Чтобы добиться успеха в кризис, возьмите уроки фехтования

Начавшееся в конце февраля 2020 года всеобщее бегство от рисков из опасений, что глобальное распространение коронавируса COVID-2019 окажет крайне негативное влияние на мировую экономику, вылилось в повсеместное и мощное падение фондовых бирж 9 марта. Мрачную картину экономических шоков усугубил самый сильный за последние 30 лет обвал котировок нефти на новостях о развале соглашения ОПЕК+ и демпинге Саудовской Аравии. Реакция российского рынка оказалась крайне негативной, и лишь действия Банка России по стабилизации курса рубля и частичное восстановление нефтяных цен ограничили глубину падения российских активов. Ситуацию усугубила высокая доля ОФЗ и акций, принадлежащих иностранным инвесторам, что стало дополнительным дестабилизирующим фактором, а доллар/рубль — естественным «окном» на выход для иностранцев. Из мировых активов в этот период цене росли только драгоценные металлы и Казначейские облигации США, доходность которых находится у 10-ти летнего минимума, возвращая инвесторов в эпоху, когда финансовый мир, недавно переживший кризис 2008 года, отказывался от приятия любых рисков и надеялся исключительно на меры количественного смягчения.

Биржевая паника и всплеск волатильности — события крайне неприятные: эмоции зашкаливают, и почти невозможно спрогнозировать, что будет дальше, даже на интервале одного-двух дней. Сегодня паническое падение, завтра отскок на ожиданиях антикризисных мер. Что делать инвесторам в такой ситуации. Пытаться ли купить упавшие в цене активы или, наоборот, все продать по любым ценам? Перейти в короткую позицию? Купить золото или иные сверхнадежные активы? Или смотреть на текущие убытки с невозмутимостью мастера дзен?

«Сделать правильный выбор в ситуации "или-или" практически невозможно. В ситуации "или-или" без колебаний выбирай смерть. Это нетрудно. Исполнись решимости и действуй»,— советовал Ямамото Цунэтомо в своем трактате о кодексе Бусидо. В итоге самураи закончились, но рынки продолжают жить, а это значит, что нам нужны более адекватные подходы.

La Destreza (Мастерство фехтования)

Для построения выигрышных финансовых стратегий в периоды опасности можно обратиться к советам испанских мастеров фехтования, разработавших концепцию «магического круга», или «круга Тибо», двигаясь внутри которого удается как выстроить надежную оборону, так и проводить эффективные атаки. Техникой дестрезы до сих пор пользуются тореадоры в корриде.

Итак, радиус круга — это располагаемая величина средств. Кредитные плечи в моменты паники и взрывного всплеска волатильности ни в коем случае брать нельзя, маржин-колл всегда наступает неожиданно и не вовремя, а это поражение и выход из игры.

Все классы активов имеют разные риски. Например, акции считаются более рискованными активами, чем облигации, и в моменты падения фондовых индексов инвесторы бегут искать убежища в облигациях или золоте. Но зачастую компании—эмитенты акций более прозрачные и надежные, чем некоторые эмитенты облигаций, и кредитный риск намного опаснее рыночного риска.

Двигаться в «фехтовальном круге» следует по окружности и хордам. В моменты risk-off, когда инвесторы массово и поспешно распродают активы, все самое рискованное и опасное должно всегда находиться на противоположной стороне окружности от вашей позиции. Атакуем, то есть берем позицию в тех или иных финансовых инструментах, только в моменты сближения, когда начинает расти толерантность к риску (risk-on) и идет движение рынка в вашу (более безопасную) сторону. Затем фиксируем прибыль и возвращаемся на линию окружности, но в другой точке.

