Считает первый вице-президент Газпромбанка Денис Шулаков

В 2021 году российские эмитенты продолжают активно пользоваться услугами акционерного и долгового капитала. При этом одним из самых динамичных стал сегмент зеленого финансирования. Первый вице-президент Газпромбанка Денис Шулаков в интервью «Деньгам» рассказал о том, как отечественные компании переживают рост инфляции, почему переходят к устойчивому финансированию, о его преимуществах, а также о перспективах локального рынка, в том числе с точки зрения привлечения международных компаний.

С начала года Газпромбанк выступил организатором 21 выпуска еврооблигаций 13 эмитентов из России и СНГ общим объемом 15 млрд в долларовом эквиваленте, а всего, включая локальные облигации, организовал 96 выпусков для 55 эмитентов общим объемом 2,1 трлн руб.

— Как повышение инфляции в России и в мире отразилось на рынках долгового капитала, доступных российским эмитентам?

— Ускорение внутренней инфляции в начале 2021 года и ее выход за пределы таргетируемого Банком России уровня 4% привело к переоценке участниками рынка своих ожиданий по ставкам. Для снижения инфляционного давления ЦБ был вынужден запустить цикл ужесточения денежно-кредитной политики, что привело к росту доходностей ОФЗ и корпоративных облигаций. Тем не менее в этом году первичный рынок сохранил свою высокую активность — размещения проводили все эшелоны эмитентов. В нашей стране люди и участники экономической деятельности привыкли жить по достаточно высоким ставкам. Для нас подъем доходностей к 7–8% не является чем-то страшным — это естественное состояние, в котором мы привыкли находиться. За девять с половиной месяцев текущего года мы поучаствовали в размещениях на общую сумму около 1 трлн руб., то есть выполнили свыше 70% от всего нашего показателя за 2020 год. Есть все предпосылки побить рекорд прошлого года — это продолжающийся рост экономики, инвестиционной активности компаний, а также набирающий популярность тренд на устойчивое развитие.

— Как обстояли дела на мировом рынке?

— Повышение уровня инфляции оказывало давление и на международные рынки и настроения инвесторов. С точки зрения международного рынка еврооблигаций мы видим рост базовых ставок в долларах США. Стоит отметить, что ставки растут во всех рыночных сегментах, и вслед за ними растут доходности еврооблигаций развитых и развивающихся стран. Эмитенты все равно активно выходят на долговой рынок на фоне растущих доходностей бизнеса и ожиданий по дальнейшему росту ставок. На 6 октября объем размещений еврооблигаций развивающихся стран уже превысил прошлогодний объем размещений и достиг рекордных $600 млрд. С начала текущего года Газпромбанк выступил организатором 21 выпуска еврооблигаций 13 эмитентов из России и СНГ общим объемом 15 млрд в долларовом эквиваленте, а всего, включая локальные облигации, организовал 96 выпусков для 55 эмитентов общим объемом 2,1 трлн рублей.

— Период низких ставок, который наблюдался в России в последние годы, привел к бурному росту числа частных брокерских счетов и перетоку сбережений с депозитов на фондовый рынок. Выросла ли роль частных инвесторов на внутреннем рынке долгового капитала?

— Сегодня физические лица входят во все размещения, где доходность выше ставки депозитов. Например, в выпусках со ставками, превышающими 8%, они занимают 5–10% в первичной книге заказов. В случаях более высоких доходностей доля частных инвесторов еще больше. Среди таких инвесторов достаточно большая масса профессиональных, квалифицированных инвесторов, которые начинают формировать погоду на рынке, точнее, в отдельных его частях. Здесь интересным примером развития этой тенденции является сектор девелопмента, эмитенты которого выполнили свои программы заимствований 2020–2021 годов преимущественно за счет средств физических лиц.

