Пандемия меняет финансовое поведение россиян

Прогнозы апокалипсиса не сбылись, но из карантина мировая экономика вышла в новую реальность ограниченных перспектив роста и низких ставок. Если развитые страны уже привыкли к нулевым ставкам, то для развивающихся рынков эпоха низких ставок меняет привычный контекст. Глобальные рынки капиталов могут счесть новый уровень доходности недостаточным для компенсации долговых рисков, а население, не готовое к снижению доходов по депозитам, низкие ставки могут подтолкнуть к рискованным инвестициям.

К нынешнему моменту уже можно подводить первые итоги экономических последствий пандемии первого полугодия 2020 года. И кратко описать ситуацию можно следующим выражением — апокалипсиса не случилось. Напомню, что на момент введения карантинов считалось, что закрытие экономик обойдется в 20–30% ВВП в течение карантинных месяцев. Многие сравнивали ситуацию в экономике с последствиями Второй мировой войны и пророчили апокалипсис. По факту результаты второго квартала 2020 года выглядят достаточно умеренно: наибольший спад, сопоставимый с ожиданиями, зафиксирован только в наиболее пострадавших от пандемии странах, таких как Испания (снижение ВВП на 22% год к году во втором квартале 2020 года) и Италия (-17% г/г). В крупных экономиках, таких как США и Германия, где масштаб пандемии не был так проявлен, темпы спада скорее составили порядка 10% г/г (-9,5% г/г в США и -11,7% г/г в Германии). Результат России на этом фоне выглядит очень впечатляюще — по последним оценкам Росстата, во втором квартале экономика РФ потеряла только 8% г/г.

Особой темой дискуссии был вопрос глубины провала на рынке труда. В США в начале второго квартала эксперты опасались роста уровня безработицы до 20–30% — в реальности этот показатель на пике в апреле составил 15%, а в августе уже снизился до 8,4%. Такая же история наблюдалась и в России — первоначально были опасения, что уровень безработицы может дойти до 10–15%, но пока в летние месяцы показатель не превысил 6,2–6,3% и вряд ли пойдет выше этих значений с учетом восстановления экономики. Похожим образом складывались и дискуссии по поводу динамики доходов населения: если в начале карантина для России эксперты не исключали сокращения реальных располагаемых доходов в масштабе 10% г/г, то не далее как в середине сентября Министерство экономического развития опубликовало обновленный прогноз на 2020 год с прогнозным снижением этого индикатора всего на 3% в этом году.

Беспрецедентность кризиса потребовала и беспрецедентных мер правительств. Если в кризис 2008 года масштабными мерами поддержки считалось предоставление 5–10% ВВП на борьбу с кризисом, то в этом году в среднем страны выделяли на борьбу с кризисом 10–15% ВВП, а в ряде случаев этот показатель превышал и 20% ВВП. По итогам этого года многие страны планируют зафиксировать огромные бюджетные дефициты — если в США в 2009 году уровень бюджетного дефицита доходил до 10% ВВП, то в этом году он может достичь без малого 24% ВВП, по прогнозам Международного валютного фонда.

Не остались в стороне и центральные банки. В 2007 году баланс Федеральной резервной системы (ФРС) США составлял около $1 трлн и через год после памятного всем коллапса Lehman Brothers вырос до $2 трлн. Из-за затянувшегося кризиса и невозможности ужесточать политику с 2014-го по 2019 год его значения колебались выше уровня $4 трлн, однако пандемия вынудила пойти на резкое смягчение монетарной политики, и в последние месяцы уровень баланса ФРС закрепился около цифры в $7 трлн. Еще более радикальным было изменение монетарной политики в Европе, где в прошлом ЕЦБ проводил достаточно взвешенную политику и старался призывать страны к использованию бюджетных стимулов, всячески подчеркивая, что возможности монетарной политики не безграничны. Но с весны 2020 года скорость роста баланса ЕЦБ была почти сопоставима его ростом в США, и расхождения между двумя показателями в последние месяцы стали минимальными.

Увеличение балансов было не единственным способом поддержать экономику. Не далее как несколько недель назад ФРС объявила о корректировках своего подхода к таргетированию инфляции, которые по сути сводятся к тому, что в последующие годы ФРС может позволить инфляции уйти выше 2% (инфляционного ориентира ФРС) в счет компенсации прошлых периодов, когда средние уровни инфляции оказывались ниже целевых. Такое решение является гарантией, что ключевые ставки, сниженные до нулевых, а то и отрицательных уровней в развитых странах (диапазон ставки ФРС сейчас составляет 0–0,25%), останутся на этих значениях еще в течение длительного времени.

