Происходит так много всего, что Банк России отказался предсказывать будущее ставки

Совет директоров Банка России, приняв решение о неизменении ключевой ставки без больших дискуссий, до февраля отказался от предположений о том, что с ней будет происходить. Текущие экономические обстоятельства довольно эффективно замедляют инфляцию, и вопрос лишь в том, будут ли они так же эффективны в начале следующего года, когда уровень ставки 7,5% годовых может быть недостаточен для противостояния нарастающим инфляционным рискам. Ситуация парадоксальна: то, что воспринимается обществом как позитивные факторы, потребует от ЦБ делать кредиты более дорогими, тогда как умеренное нарастание проблем в состоянии снизить инфляцию, ключевую ставку и облегчит заимствования.

Заседание по ставке совета директоров ЦБ не содержало на этот раз практически никакой интриги. Глава Банка России Эльвира Набиуллина на вопрос Reuters о том, какие варианты действий совет обсуждал, неожиданно ответила: решение принято «широким консенсусом» (то есть обсуждался только один вариант — оставить до февраля 2023 года ставку на уровне 7,5% годовых), предметом дискуссии был лишь характер сигнала рынкам, отражающийся в комментарии совета по принятому решению. Но и в этом случае была выбрана полная нейтральность — идея сделать заявление более жестким, то есть предположить будущее ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП), не прошла.

В итоге формальный сигнал в сообщении просто отсутствует: ЦБ будет принимать решение, исходя из той информации, которая будет иметься накануне заседания 10 февраля. И, исходя из логики ЦБ, решение может быть любым.

На деле, разумеется, полностью нейтральным описание логики принятого Банком России решения считать невозможно: и совет директоров ЦБ, и Эльвира Набиуллина на пресс-конференции совершенно отчетливо давали понять, что текущие дезинфляционные тренды они считают разовыми и краткосрочными, а действующие и будущие проинфляционные факторы — предположительно актуальными на горизонте нескольких месяцев вперед. Таким образом, из заявлений так или иначе следует, что регулятор ожидает момента, в котором обсуждение повышения ставки выше текущих 7,5% будет рациональным.

Список проинфляционных факторов глава Банка России распределила по четырем группам (их взаимодействие и сравнительные веса в ЦБ по крайней мере сейчас не берутся сопоставлять и оценивать). Первая — инфляционные ожидания, как корпоративные, так и частные: они не снижаются, а в последнем случае от активного наращивания потребления (которое привело бы к сверхожидаемому росту индекса потребительских цен) население останавливает лишь увлечение его сбережениями. Вторая — дефицит рабочей силы: дело не только в мобилизации (отмечаемой ЦБ текущей и не упоминаемой, но возможной будущей), но и в оттоке части населения за пределы РФ — людей сейчас не хватает в промышленности, транспорте, логистике и на стройке. Третья группа — новая логистика, санкции и новые поставщики увеличивают издержки компаний, и они могут отразиться в росте цен. Наконец, четвертая группа — явно неожиданное для ЦБ повышение бюджетного дефицита 2022 года с 0,9% ВВП до предполагаемых 2% ВВП: около 1% ВВП покрывается займами Минфина на рынке, эти деньги пойдут в экономику с декабря—января, и они внесут свой вклад в инфляцию.

То, что рассматривается ЦБ как проблема, населением и по крайней мере частью бизнеса рассматривается как благо.

У населения наконец есть сбережения, и готовность их потреблять ограничивается только этим, зарплаты вырастут, перестройка промышленности идет так быстро, что не хватает провозных мощностей для нового импорта, да и способность Минфина занимать триллионы без трат ФНБ — это скорее позитив, чем проблема. По крайней мере падение зарплат и исчерпание сбережений, недостаток внутреннего спроса и жесткая денежно-кредитная политика (глава ЦБ повторила очень примечательную и многое объясняющую формулу: мягкая бюджетная и жесткая денежно-кредитная политика работают в противофазе) были бы настоящей катастрофой, хотя и почти мгновенно привели бы к снижению инфляции к таргету ЦБ в 4%, а то и ниже.

О дезинфляционных факторах и рисках Банк России говорит гораздо скупее. На деле ответ на вопрос, сколько в текущей пониженной инфляции сократившегося внутреннего спроса (не только в конечном потреблении, но и в сокращении спроса на инвесттовары внутри страны), а сколько относительно слабо (исходя из цифр ВВП и промпроизводства) снизившегося предложения, сказать, особенно в отсутствие сколько-нибудь подробной (и закрытой сейчас) статистики внешней торговли, мало кто может.

В итоге к дезинфляционным факторам ЦБ формально отнес только «сохранение и усиление сберегательной модели» в домохозяйствах. Учитывая, что серьезного провала ни в корпоративном, ни в потребительском кредитовании на деле нет, ответ на вопрос: «текущий бум сбережений — это становление новой модели финансов домохозяйств, паническое накопление подушек безопасности или же тщетное ожидание населением прежнего ассортиментного изобилия?» — будет главным событием 2023 года. Учитывая, сколько лет Минфин и ЦБ ждали, приближая по мере сил момент, в который население, бомбардируемое пропагандой финграмотности, наконец будет пробовать массово сберегать, к сообщениям о том, что именно повышенная наконец склонность к сбережениям сокращает внутренний спрос, не давая быстро восстановиться промышленности, невозможно относиться без иронии.

Ведь, исходя из логики регулятора, только готовность населения копить оставляет возможность для ЦБ не повышать ключевую ставку.

При этом, если ранее развитие санкционного давления на РФ (предпринимаемое в связи с военной операцией РФ на Украине практически всеми крупнейшими экономиками мира, кроме КНР, Индии и Бразилии) также рассматривалось ЦБ как отчасти дезинфляционный фактор (через снижение внутреннего спроса по крайней мере на ожиданиях и на сокращении возможностей для госрасходов), то теперь новые санкции в логике регулятора скорее проинфляционные факторы. Помимо замещения частных инвестиций бюджетными (для чего, собственно, и расширяется дефицит бюджета), налицо и другой канал — ограничения на экспорт нефти и газа из России снижают профицит торгового баланса и в перспективе ослабляют рубль, девальвация национальной валюты — важный проинфляционный фактор.

При этом набор входящих, которые приходится анализировать Банку России, постоянно растет: это и вопросы ипотеки, в первую очередь субсидируемой, и ограничения внешнеторговых операций вкупе с девалютизацией, и географические особенности потребления (оно снизилось в Москве и Санкт-Петербурге, сохранившись и даже увеличившись в регионах), и проблемы крипторынка, и накопленные проблемы госбанков, и даже особенности выращивания и сбыта на просторах стран огурцов и помидоров, динамика цен на которые разительно отличается от динамики цен на свеклу и морковь, но порой совпадает с динамикой цен на капусту — а порой не совпадает. Пока сумма всех слагаемых с точки зрения ключевой ставки — ноль. Вероятность того, что в 2023 году она будет положительной и ставка вырастет,— видимо, больше, чем вероятность ее снижения. Но пока стоит дождаться февраля: инфляция в российском варианте стала удивительно комплексным и сложным явлением, и, исходя из комментариев Банка России в пятницу, 16 декабря, сложно сказать, стоит ли всерьез радоваться ее снижению или даже стабильности. Тем более бессмысленно обсуждать ее номинальные цифры: в силу эффекта базы при почти любом сценарии к марту—апрелю 2023 года она формально опустится ниже 4% годовых.

Дмитрий Бутрин