Лимит снижения Банком России ключевой ставки объявлен исчерпанным

На пятничном заседании совета директоров Банка России обсуждался вопрос о снижении ключевой ставки или ее сохранении, но на следующем заседании в октябре 2022 года, вероятно, обсуждать придется все три возможных варианта. Новый размер ставки — 7,5% годовых, по мнению ЦБ, это нейтральный уровень, при этом куда именно сдвинется в октябре инфляция — неочевидно, тогда как к началу 2023 года Банк России ожидает скорее усиление инфляционного давления. Принципиально более дешевыми деньги не будут — если речь не идет о бюджетных деньгах: их изобилие ЦБ пообещал учитывать в ставке.

Краткосрочный равновесный уровень ключевой ставки выше, чем среднесрочный — это главный тезис с пресс-конференции председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной, посвященной заседанию совета директоров по ключевой ставке. Решение ЦБ по ставке рынком угадано точно — 50 базисных пунктов, снижение с 8% годовых до 7,5%. По словам главы Банка России, «на столе» совета было три решения: сохранить ставку неизменной, снизить на 0,25 п. п., снизить на 0,5 п. п.

Двум первым вариантам ЦБ обязан, очевидно, результатам сентябрьского опроса инФОМ по инфляционным ожиданиям, подтвердившим (см. “Ъ” от 15 сентября) их статистически достоверное повышение не только в августе, но и в сентябре 2022 года. Тому, что на фоне еще продолжавшейся в первом осеннем месяце сезонной дефляции, оживления потребительского спроса, при относительно стабильном рубле и лучших, чем ожидалось ранее, краткосрочных экономических прогнозах оценки текущей инфляции все-таки росли, а не снижались, Банк России однозначного объяснения не дает, и сам факт роста ожиданий его беспокоит.

Тем не менее решение о снижении ключевой ставки принято по возможному максимуму: глава ЦБ объявила, что этим действием достигнут нейтральный уровень ставки.

Он, по оценкам Банка России, краткосрочно выше, чем среднесрочно — по мере адаптации экономики к новым условиям внешней торговли (санкциям) он, по расчетам ЦБ, должен снижаться. Тем не менее, по крайней мере сейчас, денежный регулятор, по его расчетам, в движении ставки практически достиг ровно той точки, в которой при неизменности прогнозов ее практически не нужно менять: баланс проинфляционных и дезинфляционных рисков, по мнению совета директоров Банка России, сейчас уравновешен. Поэтому в заявлении совета нет привычного указания на то, что на следующих заседаниях будет рассматриваться возможность снижения: само пространство для снижения, по словам Эльвиры Набиуллиной, сильно сократилось, а на заседаниях 18 октября и позже может рассматриваться, в том числе, повышение ставки.

Во внеочередном порядке скорректированы оценки ЦБ годовой инфляции 2022 года — теперь это 11–13%, регулятор рассматривает (но пока не сделал этого) возможность коррекции прогноза по годовому ВВП: сейчас это падение в диапазоне 4–6%. В целом, условно оптимистических моментов в заявлении ЦБ немало: ситуация развивается лучше, чем ожидал регулятор в июле, деловая активность выше прогнозов (хотя и неоднородно). Впрочем, модель ЦБ, в рамках которой он объясняет текущую динамику макропоказателей, заметно усложнилась. «Сегодняшнее слабое инфляционное давление связано с эффектами структурной перестройки экономики. Ранее мы говорили о том, что она преимущественно увеличивает инфляцию. Теперь мы видим, что ситуация сложнее: структурная перестройка может сопровождаться и дезинфляционными процессами. Так, эффекты от санкций на экспорт и импорт могут быть как проинфляционными, так и дезинфляционными и могут менять направленность со временем» — это примерно треть из полной цитаты объяснения председателем ЦБ о том, как могут быть в текущей реальности связаны курс рубля, санкционные ограничения, цены, выпуск и занятость. Вывод из этого довольно сложного момента звучит так: «Мы считаем, что структурная перестройка экономики будет сопровождаться ускорением роста цен, несмотря на отдельные периоды их коррекции».

