Как сегодня раздуваются новые пузыри

Федеральная резервная система и большинство центральных банков мира в разгар пандемии коронавируса пытаются стимулировать активность в экономике легкими деньгами (и огромными долгами). На практике это работает плохо. Вместо помощи реальной экономике новые деньги раздувают цены на активы и образуют новые пузыри.

Комитет по открытым рынка ФРС США оставил 17 марта 2021 года базовую ставку в диапазоне 0–0,25% и пообещал продолжать ежемесячно выкупать облигации на сумму $120 млрд, и такие темпы планируется сохранять до «существенного дальнейшего прогресса». Федрезерв прогнозирует сохранение близкой к нулю процентной ставки по крайней мере до 2023 года, несмотря на улучшение экономических перспектив США и растущее беспокойство по поводу инфляции на финансовых рынках, считая, что любой возможный всплеск инфляции из-за масштабной денежной эмиссии будет носить временный характер. В феврале 2021 года Джером Пауэлл заявил законодателям, что экономике еще предстоит пройти долгий путь, прежде чем возникнет какой-либо риск перегрева. Однако экономическая реальность по-прежнему далека от целей ФРС.

Big Bada Boom

Со времен Великой депрессии 1929–39 годов известно, что значительные колебания на финансовых рынках имеют большое влияние на реальную экономику — в работах Ирвинга Фишера и Джона Мейнарда Кейнса тех лет хорошо описывается эта взаимосвязь. Бум рыночных активов в сочетании с бумом кредитования сжимает премии за риск до аномально низких уровней и приводит к искаженному распределению ресурсов. Чрезмерное накопление долга при одновременном сверхпотреблении создает впечатление ложного здоровья балансов частного и государственного секторов, а значительное количество рисков игнорируется участниками рынка. Цены на активы взлетают до рекордных высот.

Но из-за целого ряда геоэкономических и социально-политических факторов поддерживать высокую стоимость активов на протяжении длительного периода невозможно. Низкие процентные ставки могут смягчить кредитные риски лишь на какое-то время, но впоследствии любой финансовый стресс неизбежно вызывает проблемы с рефинансированием долгов. Значительная величина государственного долга может ограничить размер и эффективность фискальных стимулов и замедлить долгосрочный рост экономики, что в свою очередь негативно скажется и на частных инвестициях.

Бум на рынках может быстро смениться спадом, активы начнут терять в стоимости, сбережения исчезают, а это приводит к резкому снижению совокупного спроса. Вслед за этим возникает кредитный кризис, поскольку ужесточается кредитная политика банков при одновременном падении стоимости залогов, а на балансах банков начинают накапливаться объемы просроченных кредитов. Экономический цикл переходит в фазу спада, сокращается поступление налогов и возникают проблемы с рефинансированием суверенного долга, из-за чего растут доходности государственных облигаций, что немедленно транслируется в дальнейший рост процентных ставок и вызывает еще большие проблемы коммерческого сектора и банковской системы.

Предыдущий мировой экономический кризис 2008 года, начавшийся с лопнувшего ипотечного пузыря в Соединенных Штатах, когда банкротство банков и домохозяйств переросло в финансовый кризис и обвал на фондовых рынках по всему миру, показал, что негативные последствия от коллапса рыночных пузырей могут распространяться на всю глобальную экономику. Тогда большинство стран пережили снижение реального ВВП, а пролонгированный на несколько лет ущерб мировой экономики оценивался в $12–15 трлн.

Рыночные пузыри нельзя игнорировать, потому что их схлопывание приводит к глобальным синхронным спадам, что сейчас особенно опасно для ослабленной коронавирусной рецессией мировой экономики.

Пузырелогия

Впервые термин «пузырь» появился в описании финансового кризиса, возникшего в сентябре 1720 года из-за краха британской финансовой пирамиды под названием «Компания Южных морей» (The South Sea Company), когда за полгода цена акций торговой компании выросла на безумно ажиотажном спросе в восемь раз. Тогда их покупали все, у кого были деньги — аристократы, купцы, ученые, писатели, фермеры. Закладывали имущество и брали кредиты, давали взятки членам Парламента… Финал закономерен — банкротство компании и разорение тысяч людей. Метафора «пузыря» указывала на то, что рынок был тонким, а цены на акции были невероятно раздуты, хотя в основе не было ничего кроме воздуха, поэтому акции стали уязвимы для внезапного коллапса, что в итоге и произошло.

