Как финансовые рынки справляются с коронакризисом

«Постпандемическое восстановление экономики почти так же коварно, как выздоровление человека после ковида. Когда худшее позади, хочется не обращать внимания на оставшиеся неприятные симптомы, но реальная угроза здоровью остается и требует внимания и при необходимости — лечения»,— заявила глава Банка России Эльвира Набиуллина в ходе выступления в Госдуме 18 ноября 2021 года, добавив в своем выступлении, что «сейчас задача — от восстановления перейти к устойчивому росту. А для этого необходимо подавить негативные эффекты, которые до сих пор создает пандемия, в первую очередь справиться со скачком инфляции. Именно на это направлена сейчас наша политика, именно поэтому мы повышаем ставку».

Действительно, центральные банки обеспокоены ростом инфляции и начинают сворачивать многолетние монетарные стимулы, правда, с оглядкой на продолжающуюся пандемию. Так, глава Совета управляющих Федеральной резервной системы США Кристофер Уоллер сказал в интервью 19 ноября, что рынок труда быстро приближается к максимальной занятости, но, если COVID-19 или какой-либо другой фактор существенно замедлит восстановление, препятствуя продвижению к максимальной занятости, FOMC может пересмотреть темпы сокращения выкупа активов. «Но если экономика быстро продвинется к максимальной занятости или данные по инфляции не покажут признаков отступления от их нынешних высоких показателей, комитет может принять решение ускорить сокращение, что позволит ему ускорить последующие шаги по ужесточению денежно-кредитной политики, если это необходимо»,— заявил Уоллер.

Денег немерено

Выход мировой экономики из пандемийной рецессии 2020 года был оплачен беспрецедентной в истории человечества эмиссией денег. Денежная масса в крупнейших экономиках мира выросла в прошлом году на 26%, в 2021 году темпы эмиссии снизились, но все еще остаются примерно на 10% выше многолетних значений. Общий объем ликвидности, предоставленный финансовым рынкам со стороны центральных банков и частных кредитных организаций в Соединенных Штатах, Китае, еврозоне, Японии и Великобритании, составил в прошлом году 28,8% от их совокупного ВВП. Общий объем вливаний денег в мировую экономику в период с марта 2020-го по апрель 2021 года оценивается в эквиваленте $27 трлн.

Значительный рост денежного предложения и быстрое восстановление экономической активности после снятия ограничений в условиях кризиса глобальных цепочек поставок и дефицита предложения реальных товаров вызвали глобальную инфляцию.

Но ни в одной стране мира ни правительства, ни центробанки не хотят признавать ответственность за инфляцию, поэтому в развитых странах в качестве главной причины инфляции часто называют проблему с цепочками поставок, а в развивающихся говорят об импорте инфляции из развитых стран.

Кризис в цепочке поставок, который первоначально оценивался как временное явление, вероятно, будет продолжаться и в следующем году. К этому кризису добавляется еще и энергокризис «зеленой трансформации». Повсеместный рост цен на углеводородное топливо перекладывается через энергетику и транспорт на большинство отраслей экономики и также является мощным проинфляционным фактором.

Но фактор эмиссионной накачки экономик и избыточной денежной ликвидности заставляет центральные банки мира пусть и нехотя, но все же сокращать денежное стимулирование после полутора лет рекордных денежных вливаний. Правда, синхронная остановка «печатных станков» центробанков может вновь привести к торможению мировой экономики, привыкшей к постоянному денежному допингу, и тогда вместо глобальной инфляции мир столкнется c гораздо более опасным явлением — стагфляцией, когда в дополнение к высокой инфляции экономика окажется в состоянии стагнации.

Начиная с третьего квартала 2021 года темпы роста мировой экономики ощутимо замедляются, это особенно заметно по статистике из США — главного потребительского рынка мира, и Китая — «всемирной фабрики», при этом инфляция продолжает раздуваться. Угроза глобальной стагфляции вполне может материализоваться уже в 2022 году, и избежать этого явления, по всей видимости, не удастся, если принять во внимание, что волны заражений коронавирусом продолжают терзать развитые регионы мира, несмотря на высокий процент вакцинированных, и правительствам приходится вновь и вновь вводить локдауны и ограничения, негативно влияющие на экономику.

