Экономика все меньше тратит, все больше занимает и ждет, что из этого выйдет

Совет директоров Банка России предсказуемо сохранил ключевую ставку на уровне 4,25% годовых — на период усиления волатильности на рынках всего мира другое решение вряд ли было возможно — и пересмотрел среднесрочный прогноз до 2023 года. Краткосрочные прогнозы ЦБ улучшились. При этом Банк России не сомневается в том, что в экономике России уже сейчас растет спрос на кредиты, притом что тратить деньги экономика хочет меньше и этот эффект пока полноценно не объясним. При продолжении, которого ЦБ пока особо не ожидает, он может иметь даже более важные последствия, чем движения ставки.

Само по себе решение совета директоров ЦБ, вчера обсуждавших ключевую ставку, было безошибочно угадано большинством аналитиков — и это было несложно, хотя само по себе решение Банка России, сформулированное в пресс-релизе ЦБ и комментарии главы регулятора Эльвиры Набиуллиной, довольно сложно. Краткосрочно снижению ставки препятствовало в первую очередь столь же, видимо, краткосрочное и небольшое усиление проинфляционных трендов (в том числе связанных с рублевой девальвацией), равно как и рост нестабильности, а еще в большей степени ожидание еще большей нестабильности на мировых рынках. Даже если бы на ноябрь не приходились президентские выборы в США, вполне достаточно было бы второй волны коронавирусной инфекции — в первую очередь в ЕС, во вторую собственно в России:

ЦБ, и это признала госпожа Набиуллина, не закладывал до августа 2020 года возможность сильного роста заболеваемости COVID-19 в прогнозы.

Краткосрочно все это для России (говоря точнее, для сохранения инфляции на уровне около 4% годовых; это главная цель ЦБ) по многим причинам скорее проинфляционные факторы, среднесрочно — дезинфляционные. Поэтому в кратком изложении решение Банка России выглядит так: в октябре 2020 года ставка останется на прежнем уровне, но вероятность и даже необходимость ее снижения в последующие месяцы увеличиваются. Эльвира Набиуллина даже дала понять, что это снижение ставки может оказаться по факту даже более глубоким, чем это ожидается сейчас, но сейчас лучше оставить ставку такой, как она есть, денежно-кредитная политика при этом остается мягкой.

Вопрос о том, что дальше будет происходить с ключевой ставкой, видимо, не имеет прямого ответа.

Так, в «ВТБ Капитале» полагают, что риторика ЦБ означает близость текущей ставки к условному равновесному уровню и ограниченность возможностей регулятора далее ее понижать. Напротив, в «Ренессанс Капитале» полагают текущую ставку уже сильно ниже равновесной (для РФ ее там оценивают в 5,5% годовых). Отметим, впрочем, что относительно спокойное прохождение экономикой РФ первой волны пандемии в теории делает диапазон возможных решений ЦБ шире, при этом сейчас масштабы будущей волатильности на внешних рынках предсказать невозможно: судя по всему, вторая волна мало кем в мире закладывалась в прогнозы (или же были завышены ожидания по срокам получения эффективной вакцины от COVID-19), поэтому ее медиавосприятие может быть, в сущности, каким угодно — от паники, превосходящей по масштабам весну 2020 года, до умеренной и даже фаталистической.

Заседание совета директоров ЦБ было «опорным», предусматривающим пересмотр прогноза регулятора. Часть изменений в прогнозе — выраженные в цифрах вышеперечисленные соображения ЦБ. Так, если ранее инфляционный прогноз на 2020 год составлял 3,7–4,2%, то сейчас — 3,9–4,2%. В целом 2020 год Банк России оценивает лучше, чем мог себе позволить 24 июля: в основном в силу превышающих летние ожидания прогнозов экспорта улучшен прогноз по годовой динамике ВВП в 2020 году (падение на 4–5% в сравнении с летним прогнозом в 4,5–5,5%; отметим, что новый прогноз явно не включает предположений ни о новых локдаунах, ни о новых пакетах поддержки кого-либо правительством). Соответственно, из-за эффекта базы снижены ожидания по росту до 2023 года — по факту все показатели остаются теми же.