Исаак Ньютон был одним из умнейших людей своего времени, но потерял на пузыре «Компании Южных морей» сумму, эквивалентную сегодняшним трем миллионам фунтов стерлингов. Он посетовал тогда, что может рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей («I could calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of the people»). Всю оставшуюся жизнь он запрещал кому бы то ни было произносить в его присутствии слова «Южное море». Ньютон был величайшим ученым, но он не был умным инвестором, потому что позволил эмоциям взять верх над собственным разумом и поддался иррациональности толпы.

Бенджамин Грэм — выдающийся экономист, профессор и сверхуспешный инвестор ХХ века, учитель и наставник таких гигантов инвестирования, как Джон Темплтон, Уильям Руан, Чарли Мангер и Уоррен Баффет, писал: «Действительно, главной проблемой инвестора — и даже его злейшим врагом — скорее всего, будет он сам». Опыт научил Грэма, что финансовые рынки подчиняются фундаментальным законам, таким же неумолимым, как законы Ньютона. В своих книгах Бенджамин Грэм показал, что регрессия к среднему значению — то, что идет вверх, должно потом пойти вниз, а то, что все равно идет вверх, должно падать еще сильнее — это первый закон финансовой физики.

Пузырь активов, или биржевой, финансовый, спекулятивный пузырь,— это рыночная ситуация, при которой цены на активы оказываются оторванными от их реальной внутренней стоимости и фундаментально обоснованных уровней и определяются химерическими надеждами, неправдоподобными или противоречивыми представлениями инвесторов о будущем и факторами социальной психологии.

Американский телеканал CNN уже несколько лет публикует «Индекс страха и жадности» (Fear and Greed Index). Индекс рассчитывается на основе семи показателей, измеряемых по шкале от 0 до 100. Инвесторами, по мнению CNNMoney, движут две эмоции: страх и жадность. Когда инвесторы становятся жадными (значение индекса приближается к 100), они могут слишком высоко поднять котировки акций. Зато сильный страх (индекс около нуля) может потопить акции намного ниже того уровня, на котором они должны быть.

Поскольку рыночные пузыри представляют угрозу финансовой стабильности, для регуляторов, крупных институциональных инвесторов и банков встает вопрос о том, что нужно и можно делать, когда происходит резкий рост цен на активы. Нужно ли как-то реагировать на рыночный бум — сдерживать активность, в том числе ограничивая маржинальные операции и монетарные стимулы, но рискуя при этом недодать денег реальной экономике? Или регуляторы должны позволить «невидимой руке рынка» самой решать — кого казнить, а кого миловать, а роль монетарных властей будет ограничена расчисткой последствий лопнувших пузырей?

В рамках мейнстримной экономической науки считается, что пузыри не могут быть определены заранее и их формирование невозможно предотвратить. Был пузырь или нет, можно определить, согласно классической Economics, лишь спустя несколько лет. Более того, считается, что попытки «проколоть» пузырь могут усилить нестабильность на рынках и вызвать финансовый кризис. И тогда лечение болезни может оказаться хуже самой болезни, поскольку упреждающее ужесточение монетарной политики так же негативно скажется на реальной экономике, как и коллапс пузырей, но при этом лишит экономику одного или нескольких лет роста. Поэтому считается, что вместо политики сдерживания бума активов власти должны ждать, пока пузыри лопнут сами по себе, а затем можно устранить последствия с помощью денежно-кредитной и фискальной политики. Именно так и поступили в 2008 году. Гринспен утверждал, что «существует фундаментальная проблема с рыночным вмешательством, чтобы проколоть пузырь: предполагается, что вы знаете больше, чем рынок», и выражал озабоченность по поводу «последствий для долгосрочной стабильности и эффективности нашей финансовой системы, если ФРС попытается заменить свои суждения суждениями рынка». Другими словами, регулятор не умнее рынка, но высокомерие не позволяет прислушиваться к мнению регулируемых. Печальный результат подхода ex post известен.