Не остались в стороне и центральные банки так называемых стран развивающихся рынков — emerging markets. Если в 2008 году их ответом на глобальный кризис было повышение процентных ставок с целью сдержать оттоки капиталов, то в 2020 году фактически все эти страны снизили свои процентные ставки вслед за снижением ставок развитых стран. И если в развитых странах экономики в последнее десятилетие уже привыкли к условиям почти нулевых ставок, то падение стоимости денег на пространстве развивающихся рынков является новой реальностью. В среднем с начала этого года среднее значение номинальных ставок ЦБ по 10 крупнейшим экономикам развивающихся рынков снизилось с 7,4% до 4,7% по состоянию на август.

В ближайшие годы последствия низких ставок в развивающихся рынках проявятся в полной мере. Первым следствием будет возможное снижение интереса к их рынкам со стороны иностранного капитала. Традиционно именно значительная премия за риск была фактором, определяющим привлекательность вложений в эти достаточно рискованные активы, но теперь разрыв в доходностях между первоклассными активами развитых стран и сильно закредитованными странами развивающихся рынков сократился. Нельзя исключать в итоге, что мировые рынки капиталов в таких условиях будут больше ориентироваться на увеличение вложений в развитые рынки, что может стать прологом огромных долговых проблем emerging markets. Россия, к счастью, не входит в число стран, страдающих от долговой зависимости, но наличие санкционных рисков компенсирует это преимущество, и значит, как и другим рынкам, России также следует готовиться к периоду достаточно большой финансовой нестабильности.

Вторым следствием низких ставок является удар по доходам той части населения, которая жила на проценты от финансовых операций, причем это касается как прямых доходов от финансовых сбережений, депозитов в частности, так и доходов от недвижимости, так как ставки аренды имеют тенденцию двигаться в плотной корреляции с динамикой процентных ставок. В России около 5% всех доходов населения генерируется потоком доходов от собственности — вроде бы немного, но, с другой стороны, в 2020 году эта цифра будет сопоставима с долей доходов, получаемых от предпринимательской деятельности, так что в структурном смысле эта величина достаточно значима. Соответственно, снижение ставок будет иметь следствием как некоторое сокращение потребления со стороны класса рантье, так и вероятное изменение их финансовых стратегий.

Низкая доходность традиционных инструментов сбережений — депозитов — в последнее время привела к массовому перемещению средств розничных клиентов в финансовые рынки. В ближайшие годы это движение усилится, так как рост инвестиций в финансовые рынки будет создавать эффект самореализующихся ожиданий, привлекая все больше желающих поучаствовать в ралли. Это создает две потенциальные проблемы. С одной стороны, это снизит заинтересованность банков в привлечении депозитов на длительные сроки и увеличит долю краткосрочного фондирования в банковских пассивах — в этом году на рынке розничного привлечения доля счетов до востребования и так уже достигла 30%, максимального значения с 2007 года, если не больше. С другой стороны, для населения рост инвестиций в финансовые рынки несет долгосрочную угрозу уровню потребления и сбережений — все же только небольшая доля розничных инвесторов может профессионально управлять своими накоплениями, тогда как многие рискуют столкнуться с убытками в случае неудачных финансовых операций.

Опасения по поводу активных инвестиций населения в финансовые рынки тем более оправданны, что мировая экономика сейчас переживает фазу деглобализации. Это значит, что на смену стремлению максимально унифицировать глобальные стандарты, усилить торговые и финансовые связи приходит предпочтение к повышенному вниманию к внутренним проблемам и в какой-то степени даже к решению своих экономических проблем за счет других стран. Если фаза глобализации заставляла государства дружелюбно относиться к мировым капиталам и в борьбе за доступ к ним повышать уровень внутренней предсказуемости и прозрачности, то сейчас эти приоритеты отходят на второй план на фоне структурных вызовов. Поэтому хотя в самом по себе стремлении населения к большей вовлеченности в работу финансовых рынков нет ничего плохого, контекст для первого знакомства с финансовыми рынками сейчас выглядит достаточно рискованным.

Наталия Орлова, руководитель Центра макроэкономического анализа Альфа-банка