Почему остаются недооцененными акции одного из двух явных лидеров российского рынка банковских акций

На фоне вызванного пандемией COVID-19 экономического кризиса наилучшую динамику демонстрируют акции банков, ориентированных на работу с частными вкладчиками, корпоративный же бизнес кредитных организаций, похоже, не особо вдохновляет инвесторов на покупку их бумаг.

По итогам первых 11 месяцев 2020 года наилучшие результаты среди российских банковских акций показали бумаги TCS (банк «Тинькофф»): они подорожали на 41,2% на Лондонской бирже, рублевые котировки на Московской бирже выросли на 77,1%. Акции Сбербанка прибавили за этот период ровно столько же, сколько и индекс Мосбиржи,— 2,3%, БСПБ подорожал на 1,6%. Разочаровал инвесторов ВТБ: котировки его акций потеряли 18,5%.

«Группу TCS поддерживал сильный финансовый профиль — так, "Тинькофф" сфокусирован на онлайн-формате, который стал особенно актуальным в условиях пандемии, и ему удалось сохранить высокую рентабельность капитала: в первом квартале ROE проседал, но все равно составил внушительные 37%, к третьему кварталу он вырос до 45%. Также в силу растущей диверсификации бизнеса постепенно снижаются кредитные риски клиентского портфеля»,— объясняет успех банка «Тинькофф» старший аналитик «Уралсиба» Наталия Березина. Что касается акций госбанков, то, по ее мнению, не последнюю роль в их динамике сыграли дивиденды: если Сбербанк, отложив решение до осени, все-таки выплатил 50% прибыли за прошлый год, то ВТБ в силу меньшего запаса по капиталу пришлось ограничиться 10%.

«Если посмотреть на результаты публично торгуемых банков, видно, что хуже всех чувствуют себя занимавшиеся больше корпоративным кредитованием, а лучше всех — частными клиентами»,— говорит портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Эдуард Харин. Он объясняет это тем, что в условиях кризиса доходы населения сначала быстро просели, но потом так же быстро стали восстанавливаться — за счет как поддержки государства, так и быстрой адаптации к новым условиям. Поддержка же, оказанная бизнесу, была значительно менее существенной, особенно среднему и малому. А если говорить про крупный бизнес, то у компаний ряда отраслей, в первую очередь нефтегазовой и металлургической, нет желания увеличивать кредитную нагрузку. Банки же с высокой долей ритейла выигрывали за счет большей доли комиссионного бизнеса, который можно назвать практически безрисковым, а также за счет более высокой кредитной маржи — ставки по кредитам явно отставали от депозитных ставок при достаточно быстром снижении ключевой ставки ЦБ.

Что касается перспектив роста акций российских банков, то большинство экспертов в качестве фаворитов называют бумаги Сбербанка и TCS. «С фундаментальной точки зрения сильнее других выглядят Сбербанк и "Тинькофф": у них выше рентабельность, сильнее финансовый профиль, запас по капиталу позволяет показывать более активный прирост кредитного портфеля»,— говорит Наталия Березина. При этом она отмечает, что банковские акции остаются чувствительными к общерыночным настроениям и аппетиту к риску — в частности, в случае давления на рубль, снижения нефтяных котировок и т. д. фундаментальные характеристики отходят на второй план. Некоторым риском является и возможное ухудшение качества активов в конце 2020 года и первом полугодии 2021 года — на текущий момент основные игроки этого не фиксируют, но вторая волна пандемии так или иначе оказывает влияние на деловую активность (хоть и не так выраженно, как весной), доходы населения находятся под давлением.

По группе «Тинькофф» коэффициент P/E — около 10, что потенциально выступает его предельной оценкой, отмечает аналитик «Финама» Алексей Коренев. Но при этом, по его мнению, можно учесть высокую дорезервную прибыль в 67 млрд руб., выросшую за девять месяцев текущего года на 50%, тогда оценка P/E будет равна всего 5. В случае же снижения уровня резервирования, что может обеспечить рост годовой прибыли до 57 млрд руб., коэффициент P/E у TCS составит порядка 7,7. А у Сбербанка и без воздействия иных факторов коэффициент P/E равен по итогам третьего квартала 2020 года 5,2. «Иными словами, по сравнению с банком "Тинькофф" Сбербанк выглядит крайне недооцененным»,— считает аналитик.

«Сбербанк — безусловный фаворит всего банковского сектора России»,— полагает управляющий активами УК «Регион Эссет Менеджмент» Алексей Скабалланович. По его мнению, хорошие финансовые показатели, эффективная модель развития и доминирующее положение на рынке дают уверенность в продолжении роста акционерной стоимости. Дополнительным драйвером развития в текущем году для «Сбера» выступило снижение ставки ЦБ и, как следствие, снижение ставок по ипотечным кредитам, что позволило банку активно наращивать портфель более надежного залогового кредитования.

«Акции TCS торгуются как иностранные ценные бумаги, и некоторые крупные институциональные инвесторы (например, пенсионные фонды) не имеют возможности их покупать,— говорит Алексей Скабалланович.— Однако это с лихвой компенсируется существенным притоком средств физических лиц, который обусловлен достаточно активным информационным полем вокруг банка. "Тинькофф" демонстрирует отличные результаты и не стесняется об этом открыто заявлять. Даже проблемы главного акционера с налоговой США не оказали существенного давления на котировки. Сейчас банк позиционирует себя как цифровой маркетплейс и активно развивает кроссплатформенные продажи. "Тинькофф" имеет потенциал роста, однако для принятия инвестиционных решений мы бы рекомендовали сосредоточиться на финансовых показателях компании».

Российские банковские акции вряд ли можно назвать дорогими, считает Эдуард Харин, несмотря на достаточно большой разлет в оценке: от ВТБ, который стоит дешевле одного капитала, до «Тинькофф» — более трех капиталов. Расхождения в оценках он объясняет главным образом ожиданиями роста бизнеса в сегменте, связанном с торговлей ценными бумагами, и в ритейле — за это инвесторы готовы платить премию. «В ситуации достаточно быстро меняющегося рынка и перетока клиентов в онлайн, а также роста спроса на новые финансовые продукты мы отдаем предпочтение растущим историям, которые связаны с развитием новых направлений. Классический банковский бизнес, связанный с выдачей кредитов компаниям, вряд ли будет существенно дорожать, поскольку с появлением возможности занимать на финансовом рынке даже для средних и мелких компаний маржа банков в этой части будет снижаться»,— заключает эксперт.

Перспективы банковских акций в течение ближайших трех-пяти месяцев в значительной мере будут зависеть от того, как пойдут дела с созданием вакцины от коронавируса и, соответственно, рисками введения в отдельных регионах или государствах масштабного локдауна, считает Алексей Коренев. По его мнению, если рассматривать нейтральный сценарий, то, вероятнее всего, в ближайшее время не стоит ожидать ни взрывного роста, ни обвального падения.

Масштабные меры по стимулированию национальных экономик, принимаемые центральными банками, позволяют фондовым рынкам продолжать расти при отсутствии позитивных новостей, а иногда и при наличии умеренно негативных. Правда, отмечает аналитик, существующие проблемы пока не получают должного разрешения и имеют тенденцию к накапливанию, поэтому в меру позитивные или хотя бы нейтральные прогнозы по динамике стоимости акций отечественных банков должны в обязательном порядке содержать оговорку, что в случае ухода ситуации в резко негативный сценарий вся перекупленность предыдущих периодов будет быстро снята: уставшие от неопределенности инвесторы морально готовы к масштабным распродажам при любом фактическом негативе.

Петр Рушайло