Одной из первых сделок сектора стал дебютный выпуск регионального девелопера «Брусника» в марте 2020 года, собравший более трети всей книги со стороны физических лиц. За этим размещением устремились другие девелоперы, в книгах которых мы увидели еще больше частных инвесторов.

— При аллокации кому отдаете предпочтение — частным или институциональным инвесторам?

— Стараемся частников не обижать, так как понимаем, что этот класс нужно холить и лелеять, умно удовлетворяя их запросы. Они фундамент для любого рынка, но пока не определяющая сила, так как занимают в размещениях по-прежнему небольшую долю. Этот класс инвесторов важно развивать, но нельзя сбрасывать со счетов институциональных инвесторов, поскольку они формируют основу книжки заказов при размещениях и активны на вторичном рынке. В то же время мы видим прецеденты неполной аллокации бумаг физическим лицам в связи с превышением их спроса над объемом выпуска.

— Когда розничные инвесторы смогут определять и оказывать влияние на рынок?

— Розничные инвесторы в основном придерживаются стратегии Buy and Hold, то есть они покупают и держат. С точки зрения эмитента очень важно, чтобы была вторичная ликвидность на рынке, определяя цену, которая выступает ориентиром при размещении новых выпусков. Если все бумаги будут храниться в портфелях до удержания — это уже квазикредит. Конечно, какие-то отдельные размещения можно и нужно делать, ориентируясь только на частных инвесторов, по примеру народных ОФЗ Минфина РФ. Некоторым частным компаниям мы рекомендуем размещать подобные бумаги. Например, МТС выпускал в этом году социальные облигации, при этом ритейл стал их целевым сегментом. Такие размещения — это и популяризация самого инструмента, и работа с собственной лояльной клиентской базой как у банков, так и у самих эмитентов с розничной моделью бизнеса. У нас много компаний, обслуживающих тысячи и миллионы клиентов, и в рамках своей экосистемы они могут привлекать такое «лояльное» финансирование. Схема уже неплохо отработана финансовыми институтами, которые делают размещение облигаций в свою депозитарную базу. Мы только начинаем на это направление смотреть, поскольку в большей степени корпоративный институт, а розничное направление начали системно развивать несколько лет назад.

— Почему все большее число эмитентов размещает валютные облигации внутри страны?

— Такие размещения не носят трендового характера, они происходят время от времени и связаны прежде всего с удовлетворением каких-то задач компаний. Вы знаете, что ряд российских системно значимых эмитентов имеют ограничения по выходу на международные рынки капитала, но в своей деятельности им приходится сталкиваться с валютной бизнес-составляющей. Для решения таких задач идеально подходят внутренние заимствования в валюте с расчетами в рублях.

В этом году ВЭБ.РФ успешно разместил на локальном рынке долларовые облигации с расчетами в рублях объемом $550 млн на срок пять лет по ставке купона 3,38% годовых. Мы были в числе организаторов размещения и отмечали высокий интерес как со стороны институциональных, так и розничных инвесторов. Для последних такой инструмент — это хорошая возможность приобрести валютные бумаги на небольшой объем (номинал $1 тыс.— «Деньги») и получить при этом более привлекательную ставку в сравнении с депозитом. В связи с тем, что размещение проходит с использованием российской инфраструктуры, оно сопряжено с более низкими расходами — это дополнительный плюс для эмитента.

— Насколько дешевле размещение валютных облигаций против еврооблигаций?

— В среднем расходы на выпуск еврооблигаций достигают $1 млн, дешевле получается размещаться эмитентам, постоянно выходящим на внешний рынок долгового капитала, в таком случае в перерасчете на выпуск траты составляют $500–600 тыс. При сопоставимом объеме выпуска, но по российскому праву, расходы составят несколько сотен тысяч долларов США.

— В таком случае наш рынок должен быть интересен для размещения и иностранных эмитентов.

