Ключевая ставка ЦБ опустилась на доисторический уровень

Решение снизить ключевую ставку сразу на один процентный пункт принято — по решению совета директоров Банка России она составляет теперь 4,5% годовых. Таких дешевых денег в новейшей истории России не было никогда. Решение окончательно трансформировать денежно-кредитную политику в мягкую принято ЦБ, видимо, после того, как стали очевидны параметры бюджетной политики на 2020–2021 годы — выраженно проинфляционной она не будет, дезинфляционные факторы, в первую очередь слабость спроса, остаются единственным фактором, на что теперь ориентируется Банк России. ЦБ допускает и дальнейшее снижение ключевой ставки в июле. Но для этого, видимо, будут необходимы свежие негативные новости и данные.

После майских заявлений главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной о том, что в числе прочего совет директоров Банка России будет на заседании 19 июня рассматривать наряду с другими решениями вариант снижения ключевой ставки на четыре стандартных шага, то есть на 1 п. п., с 5,5% годовых до 4,5% годовых, аналитики заранее включили этот уровень ставки в свои модели — регулятор очень настойчиво и очень уверенно сигнализировал о том, что может произойти именно это. Никакой новой информации, которая бы заставила ЦБ передумать, к 19 июня не появилось, кроме разве что оценок промышленного выпуска, который оказался в первом квартале 2020 года чуть лучше, чем первые оценки (что неудивительно: основной удар «коронавирусная» ситуация нанесла по малому и среднему бизнесу и неформальному сектору, данные о котором в Росстат всегда приходят с большим опозданием). Но ни ключевая ставка ЦБ, ни ее предшественница, ставка рефинансирования, никогда в истории Банка России на таком низком уровне не устанавливались — уровень ставки в 5,5% годовых удерживался полгода с сентября 2013 года по март 2014 года. Поэтому в то, что ЦБ примет именно такое решение, сохранялось сомнение до последнего момента — в таких условиях финансовый рынок РФ никогда еще не работал.

ЦБ настаивает на том, что его решение вызвано необходимостью выполнения единственной задачи — сохранения среднесрочной инфляции на уровне 4% годовых.

Из слов Эльвиры Набиуллиной следовало, что, по расчетам аналитиков ЦБ, без этого решения прирост индекса потребцен в ближайший год оставался бы заведомо ниже этого показателя. По словам главы ЦБ, основное имеющееся изменение за полтора месяца, с момента последнего пересмотра прогноза Банка России — регулятор убедился в том, что спад спроса в экономике в ближайшие кварталы будет больше, а сам он продлится дольше, чем предполагалось ранее. Противоэпидемические ограничения экономической активности снимаются несколько позже, чем предполагалось, и, по словам Эльвиры Набиуллиной, спад ВВП во втором квартале 2020 года может быть больше 8%, но менее 10%. Второй фактор — продление ограничений ОПЕК+ на экспорт нефти.

Отметим, впрочем, что прогноз ЦБ вряд ли будет ухудшен существенно: полтора месяца назад регулятор имел, видимо, более алармистские, хотя и менее определенные, оценки по влиянию происходящего на спрос.

Отметим, «второй волны» эпидемии в РФ Банк России в расчеты не закладывает, об этом было сказано однозначно, ожидает относительно быстрого восстановления экономики в третьем-четвертом кварталах 2020 года и выхода к докризисным показателям в первом полугодии 2022 года.

Исходя из ответа на вопрос “Ъ” о перспективах продовольственной инфляции в 2020 году, Банк России не ожидает в этом году и сильного давления на агроцены — ЦБ специально обсуждал этот вопрос, пока нет оснований ожидать урожай 2020 года большим или меньшим среднего, весенние события не оказали, видимо, значимого влияния на агросектор. Таким образом, сильное снижение продовольственной инфляции в прогнозы ЦБ не закладывается. Как, видимо, и дальнейшая девальвация рубля (Банк России с 2014 года не комментирует курсовое движение) — напротив, судя по восстановлению нефтяных цен, решение резко снизить ключевую ставку регулятор предпринял, в том числе имея в виду и дальнейший (хотя и умеренный) рост курса рубля к доллару. Пока ЦБ не изменял диапазон оценок инфляции по итогам 2020 года — 3,8–4,8%.

