Зачем владельцам облигаций, желающим максимально обезопасить себя от банкротства эмитента, нужен представитель

Из-за роста числа розничных инвесторов дефолты эмитентов облигаций превращаются в своего рода социальную проблему и привлекают повышенное внимание рынка. Однако заявление о банкротстве эмитента не всегда означает, что инвестор полностью потеряет свои деньги, говорит партнер юридической фирмы РКТ Иван Гулин. В отдельных случаях он даже может рассчитывать на приумножение капитала. Дополнительной страховкой, которая поможет инвесторам предотвратить потери от банкротства эмитента, станет представитель владельцев облигаций с опытом проведения соответствующих процедур.

— Вы работаете на российском долговом рынке и осуществляете весь спектр функций представителя владельцев облигаций (ПВО) с 2019 года. Расскажите о самых важных достижениях за это время и планах на ближайшую перспективу.

— Мы стали первым ПВО, избранным, а затем и самостоятельно зарегистрировавшим свое избрание на Московской бирже, притом что эмитент и третьи лица активно этому противодействовали.

В числе важных достижений назову нашу успешную защиту интересов владельцев облигаций «О1 Груп Финанс»: мы установили требования в размере 101 млрд руб., а затем оспорили назначение конкурсного управляющего, избранного без участия ПВО. Споры в этом деле еще продолжаются, но мы ждем для владельцев облигаций положительного исхода.

Что не менее важно: мы расширили географию своих споров и наладили отношения с зарубежными коллегами. Например, на территории Беларуси мы сопровождали суды в интересах владельцев облигаций «Открытие Холдинг». В процессе разбирательств нам удалось собрать эксклюзивную информацию, которую мы используем в процедуре банкротства эмитента.

В апреле этого года мы эффективно сработали в интересах владельцев облигаций «Диджитал Инвест» и «Регион Инвест», заключив с кредиторами эмитента соглашение об отступном, по которому наши клиенты получили удовлетворение части требований еще до окончания процедур банкротства.

Сегодня мы сконцентрированы на задаче изменить судебную практику, из-за которой повсеместно нарушаются права владельцев облигаций. Для этого мы подали жалобы в Конституционный и Верховный суды РФ.

— Теоретически банкротом может стать любая компания. Практически — насколько это частая ситуация на рынке?

— Очень частая. Все мы знаем, что такое «нестабильная ситуация в экономике». Даже на долговом рынке, где банкротство — редкость, число дефолтов эмитентов облигаций растет. Если взглянуть на данные Мосбиржи, видно, что в 2018 году окончательных дефолтов было 12, а в 2020 году их количество увеличилось до 68. Причины, по которым это произошло, очевидны: нестабильное экономическое состояние и пандемия.

И еще один нюанс: поскольку число розничных инвесторов выросло, то и дефолты, как некая «социальная» проблема, стали привлекать больше внимания. Я все чаще слышу, что владельцы облигаций собираются подать в суд на эмитента.

— Часто приходится слышать, что один из главных кошмаров инвестора — узнать о банкротстве компании, в которую он вложил значительные суммы. Всегда ли заявление о банкротстве эмитента означает, что инвестор полностью потеряет свои средства?

— Это совсем не кошмар, поверьте. Даже если заявление о банкротстве подано, это не означает, что дело дойдет до трагичного конца. Весьма вероятно, что платежеспособность эмитента восстановится, дело будет прекращено, а обязательства исполнены. Такой сценарий нередок.

В некоторых случаях можно даже разбогатеть. Конечно, после подачи заявления о банкротстве цена облигаций падает, но остается возможность продать их с дисконтом. Или, наоборот, рассчитывать на приумножение капитала — если получить в распоряжение имущество компании в мировом порядке, путем враждебного поглощения или в процедуре банкротства. Недавно мы столкнулись с ситуацией, когда инвестор целенаправленно скупал облигации эмитента-банкрота с дисконтом свыше 95% от их номинальной стоимости, благодаря чему стал мажоритарным кредитором и получил контроль над его процедурой банкротства. И чем, как вы думаете, кончилось дело? В ходе банкротства инвестор получил практически все деньги, вырученные от продажи имущества эмитента. Его прибыль в десятки раз превысила расходы, поэтому приобретение облигаций окупилось с лихвой.

— Расскажите, что следует предпринять владельцу облигаций, желающему максимально обезопасить себя от банкротства эмитента? Где и в чем нужно заранее подстелить соломку?

— Правила инвестирования одинаковы для всех, тут чудес нет. Их сейчас знает чуть ли не каждый школьник: диверсифицируем риски и не держим чрезмерно большую долю средств в облигациях одного эмитента.