— Действительно, российский рынок созрел, чтобы на нем по российскому праву начали размещаться международные выпуски. Это связано не только с ростом клиентской базы российских брокеров, но и с тем, что иностранные инвесторы, на примере работы с облигациями федерального займа (ОФЗ), принимают риск российского регулирования. Нерезиденты прекрасно понимают инфраструктуру нашего рынка, они видят экономически сильные и привлекательные стороны России.

— Что же мешает вам, как организатору размещений, привлечь иностранных эмитентов?

— Две вещи. Во-первых, необходимо приведение налогового законодательства в отношении российских обращающихся облигаций, держателями которых выступают нерезиденты, в соответствие с еврооблигациями, ставки по которым практически нулевые для таких держателей. И второе — это наличие прецедента. Достаточно одного-двух рыночных размещений, чтобы международные компании начали оценивать российский рынок с точки зрения привлечения долгового капитала. Конечно, сделки с иностранными эмитентами проводились на локальном рынке, но они в определенной степени носили тактический, а не стратегический характер, и на них иностранных инвесторов почти не было.

Но активное участие инвесторов-нерезидентов в рынке ОФЗ — факт, и использовать этот опыт для корпоративных облигаций по российскому праву — логично и своевременно.

— Ведется ли работа по изменению регулирования?

— Для реализации таких планов требуется внесение изменений в Налоговый кодекс. Работа в этом направлении ведется с Министерством финансов, ЦБ, Московской биржей. Мы принимаем в ней самое активное участие, так как понимаем, что это очень важное решение для развития российского долгового рынка, от которого выигрывают все участники экономической деятельности, так как наш рынок станет более ликвидным и емким. Учитывая степень проработки вопроса, рассчитываем, что в скором времени эту задачу решим.

— Вы уверены, что интересанты на размещения по российскому праву найдутся?

— Эмитенты заинтересованы в расширении базы инвесторов, тем более что принципиальных отличий в размещениях тут и там нет, при этом у нас можно сделать выпуск дешевле. С другой стороны, есть элемент риска для компании, что иностранные инвесторы не возьмут бумагу в том объеме, в котором они приходят в еврооблигации. Но здесь лиха беда начало. В определенной степени Министерство финансов России показало, что технически размещения на локальном рынке можно проводить. Глобальная нота, которая лежит в основе выпусков еврооблигаций министерства, хранится в Национальном расчетном депозитарии, и совершенно спокойно такая структура принимается мировыми клиринговыми системами. Мы знаем о двух-трех эмитентах, которые готовятся и смотрят на потенциальные дебютные выпуски.

— На какие цели идут средства, привлеченные российскими эмитентами? Изменилась ли структура целей за последние годы?

— Принципиальных изменений в целях привлечения средств не произошло, как и прежде, это рефинансирование и привлечение нового долга на развитие и расширение бизнеса. В период 2015–2016 годов компании резко сокращали расходы, и поэтому деньги шли преимущественно на рефинансирование и в первую очередь — валютных обязательств. Сейчас этого нет, и компании-эксперты совершенно разумно финансируют общекорпоративные цели прежде всего через еврооблигации, а на локальном рынке привлекаются средства на рефинансирование и финансирование внутренней деятельности.

Стоит выделить новый для рынка тренд: все большее число эмитентов в своих облигационных программах указывают одной из возможных целей привлечения денежных средств — финансирование ESG-проектов. В сегменте ответственного финансирования рекордсменом является РЖД, который выпустил зеленые и социальные локальные и еврооблигации на общую сумму $3 млрд в эквиваленте, или 54% всего российского рынка устойчивых облигаций. В этом году мы организовали ряд знаковых для рынка сделок, среди которых дебютные размещения зеленых облигаций города Москвы и «Атомэнергопрома», социальные облигации МТС. Принимали участие в запуске нового инструмента — инфраструктурные облигации «Дом.РФ», которые вдобавок получили верификацию социальных по стандартам социальных облигаций ICMA (Международная ассоциация рынков капитала). Появление нового целеполагания — это начало очень большого сдвига, я бы сказал, тектонического, в котором мы, как часть глобальной системы, принимаем самое активное участие.