Как работает движение по фехтовальному кругу. Допустим, перед началом паники портфель состоял из акций и облигаций. Начинается движение рынков в негативную сторону — сокращаем рыночные риски, продаем акции и длинные облигации, увеличиваем долю наличных средств и коротких гособлигаций. Паника усиливается — переходим в «безопасные активы». Если движение вниз становится трендовым, открываем короткие позиции. Задача — оставаться на противоположной стороне от максимального риска. Начинается восстановление рынка, риски снижаются, и рынки движутся в вашу безрисковую зону, немедленно атакуйте: выходите из «финансовых убежищ», быстро закрывайте шорт, если он был, делайте движение по хорде к активам, вынимайте кэш из коротких облигаций, берите позицию в упавших акциях и т. д. Риски снова возросли — отступаем в безопасную позицию; движение по кругу «risk-off — risk-on» продолжается.

Safe haven, или Безопасные убежища

Инвестиции в «безопасные убежища» необходимы для диверсификации портфелей и снижения рисков в моменты волатильности рынков. Надежные активы на время становятся безопасными убежищами (safe havens) для капитала и позволяют избежать потерь или заметно ограничить убытки в случае длительного падения рынков. В периоды экономических кризисов, когда падение на финансовых рынках продолжается не один месяц, «безопасные гавани» либо сохраняют, либо увеличивают свою стоимость.

Актив, который может стать «безопасным убежищем», должен обладать по крайней мере тремя свойствами. Во-первых, необходимо, чтобы он отрицательно коррелировал с другими основными классами активов на протяжении длительного периода времени. Во-вторых, безопасный актив должен обладать высочайшим кредитным качеством и иметь практически нулевой риск дефолта и крайне низкие риски хранения и проведения расчетов. В-третьих, у безопасного актива должен быть ликвидный рынок, который не утратит своей емкости во время кризиса, даже если ликвидность на других рынках исчезнет.

В начале 2020 года в реалиях рыночной паники из-за распространения коронавируса COVID-2019 и турбулентности нефти такими безопасными убежищами стали золото и казначейские облигации США.

Золото

Золото пользуется репутацией лучшего из активов-убежищ во времена экономических кризисов и финансовых потрясений. Во многом это наследие истории человеческой цивилизации, когда на протяжении тысячелетий этот благородный металл выполнял все пять основных функций денег: служил мерой стоимости, являлся средством обращения и средством платежа, был главным активом для сбережений и играл роль мировых финансов.

Несмотря на то что еще во второй половине ХХ века золото большую часть этих функций утратило и проценты, и рентный доход золото не приносит, рост биржевой стоимости котировок этого драгоценного металла носит характер долгосрочного тренда.

С защитой от инфляции золото справляется намного лучше любых фиатных денег. Настолько лучше, что цена корзины базовых продуктов, выраженная в золоте, за две тысячи лет в Европе практически не изменилась. Правда, десятилетие крайне низкой инфляции в большинстве развитых экономик значительно сократило потребность в хеджировании сбережений от инфляции. В странах с отрицательными процентными ставками по депозитам выгоднее лучше держать активы в слитках золота, чем на счетах в банках.

И весьма актуальной остается роль золота как средства диверсификации портфеля, и особенно в обеспечении положительной доходности (из-за роста котировок металла) при падении акций.

К тому же золото — это актив, который может быть легко продан для покрытия обязательств.

Купить всего проще не само золото (в России НДС), а фьючерсные и опционные контракты на товарных биржах, например на COMEX или NYMEX. На Московской бирже также торгуются фьючерсы на золото. Существует межбанковский рынок золота и розничный рынок.

Однако там, где ликвидность и емкость рынка того или иного безопасного актива недостаточна, чтобы удовлетворить быстро возрастающий спрос инвесторов, может произойти перегрев стоимости и надуться пузырь. Пузырь может быстро сдуться после прекращения паники в других сегментах финансового рынка или принесет убытки в случае, когда из-за принятых правительствами и центробанками мер на рынках вновь возрастет аппетит к риску и инвесторы наперегонки побегут из «финансовых убежищ» покупать сильно подешевевшие рыночные активы. Так было в четвертом квартале 2011 года — взлетевшие до исторических максимумов биржевые котировки золота упали на 19%, как только стало ясно, что ситуация с банковским кризисом благополучно разрешается.