При выборе облигаций и после их покупки я рекомендую анализировать отчетность эмитента, желательно — по МСФО, это позволит определить его текущее финансовое состояние и выявить риски. Обязательно отслеживайте сообщения эмитента о фактах его деятельности, анализируйте сообщения СМИ. Если у выпуска есть ПВО, рекомендую присматриваться к тому, что он делает: формально копирует сообщения эмитента или же выявляет возможные нарушения прав владельцев и принимает меры по их защите.

И еще: дополнительной гарантией на случай банкротства стал бы ПВО с опытом проведения соответствующих процедур. Те, кто занимается банкротством, понимают, как и когда к нему готовится эмитент, и помогут предотвратить потери инвесторов.

— Список функций, которые выполняет ПВО, довольно обширен: среди прочего туда входит и представление интересов владельцев в судебных спорах. Насколько возможности ПВО шире аналогичных возможностей «одиночного» держателя облигаций? Какие процессы упрощаются для владельцев при наличии у выпуска облигаций ПВО?

— Давайте обратимся к закону. Он говорит, что есть так называемое no-action clause — когда только ПВО может обратиться с соответствующим иском, а индивидуальные владельцы получают такое право только в случае бездействия ПВО. Что это означает? А вот что: ПВО может начать действовать раньше владельца облигаций. По нашему опыту розничные инвесторы очень неохотно ввязываются в судебные процессы (особенно в арбитражные).

Отдельно отмечу, что в суде у ПВО нет каких-то дополнительных процессуальных прав или привилегий. Однако есть пара «но»: во-первых, на стороне ПВО опыт и знания, которые владельцам облигаций не стоят условно ничего, а во-вторых, требование представителя к эмитенту подтверждается в бесспорном порядке.

— Часто наиболее приемлемым для всех решением выглядит реструктуризация просроченной задолженности. Однако бывают случаи, когда отдельный владелец облигаций (так называемый mad bondholder), надеясь получить более выгодные условия и преследуя сугубо личные интересы, может препятствовать конструктивным переговорам по реструктуризации. Помимо очевидного нарушения баланса интересов остальных владельцев облигаций одного выпуска существует ли угроза, что из-за его действий от реструктуризации откажутся все остальные?

— Облигационеры нередко сталкиваются с этим на практике, поэтому доверие к институту реструктуризации подорвано. Я часто вижу, что цель реструктуризации для эмитента — максимально отсрочить исполнение обязательств перед принятием решения о ликвидации.

Реструктуризация выгодна для обеих сторон только тогда, когда эмитент планирует продолжать свою деятельность и исполнять обязательства перед кредиторами. Ведь что мы имеем сейчас? Текущий порог решения о реструктуризации — квалифицированное большинство (75% голосов). Единогласия, чтобы обеспечить договороспособность владельцев, это решение не требует. В итоге эмитент договаривается с мажоритарными владельцами облигаций, и они навязывают миноритариям свои условия. Но если повысить порог, то реструктуризация будет вообще невозможна.

Mad bondholder — просто владелец, который хочет, чтобы ему заплатили в срок. Поэтому, как правило, он головная боль эмитента, желающего остаться на плаву или оттянуть банкротство. Если же голоса этого человека нужны для проведения реструктуризации, то эмитент будет договариваться с ним кулуарно. Сумеет ли он склонить такого держателя облигаций к своей точке зрения — вопрос конкретных обстоятельств.

— Какие риски существуют при выборе ПВО и каковы критерии его недобросовестности?

— Важно понимать, что в природу института ПВО изначально заложен конфликт: с одной стороны, мы отстаиваем права владельцев и защищаем их от неправомерных действий эмитента, с другой — ПВО финансово зависим от эмитента, ведь последний финансирует его деятельность. И здесь я вижу два риска. Первый: ПВО может отказаться предоставлять услуги, как только эмитент обрежет финансирование. Такое поведение неэтично, но экономически оправданно, и я наблюдаю его повсеместно. Второй риск: эмитент выделяет ПВО дополнительные бюджеты, усиливая его финансовую зависимость. В обоих случаях эмитент ведет себя так, чтобы ПВО не мешал его планам отсрочить исполнение обязательств или процедуру банкротства.

Приведу пример из нашей практики. В деле о банкротстве ООО «ПСН Проперти Менеджмент» вновь избранный ПВО, не пройдя регистрацию своего избрания, сначала обратился с исками о взыскании задолженности по облигациям, а после возбуждения дела о банкротстве — с заявлением о включении требования в реестр кредиторов от имени всех владельцев. Он поступил так затем, чтобы заблокировать участие отдельных владельцев облигаций, включая ПАО «Промсвязьбанк», в процедуре банкротства. В итоге суд позволил владельцам облигаций с просуженными требованиями самостоятельно защищать свои права. Решение справедливое, но суды руководствовались здесь скорее «понятием справедливости», чем материальным правом. Надеемся, что прецедентом оно не станет.