— Эмитенты из каких отраслей могут еще выйти на рынок евробондов до конца года?

— Определенно, есть потенциальные эмитенты, которые планируют разместить еврооблигации до конца текущего года и в начале следующего, однако окончательное решение заемщиков в отношении новых выпусков будет зависеть от развития дальнейшей рыночной конъюнктуры. Стоит отметить, что на текущий момент у российских эмитентов сложилась хорошая ситуация с ликвидностью и долговой нагрузкой, поэтому для них нет существенных оснований торопиться с выходом на рынок.

— Стоит ли ждать расширения списка эмитентов, привлекающих средства за рубежом, или он так и будет ограничен двумя-тремя десятками крупных экспортеров?

— Список будет расти, но это будет происходить в формате немного других ожиданий, чем те, что были традиционно. Исторически у нас два основных рынка капитала — это рынок еврооблигаций по международным стандартам и правилам и российский рынок по российским стандартам и правилам. В последние годы произошла гармонизация стандартов, и теперь мы видим для себя задачу реализовать международные выпуски по российскому праву. Если этот формат нам удастся внедрить, то количество эмитентов, выходящих на международные рынки, вырастет в разы.

— В последние годы во всем мире все большее внимание уделяется вопросам устойчивого развития и ответственного инвестирования. Насколько высок интерес к этой теме со стороны российских эмитентов?

— Для ответа на данный вопрос достаточно посмотреть на статистику — так, объем первичных размещений устойчивых облигаций в 2020 году против 2019 года вырос на 231%. С начала 2021 года рынок «первички» уже вырос почти на треть по сравнению с полным 2020 годом. То есть интерес явно есть, и выражается он уже не только и не столько в словах, публичных заявлениях, сколько в совершенно реальных и вполне конкретных действиях наших эмитентов.

— Чем обусловлен такой всплеск активности?

— Сегодня мы рекомендуем всем российским эмитентам посмотреть на международный рынок капитала, даже тем, у кого нет валютной составляющей в выручке, для того чтобы они могли воспользоваться уникальной ситуацией, сложившейся в связи с популяризацией темы ESG. На сегодняшний день число международных инвесторов, подписавших принципы устойчивого развития, превышает 4 тыс., увеличившись за год более чем в два раза. Объем активов под их управлением насчитывает $120 трлн. Уже сейчас половина этих активов должна быть проинвестирована в инструменты ответственного финансирования, а со следующего года доля вложений с маркировкой ESG должна дорасти до 90%. Если взять из этой части долю, в которой инвестиции приходятся на облигации и еврооблигации, то объем потенциальных вложений в устойчивые облигации составляет $15 трлн, а в следующем году как минимум $30 трлн. В отсутствие достаточного объема «устойчивых» активов мировые деньги находятся в их активном поиске и могли бы активнее идти на российский рынок, если бы больше бумаг наших эмитентов соответствовало принципам ESG и мы смогли внести соответствующие налоговые корректировки, как я уже сказал.

— Насколько легко выпускать такие бумаги?

— Для выпуска подобного рода инструментов компании нужно разработать концепцию ответственного финансирования, а для эмитентов из отраслей с высокими углеродными выбросами — еще и принять научно обоснованную стратегию климатического перехода. Этот документ лежит в основе перехода эмитента на устойчивое развитие и привлечения ESG-финансирования. Конечно, можно захотеть выпустить облигации только под зеленый проект, но если основная деятельность компании «карбоноинтенсивная», то сложившееся регулирование зеленых облигаций не даст такому выпуску быть зеленым, соответственно, он не привлечет иностранных инвесторов в интересующем объеме. Принятие же стратегии климатического перехода позволяет даже заемщикам из углеродоинтенсивных отраслей финансировать свое «озеленение» посредством переходных облигаций (Climate Transition Bonds) либо облигаций с привязкой к ключевым показателям эффективности (КПЭ) устойчивого развития (Sustainability-Linked Bonds).

