В ЕЦБ считают, что спасать интервенциями инвестфонды — неплохая идея

В работе экономистов Европейского центрального банка (ЕЦБ) в апреле 2023 года обсуждается вопрос, который ранее принципиально не мог бы обсуждаться в экономике современного типа. Основываясь на «вынужденном эксперименте» марта 2020 года, в ЕЦБ констатируют, что в нынешней логике предоставление ликвидности эмиссионным банком небанковскому посреднику на финансовом рынке — исполнение функции кредитора последней инстанции — рационально «в ненормальных условиях».

Работа экономистов ЕЦБ Иоганнеса Брекенфельдера и Мари Гоэровой «Нужен ли небанкам доступ к кредитору последней инстанции? Опыт бегства из фондов» вышла в серии «Working papers» европейского эмиссионного института. Формально документ является не позицией ЕЦБ (точнее, его управляющих структур), а научной работой, но в этой серии банк скорее констатирует взгляд своих экономистов на проблему, а не предлагает ее обсудить. Между тем тема еще 20–30 лет назад могла бы считаться невозможной: Иоганнес Брекенфельдер и Мари Гоэрова осторожно предлагают согласиться с тем, что центробанк (в данном случае как эмиссионный институт, а не регулятор банковского сектора или, как в России, мегарегулятор финансового рынка) может эффективно выполнять роль кредитора последней инстанции для небанковских финансовых посредников, то есть посреднических структур, «не производящих деньги» в терминах банковской системы с частичным резервированием.

Текст, впрочем, анализирует не обычные банковские кризисы, а ситуацию марта 2020 года: пик обвала на финансовых рынках, связанный с объявлением Всемирной организацией здравоохранения пандемии COVID-19, привел к мгновенному кризису ликвидности в финансовых системах во всем мире, который и ЕЦБ, и ФРС США решали крупными вливаниями, в том числе по программам покупки активов у банков (APP и PEPP) со стартовым лимитом €750 млрд в случае ЕЦБ (предел по расширению — €1,85 трлн), а затем и программам Bridge LTRO, в ходе которых банки заняли у ЕЦБ более €100 млрд. Часть бумаг, под которые центробанки предоставляли ликвидность банкам, были задействованы в операциях репо, и немалая их доля принадлежала фондам коллективных инвестиций и инвестфондам. Последние также испытывали проблемы, схожие с банковскими: клиенты в панике, аналогичной bank run, закрывали позиции (fire sale), фонды испытывали острые проблемы с ликвидностью, но воспользоваться ЕЦБ и ФРС как кредиторами последней инстанции не могли, рассчитывая только на рынок, пайщиков и залоги активов. Сами интервенции марта 2020 года помогли через перетоки ликвидности из банков в фонды в том числе (как «тест плацебо» используется ситуация в США в октябре 2018 года, где ФРС на массовое вливание ликвидности не пошла). Но Иоганнес Брекенфельдер и Мари Гоэрова, по сути, задаются вопросом: было бы лучше (и кому), если бы фонды в марте 2020 года получали ликвидность напрямую, а не через банковские балансы и рынки репо?

Ответ авторов: прямая поддержка небанковских заемщиков была бы по ряду причин, связанных в том числе с регулированием перетоков между отдельными частями финансовой системы, значительно более эффективна, чем APP, PEPP и Bridge LTRO, а ликвидация проблемы margin calls для фондов при их прямом кредитовании центробанком на горизонте от года увеличила бы прибыльность фондов на 3,6 процентного пункта, сократила бы на 61% объемы fire sales. Делая все необходимые оговорки о проблеме moral hazard для фондов, клиенты которых спасались бы от потерь такими интервенциями, спасении небанковских инвесторов от рыночных потерь эмиссионным институтом и невозможности такой стратегии для «нормальной ситуации» (пандемия автоматически признается «ненормальной ситуацией», речь по логике авторов не идет о реализации рыночного риска, который нужно учитывать и нет возможности страховать), экономисты ЕЦБ приходят к выводу: да, такое расширение функций центробанка могло бы быть полезно, эффективно и уменьшало бы потери общего благосостояния.

Вопрос о том, допустима ли страховка ЦБ для нефинансового рынка, очевидно, ждет своих исследователей.

Дмитрий Бутрин