Большинство пузырей возникает, когда приток внешних денежных средств настолько мощный, что резко повышает стоимость активов, чья ценовая динамика была бы намного более пологой, если бы не новые деньги. Взлет котировок захватывает воображение широкой инвестиционной общественности, поддерживается СМИ и соцсетями, включаются факторы социальной психологии и отключается сознание. Доводов разума никто не желает слышать. Резкое увеличение долговой нагрузки всеми игнорируется. Формируется повышательный тренд, а массовый инвестор всегда склонен покупать или продавать в направлении рыночного тренда, это поддерживается аналитиками и рыночными гуру, которые, наблюдая расширяющийся приток денег, день за днем озвучивают самосбывающиеся пророчества. В поведенческих финансах это называется «выпасом скота», или стадным поведением. А есть еще «теория большего дурака», когда участники рынка покупают переоцененные активы в надежде перепродать их другим большим дуракам по гораздо более высокой цене.

Постоянные рассуждения о том, что если котировки быстро росли позавчера, вчера и растут сегодня, то они будут продолжать расти с этой скоростью вечно, поощряют безответственное поведение.

Управляющие активами считают «рациональное надувание пузырей» благом и основой их бизнеса, и этот процесс начинает жить собственной жизнью, в финале которой происходит вакханалия рыночного буйства и иррациональных покупок в огромных масштабах.

В итоге легко нажитые на росте пузыря состояния сгорают в быстром и разрушительном огне. Те, кто хотел, чтобы у них «все было», вдруг осознают, что у них было все. Easy come, easy go.

Сложно ли это увидеть? Ответ — нет, не сложно. Существуют модели, использующие широкий инструментарий, от авторегрессий и стохастических процессов до анализа экономических циклов и социальных нарративов, которые позволяют с высокой степенью уверенности идентифицировать наличие пузырей, причем даже тех, которые являются рациональными, то есть возникающими из-за перераспределения интереса между классами активов, а не из-за спекулятивной деятельности. Правда, сам момент коллапса пузыря можно предсказать лишь с определенной вероятностью. Зато эмпирически доказана гипотеза финансовой нестабильности, предполагающая, что пузыри лопаются постепенно, сначала терпят крах наиболее уязвимые активы с большим объемом кредитных плечей, а затем крах распространяется по всей экономике. Поэтому для мировых центробанков анализ ex ante — прогнозное моделирование экономических явлений и процессов на основе теоретических концепций, принятое после кризиса 2008 года,— это шаг вперед по сравнению с подходом Гринспена. Вопрос лишь в том, когда, как и кем будут приниматься необходимые меры.

Пузырь 2021

Непростой во всех отношениях 2020 год для финансовых рынков закончился настоящим ралли. Объем монетарных стимулов, в том числе денежных эмиссий центробанков, достиг в ковидный год астрономической величины в $14 трлн. Капитализация мирового рынка акций по итогам 2020 года составила $96 трлн, на долю американского рынка из этого объема приходилось 54%. Размер глобального долга (государственного и частного) на начало 2021 года превысил $280 трлн. А весь объем мировых финансов, куда включаются не только деньги, но и другие активы (акции, облигации, кредиты), а также деривативы и криптовалюты, превышает $1,2 квадриллиона.

Чтобы лучше понять эту картину, необходимо вспомнить о притоке на рынок внешних денег. Сейчас основной поток финансов идет от ФРС США. Денежный агрегат M2 — показатель денежной массы США — за первые 20 лет XXI века вырос в 3,8 раза, в 2020 году график устремился почти вертикально вверх, денежная масса увеличилась почти на треть. График денежной массы Китая — второй по величине мировой экономики — также движется вверх под углом в 45 градусов. Европейский центральный банк, Банк Англии и Банк Японии значительно увеличили денежную эмиссию. Денег стало очень много, но экономический рост по-прежнему слабый, инвестиции сокращаются и лишь бесконечное кредитование поддерживает реальную экономику на плаву. А львиную долю денежных средств забирают себе финансовые рынки, в первую очередь рынок долга.