В России стандартов выпуска таких облигаций еще нет, но регуляторы ведут активную работу в этом направлении, чтобы в следующем году внедрить новые стандарты. Для того чтобы мы могли воспользоваться объемом мировых денег, которые сейчас направляются в ESG-активы, нам нужно поменять свои стандарты, либо мы будем продолжать зависеть от доступа на международные рынки, используя иностранные стандарты. Первое в нашем понимании более предпочтительно, так как будет способствовать дополнительному развитию локального финансового рынка.

— Такая работа требует от эмитентов высоких человеческих и материальных трат. Какие реальные выгоды компании получают за счет размещения устойчивых облигаций?

— Деньги имеют свою стоимость, и чем больше их может прийти в тот или иной выпуск облигаций, тем ниже ставка.

На фоне глобального продвижения темы ответственного инвестирования мы отчетливо видим сокращение количества иностранных инвесторов в сделках, которые не являются сделками формата ESG. Сегодня любая встреча с международными инвесторами в рамках размещения еврооблигаций начинается не просто вопросом относительно устойчивого развития компании, а целого интервьюирования, своего рода скоринга. Винить их в этом нельзя, они тоже взяли на себя вышеупомянутые обязательства, а рынок устойчивого развития новый и только формируется. Поэтому если эмитент не будет удовлетворять их запросу, они не будут заходить в его выпуск, что неизбежно ведет к снижению эффективности размещения и росту ставки купона.

— Можете привести пример влияния ESG-составляющей на итоги размещения?

— В сентябре «Фосагро» разместило семилетние еврооблигации в объеме $500 млн и по ставке купона 2,60% годовых. Это рекордно низкая ставка купона среди всех российских корпоративных выпусков в долларах США с сопоставимым сроком обращения. К тому же итоговая ставка оказалась на 85 базисных пунктов ниже первоначального ориентира, установленного по итогам роудшоу. Это стало возможно благодаря шестикратной переподписке — на пике книги она превышала $3,25 млрд. Успеху сделки способствовало не только высокое кредитное качество эмитента, но и то, что это был квази-ESG-выпуск, в формате Development Impact по методологии J. P. Morgan. Средства от размещения выпуска будут направлены на общекорпоративные цели, включая рефинансирование задолженности, а также будут способствовать реализации Целей устойчивого развития ООН, Стратегии-2025, климатической и водной стратегий. Зарубежные инвесторы по достоинству оценили размещение — в итоге российские инвесторы заняли в итоговой книжке всего 12%.

Этот пример наглядно свидетельствует о том, что глобальные деньги ищут возможности инвестировать в ESG-активы, и как только такие возможности появляются, они потоком устремляются к нему, но при условии, что кредитный профиль самого эмитента, если мы говорим про облигации, соответствует их стандартным критериям.

— Как много эмитентов принимают стратегии и занимаются активным переходом к устойчивому развитию?

— Мы знаем о двух десятках эмитентов, которые этим уже реально занимаются, но общее количество компаний, кто ведет такую работу, наверняка больше. В частности, углеродоинтенсивные компании ведут активную работу по формализации корпоративных климатических стратегий с постановкой КПЭ устойчивого развития, в особенности касательно планов по снижению углеродной интенсивности своего бизнеса, вплоть до «нулевых» выбросов к 2050 году, некоторые предписывают Парижское соглашение по климату. Об этом уже публично заявили такие промышленные гиганты, как «Газпром», «Роснефть», «Северсталь» и рекордсмен по выпуску зеленого рыночного долга РЖД.

— Нынешний год стал рекордным и для первичного рынка акционерного капитала. По данным Refinitiv, за три квартала объем рынка IPO составил $2,6 млрд, а с учетом вторичных размещений величина привлеченного капитала составляет $5,7 млрд. Насколько высок потенциал проведения IPO российскими компаниями?