В таких условиях таргетирование инфляции с помощью инструментов денежно-кредитной политики — дело безнадежное. Необходимо разумное сочетание как монетарной политики центральных банков, так и фискальной политики правительств.

Когда монетарные меры исчерпаны или правительства недостаточно прибегают к фискальной рефляции, то есть набору мер, направленных на увеличение объемов национального производства внутри страны посредством государственного стимулирования экономики посредством поощряющей рост и активность бюджетно-фискальной политики, появляются своего рода монетарные качели, где на одной стороне — Центральный банк (или в случае США — ФРС), на другой стороне — Минфин (или Казначейство). В спокойные периоды, когда внешние шоки отсутствуют, правильный баланс денежно-кредитных и фискальных мер помогает создать благоприятную экономическую среду, в которой рост сохраняется устойчивым, а инфляция — стабильной и низкой. Это в идеале.

Однако в экономической истории немало примеров, когда чрезмерное увлечение денежно-кредитной политикой или излишне щедрая бюджетная политика вызывали вначале резкий взлет и настоящий бум, но в итоге все это приводило к разрушительным последствиям для реальной экономики, обрушению финансовых рынков и потерям своих активов и сбережений инвесторами и гражданами. Поэтому государствам крайне важно, особенно в непростых текущих условиях, направлять базовую экономику таким образом, чтобы, с одной стороны, не допускать перегрева, за которым могут последовать период стагнации и рост уровня безработицы, а с другой — не допустить сваливания в стагнацию прямо сейчас, когда инфляция бьет рекорд за рекордом и экономическая траектория грозит превратиться в стагфляционную спираль.

Фискальная политика

Под фискальной политикой понимается использование государственных расходов и налоговой политики для воздействия на экономический рост, на совокупный спрос на товары и услуги, на занятость, инфляцию и прочие макроэкономические условия.

Фискальная политика может быть экспансионистской, когда увеличение государственных расходов и снижение налогов ведут к увеличению совокупного спроса и стимулируют экономический рост, а может быть сдерживающей, когда перегрев экономики и рост инфляции очевидны и необходимо сокращать расходы и изымать «лишние» деньги из экономики в виде налогов.

Терминальный случай фискальной политики — это теория «Волшебного денежного дерева» (Magic Money Tree — ММТ), или «Современная денежная теория» (Modern Monetary Theory — ММТ), согласно которой государство обладает монополией на эмиссию собственных денег и может не ограничивать себя ни в бюджетных тратах, ни в выпуске долговых обязательств, потому что деньги на покупку этих обязательств также эмитируются государством. Если денег окажется слишком много, то излишки ликвидности можно изъять из экономики простым повышением налогов. К чести монетарных властей развитых стран, теория «Волшебного денежного дерева» живет в основном в головах левых политиков и популистов.

Не существует ни одной теории, способной идеально смоделировать и предсказывать поведение сложных экономик, связанных друг с другом нестабильными цепочками поставок при малопрогнозируемом поведении рыночных цен на топливо и базовые материалы.

К сожалению, даже без левых популистов в правительствах и в советах директоров центробанков поведение монетарных властей стран Запада и Китая в 2020–2021 годах похоже на азартную игру в казино на заемные деньги. Исход такой игры может оказаться драматичнее, чем игра персонажей пушкинской «Пиковой дамы». Еще какое-то время можно поднимать потолок госдолга в США и удивлять мир рекордными бюджетными дефицитами или реальным соотношением долга к ВВП, как в Китае, но затем гиперинфляция и кризис доверия к правительствам, а потом и к валютам приведет к Великой депрессии в масштабах всего мира.

Фискальная политика и долговая проблема

Мировой долг вырос до нового рекордного уровня почти в $300 трлн во втором квартале 2021 года, но соотношение долга к ВВП немного снизилось впервые с начала пандемии на ускоренном восстановлении экономического роста и составляет 353% глобального ВВП, сообщил в сентябре Институт международных финансов (Institute of International Finance). Тем не менее в середине этого года совокупный мировой долг оказался на $36 трлн выше уровня января 2020 года.

