долгов, которые можно обслуживать только в условиях бесконечного расширения кредитования по околонулевым ставкам. Если и ФРС США снизит ставки до нуля, это станет признаком надвигающегося кризиса и последней попыткой удержать рынки от падения в условиях глобального экономического спада. Отрицательные ставки, перетекание капиталов по сегментам финансового рынка и переходы от экономики производства к экономике услуг в развитых странах уже не помогут. Нужна иная монетарная и фискальная политика. Но центральные банки своей мягкой кредитно-денежной политикой пока купили и себе, и всем нам время, и это время нужно провести с пользой.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»