— В этом году российский рынок акций переживает настоящий «ренессанс». На сегодняшний день было закрыто 17 сделок с привлечением акционерного капитала, до конца года ожидаем еще 4–6 сделок. Суммарно этот год будет одним из лучших за последние 5–7 лет. В следующем году, по нашим оценкам, потенциал выхода на IPO имеют до 25–30 компаний в совокупности на $10–20 млрд. В основном ожидаются представители высокотехнологического и потребительского секторов.

— С чем связан такой оптимизм?

— С глобальным оптимизмом, связанным с вакцинацией, выходом экономик из ковидной рецессии. Все это работает и для российских компаний. Кроме того, для нас был частично закрыт доступ к капиталу в 2019 году на фоне ограничений, а в первой половине 2020 года на фоне коронавируса. Поэтому в России помимо глобального оптимизма работает еще и отложенный спрос. Те, кто гораздо раньше задумались об IPO, только сейчас получили возможность реализовать намеченное. Поэтому у нас оживление, наверное, особенно ярко проявилось, но и по всему миру рынки первичного размещения ставят рекорды.

— В последние годы все большую роль при размещениях играют российские банки. Могут ли наши эмитенты при размещении обойтись без иностранных инвестбанков?

— Участие иностранных инвестиционных банков в большой степени зависит от целевой группы инвесторов и целевой площадки размещения. Если компания планирует листинг на западной площадке и ориентируется на западных инвесторов, то привлечение иностранных банков выглядит логично. Размещение на российской площадке с фокусом на локальных инвесторов вполне может обойтись без участия международных организаторов.

— В чем преимущество размещений российских компаний на зарубежных биржах, если со временем ликвидность переходит в Россию?

— Решение о выборе площадки часто принимается исходя из того, на какой площадке торгуются компании-аналоги. Это вполне понятно. Ведь успех размещения в первую очередь зависит от степени понимания инвестиционной истории компании инвесторами, а значит, чем больше публичных аналогов, тем выше шансы на справедливую оценку. Именно поэтому российские высокотехнологичные компании — Ozon, Fix Price, Headhunter — выбрали американские площадки для размещения. Американские инвесторы лучше погружены в tech-индустрию и чаще готовы платить премиальную оценку.

— Стоит ждать того, что со временем потребность в двойных размещениях отпадет и локальные эмитенты будут размещаться только в России?

— На сегодняшний день российские биржи достигли такого технического и юридического уровня развития, что сам по себе листинг на иностранной площадке стал не принципиален. Инвесторам в целом все равно, на какой площадке торговать. Но остается составляющая, о который мы с вами выше говорили,— это историческая специализация биржи на размещениях компаний определенного сектора. Поэтому двойные размещения на Западе и в России, думаю, продолжатся, но не массово.

— Насколько российская площадка интересна для привлечения акционерного капитала иностранными компаниями?

— В отличие от долгового капитала, внутренний рынок акционерного капитала поменьше с точки зрения интереса международных инвесторов. Если в российские еврооблигации инвестирует 500–600 иностранных имен, то в акции активно — порядка 100–150. Но на нашем рынке акций больше интересен спрос со стороны населения, которое активно открывает брокерские счета и переводит часть сбережений с депозитов на фондовый рынок. При этом энергичнее растут их вложения в акции, которые привлекают ростом своей стоимости, а также высокими дивидендными выплатами. Это видят менеджеры и акционеры российских компаний, поэтому все активнее выходят на рынок. Продолжение бума размещений и рост капитализации нашего рынка могут привлечь внимание и международных эмитентов, в первую очередь из стран ближайшего зарубежья. Не исключаю того, что в обозримом будущем мы сможем увидеть подобные размещения. В Москве и, надеюсь, в Санкт-Петербурге.