Казначейские облигации США

Пока ФРС США выполняет роль мирового центробанка и эмитента глобальной резервной валюты — доллара, а сами Соединенные Штаты и их институты влияния, такие как МВФ, ВБ и Exchange Stabilization Fund (Валютный стабилизационный фонд), находятся в центре финансовой вселенной, казначейские векселя (Treasury bills) и казначейские облигации США (US Treasuries) с короткими сроками до погашения считаются безрисковыми. К тому же они обладают высокой ликвидностью, которую в случае необходимости расширят операции репо. Именно поэтому инвесторы со всего мира так стремятся купить казначейские облигации во время любого экономического кризиса или рыночного хаоса.

Правда, иногда случаются исключения. Например, рыночный шок четвертого квартала 2018 года, когда серия повышений учетной ставки ФРС США вызвала одновременный обвал на фондовых площадках по всему миру и падение цен «защитных» казначейских облигаций. Тогда 93% всех мировых активов ушли в минус и показали отрицательную доходность по итогам 2018 года, а мир стоял на пороге глобальной рецессии.

Валюта как убежище

Наличные деньги считаются единственным надежным убежищем в периоды спада рынка, но некоторые национальные валюты подвержены риску девальвации. В ситуации с коронавирусом COVID-2019 доллар США является вполне надежным убежищем для инвесторов и корпораций из развивающихся стран, поскольку валютные рынки также испытывают стресс из-за бегства капиталов, а доллар является мировой резервной валютой и основным средством расчетов в биржевой и международной торговле.

Достаточно популярная валюта-убежище — швейцарский франк, поскольку Швейцария имеет безопасную банковскую систему, положительные показатели торгового баланса, высокий уровень жизни и пр. Кроме того, Швейцария является налоговым убежищем, а нейтральный статус и полная независимость страны (в отличие от стран Евросоюза) делает ее невосприимчивой к любым негативным политическим и экономическим событиям, происходящим в регионе (вспомним две мировые войны XX века). Минус швейцарского франка — отрицательные процентные ставки, которые вводит Национальный банк Швейцарии, для того чтобы приостановить укрепление валюты и притормозить приток внешнего капитала.

En guarde! (К бою)

2 марта 2020 года на фондовых площадках по всему миру наблюдалось относительно редкое финансовое явление «a dead cat bounce» — «отскок дохлой кошки». То есть отскок цен акций и иных финансовых активов после резкого падения в условиях, когда факторы, вызвавшие обвал рынков, никуда не делись и риски сохраняются, но есть надежда на экстренные меры правительств и центральных банков. К несчастью для рынков, восстановление было недолгим. Спустя неделю обвал продолжился с новой силой.

Обвал рынков из-за ситуации с коронавирусом вернул ситуацию к уровням сентября 2019 года, когда ожидания ужесточения торговой войны США и Китая сдерживали рост акций. Нефтяной шок после развала сделки ОПЕК+ вызвал аллюзии декабря 2018 года, когда мир стоял на пороге очередного финансового кризиса и только усилиями мировых центробанков удалось предотвратить повторение ситуации 2008 года. Возможно, к лету 2020 года весь экономический негатив будет учтен в ценах активов, начнется восстановление производства и торговли, но первые два квартала 2020 года окажутся провальными. Мир войдет в состояние рецессии. С фундаментальной точки зрения фондовые рынки не могут расти, когда мировая экономика замедляется. Рынок еще не достиг минимумов. Поэтому даже если кажется, что все успокоилось и начинается восстановление, то это не значит, что вскоре снова не заштормит.

Ситуация на рынках будет зависеть от трех факторов: 1) от скорости и масштабов распространения COVID-2019 в мире, 2) от политических решений властей стран по карантину и ограничениям, 3) от способности центральных банков компенсировать потери национальных экономик из-за проблемы коронавируса эмиссионными деньгами и способности обеспечить рефинансирование долгов пострадавших компаний. (4) от темпов восстановления нефтяного рынка и спроса на энергоносители.