Иными словами, инфляционные ожидания в сентябре 2022 года, возможно, предвестник будущего увеличения инфляционного давления, поэтому снижение ставки можно условно считать завершенным или по крайней мере завершающимся.

Как это согласуется с тезисом о том, что среднесрочный равновесный уровень ставки ниже текущего (т. е. на горизонте шести-девяти месяцев текущая нейтральная денежно-кредитная политика при ее неизменности превратится в жесткую и потребует снижения ставки) — требуются дополнительные разъяснения.

Впрочем, и в целом ближайшие несколько месяцев — период неопределенности. Пока из разъяснений Банка России можно без противоречий восстановить две альтернативные картины происходящего.

• Первая: будущий краткосрочный (до полугода) рост инфляционного давления есть своеобразный «перегрев» экономики, в которой действие санкций переоценивалось, принятые меры поддержки, возможно, несколько избыточны, ситуация стабилизируется быстрее ожиданий.
• Вторая: происходящее — следствие резистентности экономики к санкциям, влияние которых далее будет несколько нарастать, а пик спада сдвигается на начало 2023 года. В этом случае речь должна идти о стабилизации медленнее ожиданий, о большем, чем ожидалось, снижении потенциала роста ВВП при высокой инертности экономики, пока генерирующий выпуск (условно, неравномерно) выше текущего потенциала.

При желании можно подобрать в заявлениях ЦБ аргументы в пользу и той, и другой версии, но, кажется, в Банке России склоняются к первой.

При этом регулятор определенно с некоторой опаской относится к возможному стимулированию роста ВВП со стороны бюджета, которое несет схожие риски и в первом, и во втором сценарии.

В принципе, этот тезис косвенно заявлялся Банком России не раз, но в пятницу Эльвира Набиуллина проговорила его в прямой форме: с точки зрения ДКП ЦБ, объемы денег, производимые бюджетным перераспределением и банковской эмиссией, должны суммироваться — и для недопущения роста инфляции при существенном росте госрасходов Банк России будет вынужден держать ключевую ставку выше. При этом в моделях ЦБ госрасходы 2023–2025 годов — из июльских прогнозов Минфина, то есть, любой дополнительный рубль госрасходов в бюджетном стимуле, обсуждаемый сейчас в Белом доме, будет иметь эквивалент в повышении ставок банковского кредита и ключевой ставки.

«Долгосрочный сдвиг бюджетной политики в сторону более мягкой означает, что Центральному банку придется поддерживать более высокий уровень ставок для обеспечения ценовой стабильности». Это заявление председателя ЦБ — сигнал не столько рынку, сколько части расширенного правительства, настаивающего на необходимости финансирования «прорывов» и ускоренной адаптации экономики. Между тем среднесрочный сдвиг — фактическое повышение «цены отсечения» нефти в бюджете с $40–45 за баррель до ориентира в $60 — уже произошел.

Есть множество более тонких моментов в скорректированном взгляде Банка России на перспективы ближайшего года, например, вопрос о ценах и объемах российского экспорта в случае зимнего газового кризиса в ЕС, возможное новое изменение сберегательных предпочтений (ЦБ констатирует рост сбережений, возможно, вынужденный и временный, который может смениться ростом потребления — и, вероятно, ростом цен), проблема ограничения инвестимпорта (в тезисах ЦБ она признается, но степень ее влияния на предложение пока, видимо, еще невозможно оценить). Тем не менее пока что дискуссии в расширенном правительстве о таких проблемах неизбежно приводили лишь к предложениям еще немного повысить налоговое перераспределение, компенсировав бизнесу это снижением регуляторного бремени и административных расходов. Понятно, что у этого процесса есть предел. Возможно, объявление ЦБ о том, что для стабильности цен при удовлетворении запросов (преимущественно) госсектора на новую господдержку нужно будет смириться с высокими ставками кредита, надо расценивать как указание на приближение к этому пределу.

Дмитрий Бутрин