Банк России снизил ключевую ставку до нижней границы нейтральности

Ключевая ставка снижена до 6% годовых, уже в марте Банк России, что подтверждено председателем ЦБ Эльвирой Набиуллиной, может перейти к мягкой денежно-кредитной политике. Сочетание обстоятельств, с которым в феврале 2020 года столкнулся Банк России, видимо, не оставляло возможности для иной стратегии,— однако в заявлении главы ЦБ важна демонстрация отсутствия фактических ограничений на такое объяснение действий регулятора. Масштаб эффекта этого и возможного последующего снижения ставки сильно зависит от настроений населения и инвесторов: Банк России и правительство впервые смогут попробовать совместить денежно-кредитную и бюджетную политики и оценить результат осенью 2020 года.

Само по себе решение совета директоров Банка России на заседании 7 февраля предопределили показатели инфляции в январе. В этой части упоминание снижения индекса потребительских цен в январе до 2,4% год к году менее важно, чем зафиксированная ЦБ базовая инфляция в 2,7% в том же измерении. Это явно ниже графика — глава Банка России в своем заявлении признала снижение инфляции ниже прогнозной траектории, в пресс-релизе ЦБ низкий спрос указывается основным дезинфляционным фактором. Соответственно, против понижения ключевой ставки на 25 базисных пунктов, с 6,25% до 6% годовых, могли играть только опасения сильной нестабильности на мировых рынках, связанные с коронавирусной инфекцией, или предположение будущего быстрого роста инфляционных ожиданий,— но они не повлияли на прогнозы ЦБ, ставка снижена.

В этих обстоятельствах важны были именно формулировки представителей Банка России о причинах, диктующих совету директоров регулятора такое решение.

Издержками жесткой риторики было бы определенное давление на деловую активность. Нейтральной — рост неопределенности. Мягкой — предположения о том, что Банк России готов поддерживать бюджетную политику стимулирования роста ВВП, объявленную накануне первым вице-премьером Андреем Белоусовым (напомним, ЦБ и правительство ранее объявили о запуске механизма постоянных консультаций), собственной денежно-кредитной политикой (ДКП).

Выбран был третий вариант, причем в открытой форме. Эльвира Набиуллина в ответах на вопросы СМИ подчеркнула, что ЦБ не пересматривал оценку коридора нейтральности ключевой ставки в 6–7%, ставка остается на нижней границе диапазона (с необходимыми оговорками об условности этих расчетов), Банк России допускает возможность снижения на ближайших (то есть в том числе и мартовском) заседаниях совета директоров ключевой ставки и ниже 6%.

В этом случае ДКП ЦБ, сообщила глава Банка России, должна квалифицироваться как мягкая, и это нормально.

Само по себе это заявление выглядит как простая констатация фактов, но в ней можно видеть сразу несколько долгосрочных сигналов.

В частности, ЦБ подчеркнул, что в его инструментарии мягкая ДКП является таким же стандартным инструментом, как и жесткая, для достижения нейтральности и приближения к таргету инфляции в 4% годовых. Банк России готов к совпадению и координации мер ДКП и мер бюджетной политики правительства, если это способствует достижению его целей по инфляции. При этом явно табуированным термином в ЦБ является «стимулирующая ДКП» — так, Эльвира Набиуллина уже прямо объявила, что не имеет представления о том, что такое «управление совокупным спросом» (тезис экс-главы Минэкономики, помощника президента Максима Орешкина) и не готова этой концепцией руководствоваться: рост ВВП остается задачей Белого дома, инфляция около 4% — ЦБ, если их цели совпадают, институты действуют сообща, если не совпадают,— независимо. Отметим, с учетом временных лагов первые эффекты от совпадения можно ожидать не ранее осени 2020 года.

Момент для такой демонстрации как минимум не неудачен. Размер «бюджетного стимула» — роста социальных расходов согласно посланию президента Владимира Путина — на деле на 2020–2021 годы ограничен. Отвечая на вопрос “Ъ”, Эльвира Набиуллина подтвердила — действуя только в рамках «бюджетного правила», правительство не создаст перераспределением расходов значимых проинфляционных факторов (исключение — возможная неравномерность бюджетных расходов). В сообщении ЦБ новые соцрасходы признаны не влияющими на макропараметры — параметры прогноза на 2020–2022 годы Банк России в пятницу менять не стал.

Отметим, в Минэкономики в инфляционном обзоре в пятницу были довольно сдержанны. Экономисты министерства допускают снижение индекса потребцен год к году в первом квартале до 2,2% и считают, что динамика показателя «значительно ниже» таргета ЦБ. При этом сама по себе картина происходящего в экономике не очень прозрачна. С одной стороны, ЦБ признает рост ВВП 2019 года в 1,3% находящимся на верхней границе потенциала и, очевидно, не считает разрыв выпуска значимым. С другой стороны, низкий спрос в экономике, являющийся основной причиной низкой инфляции января (в ней есть и конъюнктурные составляющие — нестандартная сезонность на рынках продовольствия), в теории должен указывать на растущий разрыв, а снижение ключевой ставки — его уменьшать. Впрочем, Эльвира Набиуллина отметила два важных момента на ближайшие месяцы, дополняющие этот парадокс. Первый: январское снижение ставки вполне может дать более сильное, чем может сейчас ожидать ЦБ, повышение инфляции. Второй: очень многое будет зависеть от настроений на рынках, от динамики нормы сбережений и от готовности к инвестициям в экономике. Иными словами, мягкая ДКП ЦБ, если к ней придется перейти, будет восприниматься экономикой в комплексе с проинвестиционной общей политикой правительства Михаила Мишустина: инвесторы поверят в нее (и в этом случае эффект будет мультиплицирован) или не поверят (в этом случае Банк России столкнется со слабым ответом на снижение ставки).

Реакция аналитиков на решение ЦБ едина — это предположение о том, что в марте регулятор вновь снизит ставку уже до 5,75%.

Петр Сидоров из Deutsche Bank полагает текущие инфляционные прогнозы Банка России несколько заниженными, а язык сообщения регулятора — соответствующим языку лета 2019 года, когда ЦБ де-факто сообщал о будущем снижении ставки. Софья Донец из «Ренессанс Капитала» предполагает финальное снижение ставки в марте. Дмитрий Полевой из РФПИ полагает, что инфляционные уровни выйдут к 4% лишь в первом квартале 2021 года и допускает снижение в первом полугодии 2020 года ставки до 5,5% годовых. Наконец, в «ВТБ Капитале» отмечают, что падение спроса в экономике достаточно серьезно, в том числе речь идет о существенном снижении отгрузки на железной дороге и обвальном (рекорд за десятилетие, 11% год к году) снижении производства угля из-за теплой зимы в Европе.

Принципиальной критики возможного перехода ЦБ к мягкой ДКП в комментариях к его решению в пятницу не обнаружено. Вопрос изменения уровня независимости Банка России обсуждался в пятницу аналитиками ING, впрочем, без определенных выводов.

Дмитрий Бутрин