Рынки облигаций и кредитных денег в совокупности намного больше, чем мировые фондовые рынки, хотя ставки неуклонно падают с конца 1980-х годов. Но массовая эмиссия денег вынуждает инвесторов вкладывать все новые и новые денежные средства в облигации, несмотря на мизерные доходности, даже невзирая на то, что уже $16 трлн облигаций из более чем $100 трлн бондов инвестиционного качества торгуются с отрицательными доходностями. Такого никогда еще в истории человечества не было, и можно уверенно сказать, что пузырь на рынках облигаций затмевает Солнце. Этот пузырь настолько очевиден, что даже небольшое повышение доходностей Казначейских облигаций США, наблюдаемое с начала 2021 года, заставляет рынки очень сильно нервничать. Но пока поток ликвидности не иссякает, и институциональные инвесторы и банки находятся в положении мышей из анекдота, которые «плакали и кололись, но продолжали грызть кактус».

Наиболее очевидный пузырь надулся на фондовых рынках. Правда, российский рынок акций является исключением. Геополитика и периферийность российских финансов прижимают наш рынок к земле.

Эмиссия денег и низкие процентные ставки отправляют рынок в космос не хуже ускорителей «Шаттла» (Space Shuttle). Обилие ликвидности, сильный аппетит к спекулятивному риску и страх упустить уходящий поезд накачивают пузыри активов в технологическом секторе акций США, в спекулятивных стартапах и криптовалютах. Маржинальный долг также бесконтрольно растет и способствует спекулятивному безумию. Пиар в соцсетях и раскрутка «инновационных компаний» работают лучше любой магии Хогвартса. Так, например, акции Tesla всего лишь за год совершили эпический и необъяснимый взлет почти на 1000%, что сделало калифорнийскую компанию электрокаров более дорогой, чем десять крупнейших автопроизводителей мира вместе взятых. И если оценивать американские акции в целом, то стоит взглянуть на отношение совокупной рыночной капитализации всех акций к ВВП США. Это так называемый индикатор Уоррена Баффета. Когда капитализация фондового рынка ниже размера ВВП, акции в среднем недооценены; когда выше ВВП — акции переоценены. В 2021 году этот показатель выше, чем когда-либо. И высокие значения индикатора Баффета фиксировались незадолго до начала двух последних масштабных понижательных трендов. А в начале 2021 года к фондовому безумию добавился еще и феномен Reddit/Robinhood, когда в игры с акциями включились тысячи сетевых «леммингов». Криптовалюты — даже уже не пузырь, а мания, сравнимая с голландской тюльпаноманией 1636–37 годов.

Все больше и больше инвесторов со своими деньгами гоняются за все меньшим и меньшим числом реальных активов.

Котировки акций раздувают не только ажиотажные покупки инвесторов, но и сами компании, выкупающие собственные акции с рынка на заемные деньги, заменяя тем самым долевой капитал на долговой. И это тревожный признак. Пузыри на рынках облигаций и в акциях начнут сдуваться синхронно. К тому же Всемирный банк предупреждает, что за последние 50 лет мировая экономика пережила четыре волны накопления долга. Первые три волны роста задолженности закончились финансовыми кризисами. Последняя волна, начавшаяся в 2010 году, уже стала самой крупной, быстрой и широкой волной роста долгов в мире. И если неприятности начнутся, по закону Мёрфи это произойдет как раз там, где ущерб для мировой экономики будет наибольшим — на долговом рынке.

Кроме рыночных рисков появляется моральный риск. И дело не только в безответственном поведении регуляторов, манипуляторов, спекулянтов и инвесторов, которым «бычий» рынок прощает многие грехи и ошибки. Удивителен феномен SPAC (Special-purpose acquisition company). SPAC — это компания, созданная специально для слияния с другой частной компанией, которая желает выйти на биржу, минуя классическую процедуру IPO. Это компании, которые становятся публичными без активов, без доходов или каких-либо других оснований и правил, необходимых для полноценного IPO. Инвесторы отдают свои деньги в SPAC потому, что их там уверяют, что обязательно придумают, как заставить деньги работать, потому что SPAC создают финансовые гении, которые утверждают, что заработали целые состояния за последние несколько лет. И если у инвесторов слишком много денег, но не хватает гениальности, чтобы их выгодно использовать, то добро пожаловать в SPAC. Есть даже биржевые фонды (ETF) SPAC, которые предлагают доступ ко всему сектору «альтернативных финансовых талантов».