За этот же период задолженность развивающихся стран достигла уровня $92,6 трлн, притом что возможности печатать резервные валюты у них нет. Наиболее резкий рост уровня задолженности по сравнению с другими странами наблюдается в Китае.

Долг домашних хозяйств во всем мире за первые шесть месяцев этого года вырос на $1,5 трлн и составляет $55 трлн.

«В условиях политического и социального давления и больших расходов на здравоохранение, ограничивающих усилия правительств по сокращению дефицита, высокие потребности в государственном финансировании представляют собой источник уязвимости во многих странах перед лицом более широкой слабости доходов»,— говорится в отчете Института международных финансов.

Получается, что продолжать печатать деньги на исходе 2021 года уже не comme il faut, а бюджетное стимулирование упирается в пределы возможностей брать в долг.

Означает ли это, что пора переходить к принципу laissez-faire, когда государственное вмешательство в экономику должно сводиться к минимуму? Ответ очевиден: конечно же, нет. После такой колоссальной денежной эмиссии и после всех локдаунов, протекционистских мер и ограничений, вводимых правительствами разных стран, вручать судьбу отдельных государств и мировой экономики в целом «невидимой руке рынка» равносильно открытию ящика Пандоры, наполненного болезнями, смертями и прочими напастями.

Очевидно, что принятые в последние пару лет монетарные меры достигли пределов своей эффективности. Единственным рецептом спасения от двух напастей одновременно — от гиперинфляции и от стагнации — может стать фискальная рефляция, если проводить ее грамотно и координировать усилия всех ведущих экономик мира.

Рефляция

Экономическая политика, основанная на фискальной рефляции, имеет и плюсы, и минусы. С одной стороны, управляя доходами и расходами бюджета через госзаказы и инфраструктурные проекты или снижая налоги на прибыль бизнеса и доходы граждан и оставляя компаниям и населению больше средств, которыми они смогут распоряжаться по своему усмотрению, можно сглаживать колебания экономических циклов и увеличивать совокупный спрос. Но, с другой стороны, доходы бюджета будут сокращаться, а инфраструктурные проекты окупятся и начнут приносить доход еще очень нескоро. Для любой страны существует оптимальный уровень налогов, поскольку фискальная рефляция — это не только снижение налоговой нагрузки на население и бизнес, но и рост государственных расходов, средства на которые в бюджете должны появляться не только из источников долгового финансирования.

Плюсы рефляции значительно перевешивают минусы в том случае, когда государство идет на серьезные структурные реформы, которые могут дать положительный эффект для экономики и бюджетных поступлений в будущем. К тому же фискальные меры обладают мультипликативным эффектом, поскольку вызванный ими рост экономики приводит к увеличению налоговой базы, а значит, и будущих поступлений в бюджет.

В России, страдающей от импортируемой инфляции, стратегические инвестиции в инфраструктуру, образование и медицину в сочетании с разумной и гибкой налоговой политикой помогут стимулировать увеличение деловой активности, что, в свою очередь, будет способствовать притоку инвестиций, локализации производства и меньшей зависимости от импорта и внешней инфляции. В текущей ситуации очень важно снизить инфляционные ожидания и обеспечить стабильный валютный курс для сокращения оттока капитала.

Удастся ли быстро справиться с инфляцией? Скорее всего, нет. Проинфляционные факторы, такие как избыток ликвидности, дефицит предложения реальных товаров, энергокризис и кризис цепочек поставок, сохранятся и в 2022 году. Но резкое ограничение денежного предложения само по себе не приведет к быстрому снижению глобальной инфляции, напротив — это станет началом стагфляции. Мировому сообществу придется договариваться о координации экономических мер, направленных на устранение возникших дисбалансов. Но учитывая состояние международной политики и начавшегося противостояния США и Китая, успех не гарантирован. И риски будущего мирового экономического кризиса не стоит недооценивать.

Александр Лосев, гендиректор УК «Спутник — Управление капиталом»