Прогнозировать первые два фактора сложно, поэтому рынки могут продемонстрировать еще одно или два серьезных движения вниз до тех пор, пока не появится поддержка на уровне политических и монетарных властей.

---

В этих условиях первый шаг стоит делать в секторах с господдержкой и постоянными доходами, таких, например, как электроэнергетика, коммунальные услуги и фармацевтика и здравоохранение, и смотреть на акции золотодобывающих компаний.

Затем переходить в сторону дивидендных историй компаний базовых отраслей. Спрос на сырье, нефть, газ и металлы хоть и снизился с начала 2020 года, но ему проще восстановиться, когда станет ясно, что вирус больше не проблема. В случае российского рынка — это акции компаний-экспортеров нефтегазового и металлургического секторов, текущие потери которых к тому же частично компенсируются девальвацией рубля.

Потребительские рынки высокотехнологичных товаров с более сложным маркетингом, производственными и торговыми цепочками будут восстанавливаться дольше, поэтому в акциях технологического сектора волатильность останется высокой.

Далее шаг к акциям оборонных компаний, которые получают стабильные госзаказы на производство вооружений, и компаний потребительского ритейла, потому что люди не перестанут покупать продукты питания, товары для здоровья и основные предметы домашнего обихода.

Монолитного роста акций и индексов пока не будет. Шок со стороны рыночного спроса слишком велик. Мировая экономика охвачена редким двойным шоком спроса и предложения к которому добавился шок нефтяных цен. За движением товаров стоит эквивалентное движение денежных средств, но сейчас все это тормозится.

Двигаясь по дуге от одной инвестиционной идее к другой, избегайте секторов с нарушением цепочек поставок (автомобили, оборудование и машиностроение), с сильным воздействием спада глобального спроса (люксовые товары) и ограничений на поездки (авиакомпании и транспорт).

Фондовые рынки быстро восстановятся при любом знаке того, что распространение коронавируса завершилось. Но восстановление не будет долгим, если мировая экономика окажется в состоянии рецессии. В случае рецессии на акциях сформируется медвежий рынок, а значит, снова придется отступать в защитные активы.

Etes-vous pret? (Вы готовы?)

Станет ли коронавирус причиной нового экономического кризиса? Очевидно, нет.

Фундаментальные основы мировой экономики пока еще достаточно прочны, их сложно разрушить временными блокировками промышленных и торговых цепочек, карантинами и турбулентностью рынков.

Для сваливания мировой экономики в новый глобальный кризис требуется более длительное воздействие негативных факторов, таких как геополитическая нестабильность, рост протекционизма, остановка расчетов и рассинхронизация экономических процессов. Упавшая в цене нефть - это плюс для переживающих не лучшие времена Китая, Евросоюза и Японии.

Но состояние мировой экономики тревожное. За последние 50 лет мировая экономика пережила четыре волны накопления долга. Первые три волны роста задолженности закончились финансовыми кризисами во многих странах с формирующейся рыночной экономикой и в развивающихся странах. Последняя волна, начавшаяся в 2010 году, уже стала самой крупной, быстрой и широкой волной роста долгов в мире. Это главная угроза.

По всей вероятности, большая часть потерь мировой экономики от эпидемии коронавируса COVID-2019 будет компенсирована эмиссионными деньгами центробанков. Будет расширено кредитование и рефинансирование текущих догов. Но решение тактических задач, не позволит в этом году сократить риски чрезмерной взаимозависимости развитых и развивающихся экономик и лишь усугубит проблему мирового неравенства и колоссального долга. Если большинство доступных правительствам и центральным банкам мер будут задействованы прямо сейчас, то в будущем эффективных инструментов для противостояния неизбежному кризису уже не останется. Рынки будут чаше показывать всплески волатильности, а повышательные тренды останутся в прошлом. Об этом следует помнить, не поддаваться эйфории на отскоках рынка и не принимать избыточные риски. Не забывайте слова великого Жана Мольера: «Фехтование есть искусство наносить уколы, не получая их».

Александр Лосев, возглавляет УК «Спутник — Управление капиталом»