Популяризация инвестиций ESG — это тоже моральный риск, поскольку зеленая энергетика более затратна и менее эффективна, чем традиционная. Многие зеленые проекты будут убыточны без дотаций и кредитные риски там выше, но пока денег много и пока создаются стимулы (от лат. stimulus — острый металлический наконечник на шесте, которым погоняют быка, запряженного в повозку), это помогает раздуванию всего, что связано с зеленой энергетикой, электромобилями и трансгендерами в советах директоров.

Зато глобального пузыря сбережений больше нет. Там уже антипузырь. Увеличение нормы сбережений, отмечавшееся во многих странах во время пандемии — это временное явление, поскольку у людей не было возможности тратить деньги из-за ковидных ограничений. Доходности по депозитам не обгоняют инфляцию (и Россия здесь не исключение), а отрицательная реальная доходность (номинальные ставки минус инфляция) разрушает накопленный капитал и сбережения, не давая формировать источники для долгосрочных инвестиций. В сбережениях формируется «спираль денежной смерти», замедляющая экономический рост.

Когда это случится?

По-видимому, не в 2021 году, а чуть позже. Центральные банки и правительства наиболее экономически сильных стран предпринимают синхронные попытки любой ценой вывести свои экономики из коронавирусной рецессии и не ослабят в этом году монетарное и фискальное стимулирование, несмотря на риски инфляции, рост долгов, бюджетных и торговых дисбалансов. Нынешний пузырь — это больше чем просто рост цен на активы, в том числе уже перегретые и не имеющие реальных перспектив.

Это безответственное поведение в надежде, что невидимой руке рынка в случае чего придет на помощь видимая рука центральных банков, тем более что ни ФРС, ни ЕЦБ, ни Народный банк Китая не замечают никаких пузырей на своих рынках.

Деваться центральным банкам некуда, ведь остановка «печатного станка» ФРС, любой социально-экономический кризис в США или кумулятивный кризис на периферии, как это было в 1997–98 годах, или даже небольшое повышение процентных ставок приведет к разрыву пузыря и мощнейшему экономическому кризису, которого не было со времен Великой депрессии. При этом длительная ультрамягкая политика ФРС США является основной причиной возникновения рыночных пузырей и волн подъемов и спадов в мировой экономике и на финансовых рынках в условиях рекордного уровня мирового долга в процентном отношении к ВВП (сейчас долг уже превысил 355% глобального ВВП), низких темпов роста мировой экономики и постоянного снижения инвестиций.

В период 2022–2023 годов может возникнуть опасная сингулярность. Мировая экономика покажет феноменальный рост за 2021 год, и перегревшемуся «печатному станку» дадут возможность отдохнуть. Но финансовые рынки сейчас более взаимосвязаны, чем когда-либо, а реальные экономики, напротив, перестраивают свои цепочки. Поэтому действия, необходимые для управляемого сдувания пузырей, на одних сегментах рынка могут войти в противоречия с целями в других секторах. Низкие процентные ставки и растущий дефицит государственных балансов могут вызвать рост инфляции и кризис на валютном рынке, а сокращение государственных расходов отразится на притоке ликвидности, пока еще удерживающем пузыри от коллапса. Попытки управлять кредитными рисками вызовут проблемы с рефинансированием долгов зомби-компаний и запустят волну массовых дефолтов и долговой кризис. Если институциональные инвесторы массово начнут переходить из технологических акций роста в сектора, получающие господдержку, это может спровоцировать распродажу акций роста и потенциально спровоцировать маржинальные требования и резкий рост распродаж. Не может быть опасного спада в одном большом секторе и роста во всех остальных.

Пока рынок устойчив, хотя и находится на экстремально высоких уровнях, необходимо снижать риски, избавляться от позиций, которые дали доход и уже не работают даже на хорошем рынке, искать недооцененные рынком сегменты, фиксировать прибыль и накапливать средства в защитных активах. Это не первый пузырь и не последний. А «преднамеренная слепота» — давний феномен рынка, который мы видели и в 1999 году, и в 2007–2008 годах.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»