Банк России в нынешней ситуации уже совершенно уверенно рассматривает свою денежно-кредитную политику как мягкую, тем более что радикального пересмотра диапазона нейтральной ключевой ставки (сейчас — 5–6% годовых) ЦБ предпринимать не намерен. Одновременно Эльвира Набиуллина уверена в том, что в 2020–2022 годах в экономике не будет наблюдаться отрицательных кредитных ставок (процент по ставкам ниже инфляции). ЦБ не видит и рисков убыточности банковского сектора по итогам 2020 года — ожидается небольшая прибыль.

Единственным реальным выраженно проинфляционным фактором на 2020–2021 годы могла бы быть бюджетная политика — точнее, реализация правительством в рамках плана восстановления экономики в 2020–2022 годах (вчера новая версия плана была передана Белым домом в Кремль, по данным “Ъ”, в непринципиально изменившемся виде в сравнении с майскими версиями) федеральных расходов на уровне, способном провоцировать инфляцию на уровне выше 4% годовых. То, что известно на этот момент в отношении плана, не предполагает, что его расходы будут выше 2,4–2,7% ВВП в год в 2020–2021 годах (то есть составят в сумме 5 трлн руб. или немного больше) и будут сильно «сдвинуты» на двухлетнем горизонте в сторону текущего года.

Изменение ключевой ставки должно снизить доходность привлекаемого Минфином на рынке ОФЗ нового госдолга, впрочем, по словам Эльвиры Набиуллиной, в ЦБ не видят рисков невыполнения Минфином при таком уровне ключевой ставки новой программы заимствований.

Решение совета директоров ЦБ принято одновременно с завершением разработки плана правительства: это в какой-то мере ответ на вопрос, почему Банк России не снизил ключевую ставку до 4,5–5% годовых в апреле — тогда инфляционные перспективы, связанные с бюджетными расходами, были менее понятны, как и размер бюджетных расходов, который бы мог потребоваться на стимулирование более быстрого посткризисного роста.

Решение ЦБ рекордно удешевить деньги в экономике РФ в какой-то мере можно рассматривать как увеличение «доли», приходящейся на Банк России в общих действиях власти по «посткоронавирусному» росту ВВП — с той оговоркой, что ЦБ может принимать участие в этих действиях только в том случае, если это не противоречит его задачам по инфляции, и пока нет оснований полагать, что 19 июня регулятор к этим ограничениям приблизился. Первые последствия для экономики установления нового уровня ключевой ставки будут очевидны уже к осени 2020 года. Сильнее всего это должно отразиться на рынке ипотеки и в силу этого — строительства со смежными отраслями. Решение в силу уменьшения прибылей банковского сектора должно ускорить уход с рынка мелких банков и консолидацию банковского бизнеса. Вероятен рост интереса к инвестициям в фондовый рынок и более рискованные активы при уже ожидаемо критическом снижении доходности депозитов и госдолга.

В целом при трезвой оценке происходящее большого энтузиазма вызывать у экономистов не должно.

Упрощенно, Банк России не делает «подарка реальному сектору» в виде дешевых денег на месяцы вперед, а реагирует ставкой в 4,5% годовых на не видимые сейчас немалой части рынков проблемы, которые еще ждут их впереди. Нынешний уровень ключевой ставки — не финальный: ЦБ вполне может снизить ее (правда, с доминирующей вероятностью — на 0,25–0,5 п. п., не более) даже на следующем заседании 24 июля, триггером для него могут быть негативные новости с мировых рынков, сигналы сильных дисбалансов на рынке нефти и негативные «коронавирусные» новости. При этом даже ставка в 4% годовых не является нижним пределом на 2020–2021 годы: более сильная, чем ожидает ЦБ, дезинфляция вполне позволяет регулятору (не отказываясь от «таргета» в 4%, а, напротив, стремясь его достигнуть) установить ставку на уровне и 3%, и 2% годовых при сильном снижении индекса потребцен. Продемонстрированная финансовыми рынками РФ стабильность перед лицом самого нестандартного набора шоков делает такие ранее совершенно непредставимые действия ЦБ не менее, а более вероятными, чем раньше.

Дмитрий Бутрин