— Можно ли сказать, что последний год был богат громкими дефолтами на российском рынке облигаций? Расскажите о нескольких резонансных кейсах, связанных с дефолтами и реструктуризациями облигаций корпоративных эмитентов, и о том, чем эти истории завершились для рядовых инвесторов.

— Да, в последнее время дефолты звучали громко. За примерами далеко ходить не надо — достаточно вспомнить о дефолтах эмитентов облигаций в 2019–2020 годах: «Открытие Холдинг» и «О1 Груп Финанс». Для розничных инвесторов эти истории еще не закончены. В деле о банкротстве «Открытие Холдинг» сейчас рассматривают обоснованность заявления эмитента о своем банкротстве. По мнению другого кредитора, банка «Траст», заявление было подано с нарушением порядка, поэтому его обжалуют в Верховном суде. Процесс рассмотрения жалобы занимает много времени, и процедура банкротства пока не введена. Мы рассчитываем, что она случится в текущем году.

А в отношении «О1 Груп Финанс» сейчас введена процедура наблюдения, идущая к завершению. Ведению конкурсного производства препятствует ряд судебных споров, в которых мы отстаиваем интересы розничных инвесторов.

Громкой историей этого года также стал дефолт новосибирской сети быстрого питания «Дядя Денер». Сейчас два ПВО взыскивают задолженность в размере 120 млн руб., требование об обращении взыскания на торговые павильоны эмитента предъявил «Сбер». Примечательно, что менеджмент пытался договориться с владельцами о реструктуризации, но успехом эти попытки не увенчались. Пока ПВО делают осторожные заявления и не раскрывают своих планов относительно банкротства эмитента.

— Предусмотрен ли в деле о банкротстве эмитента законный механизм, при котором не происходит нарушения прав и законных интересов тех или иных владельцев?

— Конечно. Институт ПВО сам по себе и является таким механизмом: он защищает всех владельцев соответствующего выпуска без предпочтений. Однако суды отклоняются от буквального содержания норм и применяют их расширительное толкование, свойственное делам о банкротстве. Здесь-то и начинаются проблемы.

В деле о банкротстве «О1 Груп Финанс» мы столкнулись с тем, что институциональный инвестор просудил долг и захотел самостоятельно защищать свои интересы в банкротстве. Суд поддержал его и сослался на нормы, не имеющие отношения к данному случаю. Все бы ничего, но закон построен по принципу «представитель подменяет всех владельцев», и если допустить институциональных владельцев в банкротство наравне с ПВО, то они получают деньги дважды: сначала как участники реестра кредиторов, а затем как участники реестра владельцев облигаций.

Законы, регулирующие фондовый рынок,— это порядок и определенность, и здесь не должно быть расширительных толкований, иначе все рушится. С этим мы и боремся.

— Эмитент может создавать препятствия для утверждения нового ПВО?

— Да, и еще какие. Процедура по умолчанию выглядит так: по требованию владельцев облигаций эмитент созывает их общее собрание, а затем регистрирует избранного ПВО на бирже или в Центробанке. Владельцы получают право сделать это самостоятельно, только если эмитент не отвечает на их требование в течение некоторого времени. И если владельцы захотят избрать ПВО, который не нравится эмитенту, последний будет бездействовать и затягивать сроки проведения собрания.

— Существует ли вероятность, что право на банкротство эмитента без судебного акта станет привилегией не только банков, но и любого ПВО?

— Надеемся, что да, и боремся за это право. В деле о банкротстве «Открытие Холдинг» мы прошли несколько судебных инстанций и обратились с жалобой в Конституционный суд РФ. В жалобе мы просим суд проверить на соответствие Конституции РФ существующее неравенство между владельцами облигаций и банками, чье правовое положение практически идентично.

Процедура предварительного просуживания долга нужна для того, чтобы не превращать процесс банкротства в инструмент манипулирования должником. Банки имеют такую привилегию, поскольку долг перед кредитной организацией подтверждается стандартными доказательствами. Вот только требование ПВО к эмитенту о взыскании задолженности является бесспорным: наличие облигаций, их размещение, размер неисполнения по ним — вся эта информация раскрывается и признается самим эмитентом в силу закона, что превращает ее в общеизвестную и не требующую доказывания. Предварительное просуживание подобного долга не соответствует целям, ради которых это ограничение установлено. И совсем до абсурда доходит, когда эмитент подает заявление о собственном банкротстве, признавая, что в обычном порядке долг с него уже не взыскать.

Положительное толкование КС РФ даст судьям возможность применять исключение, не содержащееся в законе, и вывести требование ПВО из-под требования о наличии судебного акта. Однако полноценную привилегию банков ПВО приобретет только после соответствующих изменений закона.

Юлия Карапетян