Банку России так нравится текущая ключевая ставка, что менять ее не будут

Вопрос о снижении ключевой ставки на заседании совета директоров не обсуждался, а от повышения ставки ЦБ удержали предполагаемые причины всплеска инфляции с конца 2020 года. Они нестандартны — Банк России полагает, что дело в очень быстром восстановлении спроса, за которым не успевает инфляция. Потенциал снижения ставки, по мнению ЦБ, исчерпан, в 2021 году денежно-кредитная политика останется мягкой — за это время инфляция стабилизируется, а ВВП, предположительно, восстановится к доэпидемическому уровню.

Решение совета директоров Банка России по ключевой ставке — она сохранена на уровне 4,25% — не вызвало какого-либо удивления, в отличие от уверенности позиции, которую ЦБ высказал в комментарии к решению, а позже подтвердила на пресс-конференции председатель Банка России Эльвира Набиуллина. Напомним, еще в декабре 2020 года ЦБ вполне открыто говорил о неопределенности как важном факторе своих зимних решений: природа инфляционного всплеска конца года нуждалась в изучении, и никто не мог гарантировать, что в начале 2021 года она будет более ясной. Тем не менее пространства для трактовок комментарии ЦБ не оставляют: его команде ясны причины, нет особых разногласий по тактике.

Главные выводы ЦБ по ситуации таковы. У всплеска инфляции де-факто две составляющих. Ослабление рубля — это однопроцентный пункт в превышении инфляции 2020 года (5,2%) цели ЦБ по инфляции (4%). Второй фактор — опережение спросом предложения на рынках: экономика восстанавливается быстрее, чем предполагал Банк России, спад ВВП 2020 года (3,1%) был меньше его прогнозов. Вместе это дало локальное и, предположительно, краткосрочное повышение инфляционного фона, поддержанное ростом инфляционных ожиданий — потребительская инфляция достигнет в феврале-марте 2021 года пика в 5,5% год к году, после чего начнет снижаться (в том числе на эффекте высокой базы). Прогноз ЦБ по динамике ВВП в 2020 году не менялся — это те же 3–4% роста, однако в силу того, что спад был ниже, регулятор ожидает, что к концу этого года восстановится на доэпидемические уровни.

Соответственно, ясна и логика Банка России. По крайней мере сейчас необходимости в повышении ключевой ставки нет — инфляционный всплеск слаб и не нуждается в реагировании ЦБ.

О необходимости ее понижения при восстановительном росте, превышающем ожидания ЦБ, разговора нет — эта идея не обсуждалась советом директоров, Эльвира Набиуллина заявила прямо, что, по мнению регулятора, потенциал снижения исчерпан. ДКП останется мягкой на качественно том же уровне, что и сейчас, до стабилизации инфляции около «таргета» (т. е. к концу 2021 года). Тогда же речь может идти о начале нового цикла действий со ставкой — пока же до конца года ЦБ видит проинфляционные и дезинфляционные факторы сбалансированными. Ранее дезинфляционные факторы, обеспечиваемые гипотезой о низком спросе, считались преобладающими. Но с достаточной точностью предсказать сейчас ситуацию со спросом в конце 2021 года — дело практически безнадежное: ее проще угадать, чем считать.

ЦБ не ожидает, что 2021 год будет совершенно «простым» и бессобытийным в его сфере. Так, госпожа Набиуллина констатировала, что восстановление неравномерно — и в силу этого может вызывать всплески цен в отдельных секторах: это как минимум услуги (внутренний туризм — внешний ограничен), рынок стройматериалов и, возможно, в целом строительный рынок: здесь выпуск, возможно, даже выше потенциала. ЦБ призывает правительство сохранять ставки льготной ипотеки только в отдельных регионах, поскольку эффект от снижения ипотечных ставок в целом к январю 2021 года «съеден» повышением цен на жилье и доступность его в итоге не повысилась. Нет необходимости и в нерыночном регулировании цен на продовольствие, и в распространении этих схем на другие рынки: де-факто Банк России предупреждает правительство об опасности лоббистских игр структур, требующих сейчас ограничения цен на стройматериалы и металлы вслед за пшеницей.

Для банковского сектора 2021 год должен быть в этом свете позитивным. Так, ЦБ ждет сохранения структурного профицита ликвидности в течение всего года, повышенной кредитной активности, относительно высокого валового накопления в экономике, больших объемов импорта при умеренном росте экспорта.

Термин «перегрев» в текущей дискуссии выглядит не слишком уместным, хотя технически речь идет именно о нем — прирост инфляции, по версии ЦБ, обеспечен (при сильном вкладе разовых и случайных факторов) слишком быстрым восстановлением при довольно мягком падении.

Отметим при этом, что «перегрев» сам по себе, выпуск выше потенциального уровня, и в отдельных отраслях, и в целом в экономике и не должен проявлять себя по «пороговой» схеме: рост цен, обусловленных этим, может генерировать и приближение выпуска к потенциалу в случае наложения на ситуацию случайных факторов. При этом пока не завершена дискуссия о том, каков будет после пандемии сам по себе потенциал по ВВП: часть экспертов (например, «ВТБ Капитал») предполагает, что ЦБ его несколько недооценивает, существуют мнения и о том, что пандемия значимо снизила возможности для роста.

Пока же уверенность Банка России в том, что ставка в 4,25% остается необходимой и достаточной для его целей по инфляции, а все движется в нужном направлении, такова, что ЦБ наконец решил вопрос о публикации прогноза траектории ключевой ставки. Это произойдет в апреле 2021 года, впрочем, график не будет «точечным» — речь идет именно о расчетной траектории. В любом случае, весной этот график ажиотажа не вызовет: с большой вероятностью он зафиксирует почти неизменную ключевую ставку в течение многих месяцев вперед. Сложно представить причины, которые бы заставили ЦБ снижать ставку в ближайшие месяцы, кроме нового резкого спада экономической активности, обвала инфляционных ожиданий или резкого и одновременного отказа населения от части потребления в пользу сбережений: придумать набор причин для такого сценария, конечно, можно (и сторонники сверхмягкой ДКП наверняка займутся этим уже весной), но вероятность реализации такого сценария сейчас выглядит почти нулевой. Гораздо выше вероятность того, что инфляция может продержаться на пике с марта еще один-два месяца — подспорьем тут могут быть новое ослабление рубля (санкционное давление на курс предсказуемо), дальнейший рост мировых цен на продовольствие, большая, чем в более открытых экономиках, возможность компаний перекладывать рост издержек на конечного потребителя.

Дмитрий Бутрин