Ожидания ЦБ цен нефти с 2021 года несколько улучшились, что автоматически улучшило и оценки будущего платежного баланса: никакого счета текущих операций, стремящегося к нулю, в нем больше нет, сальдо Банк России уверенно ожидает положительным на уровне $30–33 млрд в год (кроме 2022 года — $18 млрд), рост цен на нефть в условиях плавающего курса привел и к росту оценок будущего оттока капитала. Очень незначительно, но увеличен на 2020 год и уменьшен на 2021–2023 годы прогноз по импорту. В целом большая часть этих изменений — результат более быстрого, чем ждал ЦБ, восстановления экономики в третьем квартале. Несмотря на то что регулятор признает торможение восстановления в сентябре, серьезных проблем с общими темпами восстановления в Банке России не ждут: по словам Эльвиры Набиуллиной, как и ранее, выход на докризисные показатели ВВП ожидается в середине 2022 года.

Впрочем, наиболее интересно в прогнозе одновременное ухудшение Банком России ожиданий по конечному спросу и по валовому накоплению — одновременно с повышением прогноза роста кредита в 2020 году.

Если в июле ЦБ ждал по итогам года снижения конечного потребления в экономике на 3,8–4,8%, то сейчас — на 6,2–7,2%. Прогноз по валовому накоплению улучшен с летних 9–12% падения до 7,8–10,8%: судя по всему, корпоративные прибыли перестали падать по крайней мере так быстро, как ожидалось. Но одновременно ожидания Банком России прироста денежной массы увеличены с 9–12% годовых до 14–17%.

При этом те же показатели в отношении домохозяйств скорректированы еще более сильно, притом что регулятор ориентируется на данные, согласно которым резкого обвала реальных располагаемых доходов домохозяйств нет и не ожидается. По существу, ЦБ предполагает на 2020 год парадоксальную картину: хотя и компании, и население тратят меньше и увеличивают норму сбережений, они одновременно берут в банках значимо больше кредитов, хотя ни на текущее потребление, ни на инвестиции они им, в общем, сейчас не нужны, что подтверждается снижением спроса.

Эффект этот макроэкономически значим: как указывается в пресс-релизе ЦБ, возможные «устойчивые изменения в предпочтениях и поведении населения, в том числе возможное устойчивое повышение склонности к сбережению», могут оказывать в среднесрочной перспективе даже «сдерживающее влияние на динамику инфляции». Эльвира Набиуллина, отвечая на вопросы “Ъ” о том, какие процессы ЦБ видит стоящими за этим не слишком стандартным процессом (сильное снижение спроса в экономике нечасто сопровождается ростом кредита — он теперь ожидается ЦБ заведомо большим, чем в 2019 году, в реальном выражении это около 10% год к году), пояснила, что пока Банк России исследует этот вопрос, регулятор, в частности, связывает это с возросшим спросом на наличные. Впрочем, ЦБ уже не первый месяц констатирует возросший интерес в первую очередь домохозяйств к инвестициям (вызванный в первую очередь снижением — через снижение ключевой ставки — ставок по депозитам).

Очевидно, что летом 2020 года совпали сразу несколько факторов — быстрое и вынужденное развитие и освоение технологий онлайн-банкинга, сложности с привычным потреблением и обвал рынка услуг, создающие опасения за будущее.

Как в домохозяйствах, так и в компаниях все это — ситуационная реакция на пандемию. В прогнозах ЦБ резкий рост займов при снижении трат — эффект только 2020 года. Однако в 2021 году из пандемии экономика имеет шанс (впрочем, пока нельзя сказать, насколько высокий) выйти с изменившейся структурой потребления — как минимум с более активным распространением кредита в экономике и, возможно, с сохранившейся более высокой, чем ранее, нормой сбережений, а значит, с большей глубиной финрынков. Странно, что для этого экономике РФ был нужен коронавирус. Но, с другой стороны, в этой сфере никому ничего выбирать не предлагалось.

Дмитрий Бутрин