Что определяет курс российской валюты

К рублю у инвесторов, особенно российских, довольно предвзятое отношение. Оно во многом связано с тем, через что прошла российская экономика в 90-е, в 1998, 2008 и 2014 годах и как это сказалось на курсе рубля. Кроме того, периодические новости о других странах, которых принято относить к развивающимся, также часто воспринимаются как пример того, что может быть с экономикой и с рублем. При этом сильно недооцениваются происходящие изменения в российской экономике, особенно относительно других стран.

Помимо чисто рыночных рисков и фундаментальных факторов, обуславливающих курс, в рубле есть еще как минимум два типа рисков, которые носят чисто иррациональный характер. Но которые все равно нужно учитывать.

Первый тип — это «риски-страшилки». К ним бы я отнес то, что называется санкционными и геополитическими рисками. Санкции за все последние годы не оказали значимого макроэкономического эффекта, но они смогли создать восприятие опасности рублевых активов, что привело к существенной их недооценке.

Проблема в том, что со временем влияние от санкций и санкционной риторики снижается, что приводит к характерным движениям в рубле: резкое ослабление с последующим медленным возвратом. И для сохранения эффекта нужно постоянно увеличивать градус напряженности. Сейчас мы это видим уже по публикациям карт возможного захвата сопредельных государств российской армией.

Данный тип риска не стоит списывать со счетов. В 2022 году однозначно будут новые истории, связанные с Украиной, санкциями и даже, возможно, обвинениями во вмешательстве в выборы. И валютный рынок будет на это все реагировать. Но, как показал опыт прошлых лет, обострения риторики — это скорее повод для покупки рубля с расчетом на более спокойное отношение рынка к очередной порции тревожных новостей.

Второй тип — это «фантомные риски». Среди них наиболее ярким является связь движений цен на нефть и курса рубля. До сих пор в комментариях часто проскальзывает что-то типа «рубль пошел куда-то за нефтью». Хотя при работающем бюджетном правиле большая часть движений в нефти вообще не должна заметно влиять на рубль. Понятно, что при сильных и быстрых движениях может возникать синхронность, как это было весной 2020 года, но это скорее результат влияния общего фактора на два показателя, а не причинно-следственная связь между ними.

По большому счету для рубля неважно, будет нефть в 2022 году стоить $60 или $100 за баррель. Разница будет только в скорости накопления золотовалютных резервов, и цену на нефть если и рассматривать в связке с рублем, то только как индикатор общей ситуации в экономике и на фондовых рынках.

Как бы то ни было, эти два типа риска приводят часто к очень серьезным искажениям курса и могут создать обманчивую картину. В частности, сейчас в курсе рубля сидит значительная «геополитическая» или «санкционная» премия, в частности, поэтому рубль выглядит в последние годы слабее, чем валюты развивающихся стран со схожими или даже более слабыми макропоказателями. Хорошая сторона этого в том, что чем выше данная премия, тем ниже потенциал и вероятность ее увеличения.

Если говорить о фундаментальных факторах, то главным из них для рубля в 2022 году будет инфляция. И здесь есть несколько важных моментов.

Первый из них — тактический, и это относительно краткосрочная история. Ускорение инфляции вынудило ЦБ РФ повышать ставки, что, в свою очередь, привело к росту доходностей ОФЗ и сокращению доли в них нерезидентов. Это непосредственно сказалось и на курсе рубля. Собственно, логика простая: пока продолжается рост доходностей, цены облигаций будут снижаться. Вечно инфляция ускоряться не может, особенно если Центральный банк этому активно противодействует. Главный вопрос в том, когда наступит тот момент, когда инфляция стабилизируется и ЦБ РФ не потребуется дальше повышать ставки.

Очень вероятно, что в первом полугодии 2022 года мы столкнемся с ситуацией, когда на фоне замедления инфляции начнут формироваться ожидания снижения ключевой ставки ЦБ РФ, а значит, и снижения рублевых доходностей, то есть роста цен ОФЗ. Если к этому добавить и высокую доходность к погашению, то могут возникнуть идеальные условия для carry trade в рубле (покупка рублевых облигаций и фондирование позиции за счет займов в долларах или евро).

Такой сценарий может привести к сильному укреплению рубля, причем курс может уйти намного ниже фундаментально обоснованных уровней, по крайней мере на какое-то время. Это также станет сильным дополнительным фактором привлекательности рублевых активов вообще, в том числе рынка акций.

Второй момент — долгосрочные уровни. Здесь стоит ориентироваться на реальный эффективный курс рубля. Сейчас мы находимся в районе 5 и 10 — летних средних значений, то есть как бы курс находится на справедливой отметке. Но здесь нужно учитывать, что большую часть даже 10-летнего периода российский рынок находился под сильным влиянием «страшилок», то есть курс был в среднем на 10–15% выше фундаментально обоснованных уровней. Сейчас, к слову, эта премия сохраняется.

Если оценивать ситуацию в моменте, то фундаментально обоснованный курс сейчас находится в районе 67–68 руб./$., но с учетом ожидаемого соотношения инфляции в РФ и других странах к концу 2022 года он вырастет до 70–71 руб./$.. Но если сработает сценарий carry trade, то к концу года рубль может оказаться существенно ниже этого уровня.

Понятно, что ситуация может развиваться как ощутимо лучше, так и ощутимо хуже для рубля. Но с учетом того, что российские активы предлагают гораздо более высокую ожидаемую доходность в виде доходности к погашению в облигациях или ожидаемой дивидендной доходности рынка акций, в текущих условиях я бы держал больший вес рублевых активов в портфеле. Преимущественно акций, но присматривался бы и к облигациям, ожидая момента разворота инфляции.

Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономике УК «Альфа-Капитал»